一讀塞思·卡拉曼的《安全邊際》——成功的關(guān)鍵：理解規(guī)則背后的原理 塞思·卡拉曼（Seth A Klarman），Baupost基金公司總裁，本杰明·格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書(shū)的主要作者，一位對(duì)價(jià)值投資有著深刻理解的大師級(jí)投資家。他的《安全邊際》一書(shū)出版于1991年，此后就沒(méi)有再版，據(jù)說(shuō)有人在eBay上偶爾看到它，標(biāo)價(jià)超過(guò)了1000美元，可見(jiàn)其十分珍貴，難得。目前我讀到的是由張志雄先生主編、葉茂青先生翻譯的譯本，它只以?xún)?nèi)部報(bào)告的形式讓《Value》的讀者獨(dú)家分享。國(guó)內(nèi)目前尚未有出版社正式出版發(fā)行。 這本書(shū)還有一個(gè)重要的副標(biāo)題——“有思想投資者的價(jià)值投資避險(xiǎn)策略”，可以說(shuō)為本書(shū)做了一個(gè)很明確的注腳，揭示了本書(shū)的主題思想。這本書(shū)字?jǐn)?shù)不多，譯成中文也就是13萬(wàn)字，但是對(duì)于價(jià)值投資者而言，卻相當(dāng)重要，它與本杰明·格雷厄姆《聰明的投資者》相得益彰，是《聰明的投資者》的補(bǔ)充和延伸。閱讀本書(shū)，可以讓我們更好地理解并掌握價(jià)值投資的方略。 為什么卡拉曼會(huì)寫(xiě)這么一本書(shū)呢？這是因?yàn)榭ɡH眼目睹了許多投資者盡管其投資方法種類(lèi)繁雜，但這些方法卻很少、甚至根本沒(méi)有為他們長(zhǎng)期成功提供幫助，更多的情況下只有可觀的損失。更要命的是，許多方法缺乏前后一致性，更像是投機(jī)的變種，或者更徹底地說(shuō)就是賭博。許多人常常被快速而容易的收益所誘惑，但是最終卻都成為華爾街時(shí)尚的犧牲品。因此卡拉曼寫(xiě)作本書(shū)目的就是：
但是，卡拉曼認(rèn)為，他的真實(shí)的意圖還在于，他被許多不理性的，不自律的投資人所遭受的災(zāi)難性的后果所深深地刺痛。如果他能夠勸說(shuō)其中的一些人放棄危險(xiǎn)的投資策略，采用那些早已被設(shè)計(jì)好的能夠保全他們辛苦錢(qián)的方法，那么，他將感到非常的滿(mǎn)足。如果他能對(duì)投資者的行為有所觸動(dòng)，那么他將心甘情愿地在他自己的投資績(jī)效上適當(dāng)?shù)販p去幾分。 當(dāng)然，無(wú)論如何，單憑這本書(shū)不可能將任何人轉(zhuǎn)變成為成功的價(jià)值投資者，因?yàn)閮r(jià)值投資畢竟還需要做許多艱苦的工作、遵守非同一般的嚴(yán)格紀(jì)律以及擁有長(zhǎng)期的投資視角。這本書(shū)肯定無(wú)法提供一個(gè)確保成功的神奇公式——實(shí)際上世界上也根本就不存在這樣的公式。只有極少數(shù)人愿意和能夠?yàn)槌蔀閮r(jià)值投資者付出大量時(shí)間和精力，而且最終可能只有一小部分擁有較強(qiáng)心理素質(zhì)的人才能勝出。但是，如果仔細(xì)領(lǐng)會(huì)書(shū)中的內(nèi)容，那么這本書(shū)確實(shí)可以幫助我們只需冒著有限的風(fēng)險(xiǎn)而獲得投資成功的可能性。這應(yīng)該就是理性投資者期望得到的全部。最理想的做法就是，將本書(shū)視為一本如何思考投資的書(shū)，因?yàn)槌晒Φ年P(guān)鍵是理解規(guī)則背后的基本原理，依計(jì)行事事事能成，不照章辦理則四處碰壁。 綜觀整個(gè)華爾街——其他市場(chǎng)與華爾街也相差無(wú)幾，從許多方面看，更像一個(gè)賭場(chǎng)。大多數(shù)基金經(jīng)理以瘋狂的短線(xiàn)交易來(lái)對(duì)待他們本應(yīng)該長(zhǎng)期投資的證券，他們徹底忽略了公司基本面，在完全忽視證券內(nèi)在價(jià)值的情況下將證券價(jià)格拋壓到遠(yuǎn)離其價(jià)值的地步。他們都做著同樣的事，但卻企圖希望勝出對(duì)手。他們完全不顧市場(chǎng)環(huán)境，只是將股票作為一張紙牌買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出，執(zhí)著地依靠一個(gè)或幾個(gè)公式來(lái)追求成功，但不幸的是數(shù)學(xué)等式或計(jì)算機(jī)程序卻無(wú)法給他們帶來(lái)成功的投資。賺取快錢(qián)的沖動(dòng)是如此強(qiáng)烈，以至于許多人發(fā)現(xiàn)要做到與眾不同真是太難了。 因此，投資者最終必須為自己選擇立場(chǎng)，正確的選擇對(duì)投資者而言是顯而易見(jiàn)的。這種選擇就是人所共知的基本面分析方法，這種方法認(rèn)為股票是它們所代表的企業(yè)所有權(quán)的憑證。也就是卡拉曼所推薦的基本面分析的一個(gè)分支，名曰“價(jià)值投資”。價(jià)值投資簡(jiǎn)而言之就是，先確定某個(gè)證券的內(nèi)在價(jià)值，然后以這個(gè)價(jià)值的適當(dāng)折價(jià)買(mǎi)進(jìn)。事情就是那么簡(jiǎn)單。