近期有媒體撰文提到，新股不敗神話離破滅只有咫尺之遙。誠然，部分次新股近期的確出現(xiàn)了幅度較大、時間跨度較長的調(diào)整，典型的如上海銀行和杭州銀行，其股價相比上市后高點已折價近三成，但這是否就代表著新股神話距離破滅已越來越近？

基本面對短期走勢影響不大

在判斷次新股的投資價值之前，必須理解其股價的核心驅(qū)動邏輯是什么。從過往3年次新股的表現(xiàn)來看，基本面顯然不是核心的驅(qū)動力。舉個簡單的例子，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的2015年125家券商44項指標排名數(shù)據(jù)，去年上市的次新股第一創(chuàng)業(yè)即便在其優(yōu)勢領(lǐng)域——公司債承銷業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，也不過位列行業(yè)第13位、第28位和第31位，然而其上市后市值卻一度逼近千億，直追券商排名前十的招商證券。即便是經(jīng)過近期的連續(xù)調(diào)整，第一創(chuàng)業(yè)目前的市凈率（4.04倍）和市盈率（131倍）仍甩出了券商股平均水平一大截，而同屬券商新股的中原證券和華安證券則沒那么幸運，目前的市凈率和市盈率只有第一創(chuàng)業(yè)的一半。對基本面研究較深的投資者會發(fā)現(xiàn)，基本面研究做得好與次新股投資賺得好往往關(guān)聯(lián)度并不高。

上市初期，由于次新股流通市值較小，對于單筆配置金額動輒千萬或者上億的機構(gòu)來說往往意味著極大的沖擊成本，因而次新股通常難以滿足機構(gòu)的配置需求，無論是買方機構(gòu)還是賣方機構(gòu)的研究覆蓋都稍顯不足。鑒于大部分新股都很難找到公開研究報告，廣大投資者如需了解公司基本面往往只能通過查閱招股說明書的方式進行，這便在無形中增加了次新股被投資者所熟悉的門檻。個體效應(yīng)的累計將形成群體效應(yīng)，由于大多數(shù)投資者對新股基本面的研究都不夠深入，業(yè)績預(yù)期方面便有較大的偏差，進而導致定價也很難形成一致預(yù)期。較大的分歧導致了目前新股上市后股價容易出現(xiàn)巨幅波動和巨量換手。

為了更客觀地反映基本面因素對次新股股價走勢的影響，筆者將2014年上市以來的次新股作為研究對象，分別分析毛利率、凈資產(chǎn)收益率、近3年凈利潤增長率、市盈率等常見的基本面分析指標對短期股價走勢的預(yù)測能力。以毛利率指標為例說明，先將這些次新股按照上市時毛利率的高低進行排列，然后將排序結(jié)果均分為5組；第一組代表的是持有毛利率最高的新股構(gòu)成組合所獲得的回報，而第5組則代表持有毛利率最低的新股組合所獲得的回報。緊接著分別計算這五組新股自開板以來60個交易日內(nèi)的走勢及回報，最后得出能否通過毛利率指標來篩選次新牛股的結(jié)論。統(tǒng)計結(jié)果顯示，上述常見的基本面分析指標均不能很好地預(yù)測新股上市后的短期走勢，這也是為何很多時候投資者從公司質(zhì)地的角度出發(fā)對新股進行投機容易產(chǎn)生虧損的重要原因。