而最大的挑戰(zhàn)來(lái)自于始終保持不可缺少的耐心和紀(jì)律，只有當(dāng)價(jià)格變得有吸引力時(shí)才買(mǎi)進(jìn)，而情況相反時(shí)就賣(mài)出，堅(jiān)決避免卷入那種吞噬市場(chǎng)人士的追逐短期業(yè)績(jī)的狂熱之中。與大多數(shù)市場(chǎng)人士不同，價(jià)值投資者第一目標(biāo)是保證資金安全。為了避免未來(lái)較大的損失，他們會(huì)尋找安全邊際，以便為不準(zhǔn)確、壞運(yùn)氣，或者是邏輯上的錯(cuò)誤留下緩沖地帶。由于估值是一項(xiàng)非精確的藝術(shù)，未來(lái)是不可預(yù)測(cè)的，價(jià)值投資者也是人，難免會(huì)犯錯(cuò)，所以安全邊際是萬(wàn)萬(wàn)不可或缺的。固守安全邊際的理念是區(qū)分價(jià)值投資者和那些不關(guān)心損失的投資者的試金石。由于價(jià)值投資者總是關(guān)注價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之間的差距，總是忽略市場(chǎng)的波動(dòng)，因此他們無(wú)需預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來(lái)變動(dòng)的分析。請(qǐng)注意，一個(gè)人如果總是預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來(lái)的變動(dòng)方向，那么他永遠(yuǎn)也不可能成為價(jià)值投資者。 卡拉曼認(rèn)為，當(dāng)證券價(jià)格在穩(wěn)定地上升時(shí)，價(jià)值方法通常會(huì)變成累贅；那些失寵的股票其漲幅要小于那些大眾情人。當(dāng)市場(chǎng)從估值充分偏向過(guò)分高估的時(shí)候，價(jià)值投資者又會(huì)因?yàn)橘u(mài)出太早而陷入尷尬的境地。不過(guò)，價(jià)值投資者買(mǎi)入的黃金時(shí)間往往是市場(chǎng)下跌的時(shí)候。那時(shí)，下跌的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放，而其他投資者正在擔(dān)憂(yōu)之中，他們那些過(guò)度樂(lè)觀的產(chǎn)物現(xiàn)在幾乎無(wú)一幸免。這時(shí)，價(jià)值投資者則能夠以安全邊際作為避免巨大損失的護(hù)身符，勇敢地進(jìn)入下跌的市場(chǎng)，大膽投資，在他人的恐懼中貪婪。能夠預(yù)測(cè)未來(lái)的投資者本來(lái)應(yīng)該在市場(chǎng)即將啟動(dòng)時(shí)滿(mǎn)倉(cāng)，甚至是借錢(qián)買(mǎi)入，而在市場(chǎng)即將下跌時(shí)，及時(shí)撤出，但實(shí)際上這樣的投資者卻極少。更不幸的是，這些聲稱(chēng)能夠預(yù)測(cè)市場(chǎng)走向的投資者，卡拉曼幾十年來(lái)卻一個(gè)也沒(méi)見(jiàn)到過(guò)。正因?yàn)榭ɡ哉J(rèn)為無(wú)法預(yù)測(cè)證券價(jià)格的走勢(shì)，因此他只能接受勸告，從事價(jià)值投資，這是一種在所有投資環(huán)境都是安全的和成功的投資策略。價(jià)值投資的戒律看上去很簡(jiǎn)單，但是很顯然，對(duì)多數(shù)投資人而言它太難了以至于無(wú)法掌握和堅(jiān)持。巴菲特就曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，價(jià)值投資不是一個(gè)在一段時(shí)間里讓人逐漸學(xué)習(xí)和采納的理念。要么立即領(lǐng)會(huì)并馬上付諸實(shí)施，要么永遠(yuǎn)無(wú)法真正學(xué)會(huì)。 卡拉曼說(shuō)，他很幸運(yùn)地在開(kāi)始個(gè)人的投資生涯時(shí)，能師從最成功的投資者中的兩位大師學(xué)習(xí)價(jià)值投資：一位是共同股權(quán)公司的邁克爾·普萊斯，另一位則是麥克斯·海因。當(dāng)他與普萊斯和海因一起工作，接觸到這不可思議的瑰寶時(shí)，他才明白，同價(jià)值投資的簡(jiǎn)單但是明白無(wú)誤地邏輯性相比，他原先的投資顯得多么天真幼稚。有趣的是，他覺(jué)得，一旦他采用了價(jià)值投資的策略，那么就會(huì)感到其他的投資行為都會(huì)變得如同賭博一般，這就有點(diǎn)像查理·芒格常說(shuō)的“對(duì)于一個(gè)拿著錘子的人，所有的問(wèn)題都看起來(lái)像一個(gè)釘子”的意味了，對(duì)此我其實(shí)深有同感。但不管如何，價(jià)值投資是一種刺激的和挑戰(zhàn)智力的，動(dòng)態(tài)變化的，同時(shí)也是有財(cái)務(wù)回報(bào)的方法。因此，我們可以投資一些時(shí)間，去充分理解書(shū)中的內(nèi)容，肯定是一件大有裨益的事情。就我自己而言，能夠讀到《安全邊際——有思想投資者的價(jià)值投資避險(xiǎn)策略》這本書(shū)，實(shí)在是三生有幸，其重要性就是如此。 再讀賽思·卡拉曼的《安全邊際》——投資的基石：必須考慮規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) 在《安全邊際》中，賽思·卡拉曼闡述三個(gè)重大問(wèn)題，這三個(gè)問(wèn)題組成了文章的三個(gè)部分，即第一部分“多數(shù)投資者會(huì)在哪里跌倒”、第二部分“價(jià)值投資哲學(xué)”與第三部分“價(jià)值投資過(guò)程”。 在 “多數(shù)投資者會(huì)在哪里跌倒” 這一部分中，卡拉曼所談的問(wèn)題幾乎都是投資與投機(jī)的區(qū)別，這一點(diǎn)與本杰明·格雷厄姆的《聰明的投資者》中開(kāi)始所談的內(nèi)容高度一致。格雷厄姆在《聰明的投資者》一開(kāi)始就明確投資與投機(jī)的區(qū)別：“投資操作是基于全面的分析，確保本金的安全和滿(mǎn)意的投資回報(bào)。不符合這些要求的操作是投機(jī)性的?！倍ɡ凇栋踩呺H》開(kāi)頭第一句則引用了馬克·吐溫的名言：一個(gè)人的一生在兩種情況下不應(yīng)該投機(jī)，當(dāng)他輸不起的時(shí)候，當(dāng)他輸?shù)闷鸬臅r(shí)候。第二句，卡拉曼指出，“正是由于如此，理解投資和投機(jī)之間的區(qū)別是取得投資成功的第一步?！?對(duì)于投資與投機(jī)的區(qū)分如此之重要，以至于被提到了“第一步”的位置，這不由我不為之深思。 卡拉曼認(rèn)為，對(duì)于投資者而言，因?yàn)楣善贝淼氖窍鄳?yīng)企業(yè)的部分所有權(quán)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，證券價(jià)格趨向于反映相應(yīng)企業(yè)的基本面，因此投資者至少可以期望三個(gè)方式的獲利：
但是投機(jī)者卻是根據(jù)預(yù)測(cè)證券價(jià)格下一步會(huì)上漲還是下跌，并以此來(lái)買(mǎi)賣(mài)證券。他們對(duì)于價(jià)格的未來(lái)走向預(yù)測(cè)不是基于基本面，而是試圖揣摩其他人買(mǎi)賣(mài)的行為。他們大多將證券看做可以反復(fù)易手的紙張，總是被預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)所困擾，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走向做出狂亂的推測(cè)。投機(jī)給人一種快速獲得財(cái)富的前景，如果他們能迅速致富，那么為什么還要慢慢變富呢？因此，投機(jī)者總是追隨大流，而不是逆流。 不過(guò)，卡拉曼說(shuō)，如何區(qū)分投資者還是投機(jī)者實(shí)際上非常困難，因?yàn)橥顿Y者和投機(jī)者持有的標(biāo)的有時(shí)也是一樣的，當(dāng)然其含義卻完全不同：投資者持有的投資品可以為投資者帶來(lái)現(xiàn)金流，而投機(jī)者只能依賴(lài)于變化無(wú)常的市場(chǎng)。格雷厄姆認(rèn)為，之所以難以區(qū)分投資與投機(jī)，是因?yàn)槿藗內(nèi)狈^(qū)分的標(biāo)準(zhǔn)。交易方式、交易對(duì)象、持有時(shí)間長(zhǎng)短這些因素在本質(zhì)上均沒(méi)有觸及投資與投機(jī)的核心特征。對(duì)于這兩者本質(zhì)的區(qū)別就是：投資是建立在敏銳與數(shù)量的基礎(chǔ)上，而投機(jī)則是建立在突發(fā)的念頭或是臆想之上。兩者的關(guān)鍵在于對(duì)股價(jià)的看法不同，投資者尋求合理的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票，而投機(jī)者試圖在股價(jià)的波動(dòng)中獲利。 根據(jù)格雷厄姆“市場(chǎng)先生”的理論。市場(chǎng)經(jīng)常是無(wú)效率的，并且經(jīng)常會(huì)失去理性，時(shí)而樂(lè)觀，時(shí)而悲觀。但是價(jià)值投資者必須總是不情緒化，并能利用其他人的貪婪和恐懼為自己服務(wù)。由于他們對(duì)自己的分析和判斷充滿(mǎn)信心，因此對(duì)市場(chǎng)力量的反應(yīng)不是盲目的沖動(dòng)，而是適當(dāng)?shù)睦碇?。投資者看待市場(chǎng)和價(jià)格波動(dòng)的方式是決定他們最終投資成敗的關(guān)鍵因素。 卡拉曼警告說(shuō)，不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一只股票的上漲并不意味著其企業(yè)一定運(yùn)作良好，也不代表價(jià)格的上漲有相應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值提升為理由。同樣，股價(jià)下跌也并不一定反映企業(yè)發(fā)展發(fā)生逆轉(zhuǎn)或者其內(nèi)在價(jià)值發(fā)生消退。菲利普·費(fèi)雪也說(shuō)過(guò)，股票價(jià)格的任何短時(shí)漲跌，和公司實(shí)際正在經(jīng)歷的任何事情都無(wú)關(guān)，它只和“金融圈”對(duì)這只股票的評(píng)價(jià)相關(guān)?？ɡ倪@個(gè)警告有著非常實(shí)際的意義：很多信奉價(jià)值投資的投資者實(shí)際上做的是投機(jī)行為，但自己卻渾然不知。