新股獨有的倒N型周期

筆者在過往的統(tǒng)計過程中發(fā)現(xiàn)，次新股大多都存在著一種超越基本面和超越市場的內(nèi)在周期，這類周期與基本面、估值等關(guān)聯(lián)度不高，主要取決于新股的上市時間。簡單而言，上市時間相鄰的新股往往有著較為相同的股價形態(tài)。為了對次新股擁有的獨特周期形態(tài)進行分析，筆者分別統(tǒng)計了2014年、2015年、2016年上半年和下半年上市新股開板后60個交易日內(nèi)的平均價格走勢后發(fā)現(xiàn):從形態(tài)上看，次新股開板后大多會經(jīng)歷回調(diào)、反彈以及二次回調(diào)的倒N型周期。無論是2014年、2015年，還是2016年上市的新股，整體上都經(jīng)歷了這三個周期：新股上市打開漲停板后，往往會先經(jīng)歷第一輪回調(diào)行情，這輪調(diào)整主要是受中簽投資者籌碼松動所驅(qū)動。在這個回調(diào)過程中，由于次新股流通市值往往不足20億，極易成為資金操縱的對象，這也是為何次新股在經(jīng)歷一輪震蕩回調(diào)后往往還有新一輪的反彈行情。在新一輪行情結(jié)束后，由于市場對該次新股的認識已逐步加深，因此會有二次回調(diào)的估值回歸行情。

從上述歸納的4個時期的新股開板后走勢來看，2016年下半年與之前的3個時期主要的區(qū)別在于：該輪新股周期無論在回調(diào)、反彈還是二次反彈期走得都比往常弱了很多，包括首輪回調(diào)后沒有走出像樣的創(chuàng)新高的反彈，以及二次回調(diào)出現(xiàn)新一輪新低等等，這些現(xiàn)象意味著絕大多數(shù)的投資者在參與近期次新的炒作過程中都是賠錢的。

流動性和成長股估值降低導致次新股走弱

從走勢上來說，去年下半年以來次新股的確比過去弱了許多，然而仍不能就此回答次新神話是否破滅的問題，該問題的解答需要進一步探討驅(qū)動次新行情的核心邏輯——上市資格的稀缺性，有沒有因為近期新股發(fā)行的加速而受到了明顯的沖擊。

眾所周知，國內(nèi)證券發(fā)行采取核準制而非注冊制的方式，證券監(jiān)管機構(gòu)對股票發(fā)行的合規(guī)性進行實質(zhì)性審查，監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)否決股票的發(fā)行申請。在這樣的背景下，上市資格具有很強的稀缺性，這種稀缺性間接在市值上反映。換而言之，上市公司市值所代表的除了市場對公司本身業(yè)務(wù)的定價以外，還包含了獲取稀缺上市資格所需支付的對價，后者又被稱為“殼價值”。由于殼價值的存在，A股長期以來的估值水平均遠高于國外成熟市場，次新股的估值也長期居高不下。

倘若近期因為新股發(fā)行節(jié)奏的加快而使得上市資格——殼的供求關(guān)系發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，那么同樣反映殼價值走勢的ST板塊理應(yīng)同步受到調(diào)整，然而事實卻并非如此?？梢钥吹?，通達信ST板塊指數(shù)自2016年下半年反倒走出了一輪慢牛行情，期間大約上漲25%。成交比較活躍的ST個股包括*ST滄大、*ST中企、*ST濟柴、*ST神火、*ST韶鋼等，這些近期走勢也偏強勢。與此同時，在新股審批和發(fā)行雙雙加速的背景下，像銀泰商業(yè)、360、恒大地產(chǎn)等仍希望通過借殼的方式實現(xiàn)在A股的上市。種種跡象均表明，A股的上市資格仍是炙手可熱的資源，殼價值的消退或許并不能完全解釋近期次新股的頹靡。

近期走勢同樣疲軟的還有創(chuàng)業(yè)板，截至1月12日，創(chuàng)業(yè)板六連陰，創(chuàng)本輪反彈以來的新低，距離2015年股災(zāi)的歷史低位僅有4.6%的空間。去年下半年以來，在防范風險、抑制泡沫的監(jiān)管思路下，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股進入了殺估值的階段。與此同時，隨著四季度以來流動性的收緊，所有資產(chǎn)的估值溢價進一步下了個臺階。作為新興成長的代表，次新股和創(chuàng)業(yè)板走勢反映了相似的風險偏好，這或許是近期次新股持續(xù)走低的又一重要原因。