因此投資者必須抵抗大眾追漲殺跌的趨勢(shì)，投資者不能忽視市場(chǎng)，但必須獨(dú)立思考，并不隨市場(chǎng)左右。如果投資者始終以?xún)r(jià)值和價(jià)格作為判斷的依據(jù)，而不是僅僅是價(jià)格，那么投資者就具備了價(jià)值投資的基本素質(zhì)。而如果將市場(chǎng)先生作為指導(dǎo)或評(píng)價(jià)投資的重要標(biāo)準(zhǔn)，那實(shí)際做的，就是投機(jī)行為。 失敗的投資者容易受到情緒的控制，他們對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)不是理智和冷靜，而是貪婪和恐懼。他們將股市作為不勞而獲的掙錢(qián)機(jī)器，而不是資本金合理的回報(bào)。任何人都會(huì)喜歡快捷而容易的贏利，不勞而獲的期望煽動(dòng)起投資者貪婪的欲望。貪婪使得很多投資者通過(guò)尋找捷徑來(lái)取得投資成功。最終，貪婪會(huì)讓投資者的焦點(diǎn)從取得長(zhǎng)期投資目標(biāo)轉(zhuǎn)向短期投機(jī)，但是結(jié)果經(jīng)常招致失敗。所以，格雷厄姆忠告我們，投資者最大的敵人不是股票市場(chǎng)而是他自己。如果投資者無(wú)法掌握自己的情緒，受市場(chǎng)情緒所左右，即使他具有高超的分析能力，也很難獲得較大的投資收益。 卡拉曼指出，有時(shí)候極度的貪婪會(huì)使得市場(chǎng)參與者提出新時(shí)代思維來(lái)證明買(mǎi)入或持有估值過(guò)高的證券是合理的，并總是尋找理由來(lái)證明“這一次與過(guò)往完全不同”。當(dāng)現(xiàn)實(shí)被扭曲后，投資者的行為就會(huì)失控到極點(diǎn)，所有保守的假設(shè)都會(huì)被重新審視和修改，以便于證明越漲越高的股價(jià)是合理的，于是瘋狂接踵而來(lái)。在短期內(nèi)，投資者試圖抵抗市場(chǎng)這種瘋狂是非常困難的，因?yàn)閰⑴c者都能掙很多錢(qián)，至少賬面上看是這樣。等到市場(chǎng)最終認(rèn)識(shí)到趨勢(shì)的不可持續(xù)，瘋狂的市場(chǎng)馬上就會(huì)演變成恐慌性的災(zāi)難，貪婪開(kāi)始讓路給恐懼，投資者可能損失慘重。約翰·鄧普頓也曾說(shuō)過(guò)：在英語(yǔ)里面，“這一次有所不同”可能是最昂貴的一組單詞，每一次聽(tīng)到人們這么歡呼，結(jié)果全部都是一樣。所以，如果我們一旦聽(tīng)到所投資的市場(chǎng)歡呼自己國(guó)家景氣高漲，已經(jīng)跟以前“有所不同”的時(shí)候，就可以毫不猶豫拋光所有股票了。 防止出現(xiàn)虧損是非常必要的，但這并不意味著投資者永遠(yuǎn)不要承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上不要虧損的含義是經(jīng)過(guò)幾年后，投資組合的本金不應(yīng)出現(xiàn)明顯的虧損。這里剛好闡釋巴菲特所說(shuō)的投資“第一原則就是不要虧錢(qián)，第二原則就是永遠(yuǎn)不要忘記第一點(diǎn)”的深刻含義。避免損失是確保能長(zhǎng)期獲利的最穩(wěn)妥的方法。許多人認(rèn)為只有高風(fēng)險(xiǎn)才能高回報(bào)，但卡拉曼認(rèn)為：我的觀點(diǎn)恰好相反，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避才是取得長(zhǎng)期投資成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成為價(jià)值投資者中的一員，那么規(guī)避損失必須成為投資哲學(xué)中的基石。 三讀賽思·卡拉曼的《安全邊際》——安全邊際：在市場(chǎng)下跌時(shí)閃閃發(fā)光 卡拉曼在《安全邊際》中一再?gòu)?qiáng)調(diào)的一個(gè)觀點(diǎn)就是，未來(lái)是不可預(yù)測(cè)的，因?yàn)闆](méi)有人知道經(jīng)濟(jì)將是萎縮還是增長(zhǎng)，通脹率、利率以及股價(jià)將是上漲還是下跌。因此那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來(lái)，直至實(shí)現(xiàn)繁榮。投資者必須意識(shí)到這個(gè)世界將會(huì)發(fā)生意想不到的變化，有時(shí)這種變化非常劇烈，因此投資者必須為黑天鵝的到來(lái)做好準(zhǔn)備。 投資者都可能犯錯(cuò)，如同河水漫過(guò)堤岸。投資者如果要為自己的投資設(shè)定具體的回報(bào)率目標(biāo)，那將是十分錯(cuò)誤的，因?yàn)樵O(shè)定目標(biāo)并不會(huì)對(duì)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)提供任何幫助。更何況投資者無(wú)法通過(guò)更努力的思考或工作更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)更高的回報(bào)。投資者所能做的一切，就是遵從一種始終受到紀(jì)律約束的嚴(yán)格方法，隨著時(shí)間的推移，終將獲得回報(bào)。投資者設(shè)定具體回報(bào)率目標(biāo)只會(huì)使目光更多關(guān)注到上漲的潛力上，從而忽略了風(fēng)險(xiǎn)。相反，他們應(yīng)該做的事情是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定目標(biāo)，而不是回報(bào)率。 價(jià)值投資必須對(duì)潛在價(jià)值進(jìn)行保守的分析，而且只有在價(jià)格較潛在價(jià)值足夠低時(shí)才購(gòu)買(mǎi)的這種必不可少的紀(jì)律和耐心結(jié)合在一起。價(jià)值投資者在尋找便宜貨時(shí)需嚴(yán)格遵守紀(jì)律，這讓價(jià)值投資法看起來(lái)非常像是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避法。價(jià)值投資者最大的挑戰(zhàn)就是保持這種所需的紀(jì)律。成為一名價(jià)值投資者往往意味著與眾不同、挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧，并反對(duì)時(shí)下流行的投資風(fēng)，所以它是一項(xiàng)非常孤獨(dú)的任務(wù)。 當(dāng)投資者沒(méi)有迫于壓力過(guò)早投資時(shí)，所取得的成績(jī)是最理想的。在恐慌性的市場(chǎng)中，被低估的證券往往會(huì)很多，而且低估程度也越來(lái)越大，但是投資者必須仔細(xì)從這些便宜貨中找到最吸引人的投資機(jī)會(huì)。而在牛市中，低估證券會(huì)越發(fā)稀少，價(jià)值投資者則必須嚴(yán)守紀(jì)律，以保證價(jià)值評(píng)估過(guò)程的完整性，并限制所支付的價(jià)格。實(shí)際上所謂“安全邊際”就是以保守的態(tài)度評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，并將其與市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較，從而判斷出這一差距的大小。安全邊際的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了極高的重視，并視為價(jià)值投資的“基石”。 卡拉曼認(rèn)為，確認(rèn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是很困難的，并且不會(huì)一成不變。宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素都會(huì)改變企業(yè)的潛在價(jià)值。尤其當(dāng)企業(yè)價(jià)值持續(xù)下降的可能性，那就是插在價(jià)值投資心臟上的匕首。因此投資者應(yīng)該對(duì)企業(yè)價(jià)值可能出現(xiàn)的下跌感到擔(dān)憂(yōu)，而不是對(duì)股價(jià)的下跌擔(dān)憂(yōu)。下跌的市場(chǎng)對(duì)價(jià)值投資是一種真正的考驗(yàn)。在下跌過(guò)程中，有三種反應(yīng)可能是有效的：1、投資者總是給予保守的評(píng)估，并對(duì)最糟糕情況下的清算價(jià)值以及其他方法予以重視。2、對(duì)通縮感到擔(dān)憂(yōu)的投資者可以要求獲得更多的安全邊際折扣。3、資產(chǎn)貶值前景提升了投資時(shí)間和能實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值的催化劑的重要性。 投資是一門(mén)科學(xué)，更是一門(mén)藝術(shù)。投資者需要安全邊際，這允許人們犯錯(cuò)。當(dāng)遇到霉運(yùn)或者是復(fù)雜難以預(yù)測(cè)的世界出現(xiàn)極其劇烈波動(dòng)的時(shí)候，投資者才能獲得安全邊際。按照本杰明·格雷厄姆的說(shuō)法就是，“安全邊際總是依賴(lài)于所支付的價(jià)格?！?/strong>有四種投資者不可能找到安全邊際：把股票看成是可以交易的紙張的投資者，在任何時(shí)候都滿(mǎn)倉(cāng)的投資者，跟隨市場(chǎng)趨勢(shì)和潮流以及那些購(gòu)買(mǎi)華爾街上的保險(xiǎn)業(yè)或者金融市場(chǎng)創(chuàng)新工具，進(jìn)行杠桿交易的投資者，他們通常只會(huì)獲得危險(xiǎn)的邊際。 包括沃倫·巴菲特在內(nèi)的一些非常成功的投資者認(rèn)為，無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，如廣播執(zhí)照、軟飲料配方，可以在無(wú)需進(jìn)行投資以維持其價(jià)值的情況下繼續(xù)增長(zhǎng)，并且最終這些無(wú)形資產(chǎn)所產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都是自由現(xiàn)金流。但是卡拉曼相信無(wú)形資產(chǎn)遇到的問(wèn)題是，它們的安全邊際有限或根本沒(méi)有。