兩條思路配置次新股

在注冊制尚未正式推行之前，次新股所蘊含的殼價值屬性不會輕易消失，期短期走勢更多是受風險偏好的影響。盡管預(yù)測市場風險偏好的轉(zhuǎn)向和預(yù)測次新股、成長股的反彈時點同樣充滿難度，但筆者認為從中期角度而言已無需過于悲觀。整體上，目前是觀察次新股神話能否延續(xù)的關(guān)鍵窗口期。若在以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股出現(xiàn)了一輪反彈行情的背景下，次新股仍延續(xù)目前持續(xù)低迷的態(tài)勢，那便意味著其本身的殼資源屬性已大大受到削弱，紅利漸消、估值回歸仍是漫漫長的過程。

根據(jù)中信證券的策略研報，如果拿所有開板交易時間小于8個交易日的次新股構(gòu)建一個次新股指數(shù)，然后計算這個指數(shù)20個交易日的累計收益率，可以發(fā)現(xiàn)近期次新股的調(diào)整是一個正常的周期現(xiàn)象，從去年3月18日開始該收益率出現(xiàn)了5個階段性的低點，目前正是該收益率的底部區(qū)域。與此同時，該研報還指出，5次調(diào)整的尾部也是最低流通市值的底部區(qū)域，這兩個角度都反映出次新股的反彈周期即將到來。

布局次新反彈行情可從兩個思路出發(fā)：一是沿襲殼資源稀缺性，二是估值低質(zhì)地好的次新股。

殼資源方面，優(yōu)先在總市值小的品種中選擇彈性較好的品種。截至1月12日，總市值小于40億的次新股有容大感光、興齊眼藥、安車檢測、橫河模具、同益股份、神宇股份、中富通、中旗股份、農(nóng)尚環(huán)境、匯金通等。按照過往經(jīng)驗，隨著市場風險偏好的修復(fù)，低市值品種通常會有更大的上漲空間。

估值低質(zhì)地好的次新股方面，結(jié)合次新股的當前估值、對標行業(yè)估值以及景氣度，可留意下列次新股：

太平鳥（國內(nèi)休閑服飾優(yōu)秀代表，多品牌和多品類迎合不同年齡、性別、收入群體的消費需求。在中檔休閑服飾的Top5中，除公司外均為國際品牌，如Zara、優(yōu)衣庫以及H&M）

元祖股份（全國著名烘焙品牌, 旗下?lián)碛?00多種產(chǎn)品和485家直營店面。目前我國烘焙食品人均消費仍有較大發(fā)展空間，消費水平的顯著提升有望推動行業(yè)整體發(fā)展）

杭叉集團（公司是國內(nèi)叉車行業(yè)的龍頭，市場份額與另一龍頭安徽合力相近，兩家公司占據(jù)近50%的市場份額。去年四季度以來包括叉車在內(nèi)的工程機械需求出現(xiàn)了較大幅度的增長，中短期內(nèi)行業(yè)正處于較好的景氣周期）

裕同科技（包裝整體解決方案的提供商，公司主要聚焦消費類電子產(chǎn)品，是國內(nèi)包裝行業(yè)的高端品牌龍頭。包裝行業(yè)目前競爭較為激烈，但長遠來看公司作為龍頭將受益于行業(yè)集中度的提升）

電魂網(wǎng)絡(luò)（主營競技類端游研發(fā)、運營，2014年開始布局手游市場。目前，公司經(jīng)營7款自營游戲，其中2款端游、5款手游，同時還運營了兩大游戲平臺。游戲行業(yè)的競爭也相對激烈，從收入和利潤等角度來看公司有一定體量，未來進一步做大的概率更高）

顧家家居（國內(nèi)軟體家具龍頭，品牌、生產(chǎn)、渠道均領(lǐng)先。目前公司正全力推進“全品類”戰(zhàn)略，考慮到公司擁有直營店196家，特許經(jīng)銷店2686家，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，終端渠道的穩(wěn)定性有利于未來業(yè)績的增長）

作者：葉文輝