相反，對(duì)有形資產(chǎn)的評(píng)估將更加準(zhǔn)確，它可以為投資者防止出現(xiàn)虧損提供更多的保護(hù)。投資者如何才能獲得確定的安全邊際呢？那就是，以大幅低于潛在價(jià)值的打折進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，以及更看重有形資產(chǎn)而不是無(wú)形資產(chǎn)。 價(jià)值投資者所持有的證券無(wú)需非常高預(yù)期的支持，相反，他們通常不會(huì)為如此之高的預(yù)期而歡呼，他們甚至干脆忽略了這些預(yù)期。價(jià)值投資的一個(gè)突出特征就是能在整個(gè)市場(chǎng)下跌時(shí)期取得優(yōu)異的表現(xiàn)。無(wú)論如何，只要市場(chǎng)沒(méi)有將基本面價(jià)值完全反映到價(jià)格中，投資者就能獲得高安全邊際。投資者無(wú)需對(duì)股價(jià)的下跌而恐懼，如果投資者重新將注意力放到這些企業(yè)擁有的優(yōu)勢(shì)，而非他們的困難上時(shí)，價(jià)格就會(huì)上漲，當(dāng)基本面得到改善時(shí)，投資者不僅能從業(yè)績(jī)提高中獲益，也可以從這些證券的估值上升中獲利。 只有市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，才有可能為價(jià)值投資者提供較多的機(jī)會(huì)，因?yàn)榭只判缘南碌袌?chǎng)中，人們的注意力往往都放在了當(dāng)前的困難上，并將短時(shí)期——這個(gè)短時(shí)期也許是數(shù)年，甚至長(zhǎng)達(dá)10年——的困難推廣至未來(lái)。一旦趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，價(jià)值投資者就能從業(yè)績(jī)回升以及估值恢復(fù)雙重好處中獲利。而在一般的上升市場(chǎng)周期中，價(jià)值投資者試圖找到具有安全邊際的投資標(biāo)的是非常困難的。價(jià)值投資的一個(gè)中心原則就是，隨著時(shí)間的推移，潛在價(jià)值總是趨向于反映在證券價(jià)格之中，或者股東們最終認(rèn)識(shí)到這一價(jià)值。當(dāng)然這也并不意味著未來(lái)股價(jià)將與潛在價(jià)值一致，一些證券的價(jià)格總是會(huì)偏離潛在價(jià)值，造成證券價(jià)值偏離潛在價(jià)值的許多因素都是暫時(shí)性的。預(yù)計(jì)長(zhǎng)期內(nèi)證券的價(jià)格將朝潛在價(jià)值移動(dòng)。因此只要價(jià)值投資者能夠持有足夠長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)期，最終都能得到豐厚的回報(bào)，所以他們應(yīng)該無(wú)需關(guān)注市場(chǎng)短期的波動(dòng)。 價(jià)值投資知易行難，難就難在遵守紀(jì)律，要有耐心和判斷力。投資者需要遵守紀(jì)律以避免許多扔過(guò)來(lái)的毫無(wú)吸引力的投球，耐心等待合適的投球，并判斷該何時(shí)擊球。只有這樣，價(jià)值投資才會(huì)在下跌的市場(chǎng)中閃閃發(fā)光。 四讀塞思·卡拉曼的《安全邊際》——投資的哲學(xué)：贏在開(kāi)花結(jié)果時(shí) 在我讀過(guò)的許多經(jīng)典的價(jià)值投資著作中，似乎只有卡拉曼用了整整一個(gè)部分集中闡述價(jià)值投資哲學(xué)，并且這一部分就題為“價(jià)值投資哲學(xué)”?？ɡ赋?，價(jià)值投資哲學(xué)包含了三個(gè)要素：1、價(jià)值投資是“自下而上的策略”；2、價(jià)值投資追求的是絕對(duì)表現(xiàn)，而不是相對(duì)表現(xiàn)；3、價(jià)值投資是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的方法。 關(guān)于第一個(gè)要素，價(jià)值投資是自下而上的策略。 所謂的自下而上的策略，就是投資者依靠個(gè)股篩選的投資策略。采用這種策略的投資者每次對(duì)一個(gè)單獨(dú)的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行基本面分析，他們最為關(guān)注的是個(gè)別公司的表現(xiàn)和治理，他們一個(gè)個(gè)地尋找便宜的證券，然后根據(jù)實(shí)際情況分析其基本面。實(shí)際上自下而上的是一種簡(jiǎn)單的策略。采用這種策略的投資者對(duì)企業(yè)沒(méi)有任何預(yù)測(cè)。這一策略可以被精確地描述成“買(mǎi)入便宜貨，然后等著”。但是投資者必須學(xué)會(huì)評(píng)估價(jià)值以在看到時(shí)知道遇到了便宜貨。然后必須要有耐心，并且遵守紀(jì)律，直至等到便宜貨的出現(xiàn)買(mǎi)入并且滿(mǎn)倉(cāng)，而無(wú)需考慮市場(chǎng)當(dāng)前的走向或者自己對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的看法。對(duì)此沃倫·巴菲特有一段精彩的談話(huà)：“只看到目前經(jīng)濟(jì)狀況就決定是否買(mǎi)賣(mài)股票是十分不明智的做法。你得著眼長(zhǎng)期來(lái)考慮特定時(shí)期中你投資的股票價(jià)值。所謂的‘下周’沒(méi)什么意義，因?yàn)橄轮軐?shí)在是太近了。重要的是，要對(duì)你投資的行業(yè)有著正確的長(zhǎng)期預(yù)計(jì)并且做出評(píng)估，不然你就總是和糟糕的經(jīng)濟(jì)或者低迷的市場(chǎng)作伴了。我在買(mǎi)下伯林頓的時(shí)候，我才不在乎是不是在下周、下個(gè)月或者明年會(huì)出現(xiàn)一波購(gòu)車(chē)熱。這樣的時(shí)期給了我一個(gè)機(jī)會(huì)去做一些事情。等待是愚蠢的。我寫(xiě)過(guò)這樣的文章。如果你一定要等到你看到知更鳥(niǎo)的時(shí)候，春天都結(jié)束了?！?/p> 而與之相反的是“自上而下的策略”，則是通過(guò)預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走向和行業(yè)公司前景，分析其他投資者將會(huì)有何反應(yīng)，來(lái)決定是否投資以及投資何種品種的策略。采用這種策略的投資者必須信息判斷預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，而且要快。否則其他人可能捷足先登，通過(guò)買(mǎi)入和賣(mài)出使價(jià)格反映出預(yù)期中的宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，從而消滅后來(lái)者的盈利潛能。很多職業(yè)投資者都選擇自上而下的策略。只是這種策略不僅有相當(dāng)?shù)碾y度，而且蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)每個(gè)步驟都可能出錯(cuò)。比如你能正確判斷出世界正進(jìn)入前所未有的和平與穩(wěn)定嗎？德國(guó)統(tǒng)一對(duì)德國(guó)利率以及德國(guó)馬克是利多還是利空？等等。因此采用這種策略的投資者往往面臨著讓人望而卻步的艱難任務(wù)。在這場(chǎng)游戲中，只有當(dāng)有人愿意支付更高的價(jià)格時(shí)，才能獲勝。很顯然，只有具有高超洞察力的少數(shù)人才會(huì)取得最好的成績(jī)。所以這是一場(chǎng)比誰(shuí)更聰明的游戲。采用這種策略沒(méi)有安全邊際，因?yàn)樗麄儾⒉灰詢(xún)r(jià)值為購(gòu)買(mǎi)依據(jù)，而是依據(jù)一種概念、主題或者趨勢(shì)。而采用自下而上的投資者則能夠簡(jiǎn)單、準(zhǔn)確地確定他們正在押注什么。他們面對(duì)的不確定因素有限：這家企業(yè)潛在價(jià)值有多少？這種潛在價(jià)值是否能持續(xù)至股東從潛在價(jià)值的實(shí)現(xiàn)中獲益？?jī)r(jià)格與價(jià)值之間缺口縮小的可能性有多大？以及鑒于當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格，潛在的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)是什么？ 關(guān)于第二個(gè)要素，價(jià)值投資者總是追求絕對(duì)回報(bào)，而不太關(guān)注短期內(nèi)投資的相對(duì)回報(bào)。 他們只關(guān)心是否實(shí)現(xiàn)了自己的投資目標(biāo)，而不是把自己的投資回報(bào)與整個(gè)市場(chǎng)或者其他投資者相比有怎樣的表現(xiàn)。通過(guò)買(mǎi)入低估的證券，然后當(dāng)價(jià)格越來(lái)越體現(xiàn)價(jià)值的時(shí)候賣(mài)出以獲得出色的絕對(duì)回報(bào)，這才是他們唯一關(guān)心的事情。以絕對(duì)表現(xiàn)為中心的投資者通常眼光看得更遠(yuǎn)。而追求相對(duì)表現(xiàn)的投資者，比如大多數(shù)基金經(jīng)理，一般不愿也沒(méi)有能力忍受長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳，因此他們會(huì)投資當(dāng)前流行的證券。如果不這樣做，他的短期業(yè)績(jī)會(huì)面臨著危險(xiǎn)。而以絕對(duì)表現(xiàn)為中心的投資者更喜歡那些需要長(zhǎng)時(shí)間才能開(kāi)花結(jié)果并且風(fēng)險(xiǎn)更小、被市場(chǎng)遺棄的證券。以相對(duì)表現(xiàn)為中心的投資者通常會(huì)選擇在任何時(shí)候都滿(mǎn)倉(cāng)投資，因?yàn)槌钟鞋F(xiàn)金可能會(huì)讓他們的表現(xiàn)落后于正在上升的市場(chǎng)?？ɡ倪@種論斷是很有道理的，以巴菲特的公司伯克希爾為例，伯克希爾公司自1965年以來(lái)，最好的年度是1976年，其收益率也不過(guò)59.3%；除去2008年是44年來(lái)“最糟糕的一年”外，還有最差的一年是1999年，指數(shù)上漲了2.1%，而伯克希爾公司的收益率僅0.5%。如果以單個(gè)年度與那些追求相對(duì)表現(xiàn)的投資者相比，那么巴菲特肯定落后于他們。然而由于巴菲特長(zhǎng)期以來(lái)極為注重絕對(duì)表現(xiàn)，這就使得它的年均收益率非常出色地保持在20%以上，從而造就了伯克希爾股東們的巨大財(cái)富，這是那些追求相對(duì)表現(xiàn)的投資者永遠(yuǎn)也無(wú)法比擬的，雖然他們有時(shí)候一年的收益可能高達(dá)200%或300%以上。以絕對(duì)表現(xiàn)為中心的投資者當(dāng)找不到便宜貨的時(shí)候，他們就持有大量的現(xiàn)金，絕不輕舉妄動(dòng)。巴菲特這樣說(shuō)，“持有足夠的現(xiàn)金能令我感到舒服，不會(huì)在睡覺(jué)的時(shí)候感到擔(dān)憂(yōu)。但這并不意味著我喜歡將現(xiàn)金作為一種投資。長(zhǎng)期內(nèi)現(xiàn)金是無(wú)利可圖的投資。但你總要有足夠的現(xiàn)金，以避免別人可以決定你的未來(lái)?！?/p> 關(guān)于第三個(gè)要素，價(jià)值投資是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的方法。卡拉曼認(rèn)為，市場(chǎng)很多時(shí)候都是無(wú)效的，高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，高風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候并不會(huì)帶來(lái)高回報(bào)。同樣，低風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候會(huì)帶來(lái)高回報(bào)。因?yàn)樵S多投資者不考慮投資的基本面，所以他們就把價(jià)格波動(dòng)看成是巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，這種波動(dòng)與永久性?xún)r(jià)值損傷風(fēng)險(xiǎn)不同，只有在一些特定情況下才會(huì)成為投資者的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上投資者應(yīng)該預(yù)期到價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，如果無(wú)法忍受些許的波動(dòng)，那么他們就不應(yīng)該投資證券。以打折價(jià)購(gòu)買(mǎi)了具有穩(wěn)定價(jià)值的證券的投資者，長(zhǎng)期而言，這種價(jià)格的波動(dòng)不會(huì)有多大的影響，因?yàn)閮r(jià)值終將反映在證券的價(jià)格當(dāng)中。對(duì)此本杰明·格雷厄姆也說(shuō)過(guò)，股票，特別是物有所值的股票，它的下跌并不一定給投資者造成什么損失，相反地，它可以讓投資者以更低的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)，從而攤低持股的成本。具有諷刺意味的是，事實(shí)上長(zhǎng)期投資的價(jià)格走向與受到市場(chǎng)影響的短期價(jià)格走向正好相反。短期內(nèi)價(jià)格的下跌實(shí)際上增加了長(zhǎng)期投資者的回報(bào)。當(dāng)然在非常時(shí)期，短期價(jià)格波動(dòng)確實(shí)會(huì)給投資者帶來(lái)影響，尤其是那些需要急著賣(mài)出證券的持有者。而要成為成功投資者的秘訣就是，當(dāng)他們想賣(mài)出的時(shí)候就賣(mài)出，而不是當(dāng)他們不得不賣(mài)出的時(shí)候賣(mài)出。長(zhǎng)期投資者對(duì)短期內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)感興趣的一個(gè)原因就是本杰明·格雷厄姆所說(shuō)的“市場(chǎng)先生”。只有市場(chǎng)先生能夠創(chuàng)造出非常誘人的買(mǎi)入和賣(mài)出機(jī)會(huì)。如果我們持有現(xiàn)金，就能利用這個(gè)機(jī)會(huì)。但是如果在市場(chǎng)下跌的時(shí)候也滿(mǎn)倉(cāng)，那么投資組合的價(jià)值則必然會(huì)下跌，就會(huì)嚴(yán)厲地剝奪了從更低的買(mǎi)入價(jià)格中獲利的機(jī)會(huì)。 價(jià)值投資者的主要目標(biāo)是避免虧錢(qián)，就像巴菲特所說(shuō)的，第一是避免虧錢(qián)，第二應(yīng)該記住第一。卡拉曼認(rèn)為，價(jià)值投資哲學(xué)的這三個(gè)要素讓這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)成為了可能。據(jù)卡拉曼所知，自下而上的策略、通過(guò)基本面分析尋找一只低風(fēng)險(xiǎn)的便宜貨是避免虧錢(qián)最可靠的方法。 |
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來(lái)自： 王燁東 > 《價(jià)值投資》
