作者：棗

來源：棗友會（ID：jujubeclub）

當然，標題有點危言聳聽，在于筆者對2018年下半年到2019年下半年的行情的一個重要猜想，不過2017年的行情都尚未展開，現(xiàn)在就猜想2018-2019年的行情未免過早。其實筆者隱含的一個意思，那就是2017年可能還是一個震蕩市，清算式熊市可能并不會出現(xiàn)。具體的邏輯，各位可以參閱上周剛發(fā)的看春季躁動只會遲到，不會缺席的《野百合也有春天》，以及本人2017年的年度策略《大決斷，新啟元》。之所以做出2018-2019年可能會有清算式大熊市的預(yù)判，在于筆者近期對我國股票發(fā)行制度對股票市場深遠運行的思考，現(xiàn)分享給大家。

我國的股票發(fā)行從1992年運行至今，已經(jīng)近25年，發(fā)行的效果大家也看到了，也就是我們的上市公司股票數(shù)量高達3000只。有句話說每任證監(jiān)會主席上臺后必然要做一個的改革就是新股發(fā)行制度改革，這很大程度上說明了新股發(fā)行制度建立之艱難，按照筆者的理解，新股發(fā)行制度之所以改來改去，核心還是行政的手總想去控制連市場都無法控制的價格以實現(xiàn)自身的短期的目標，從而對股票定價帶來極大的扭曲，進而影響市場的長期運行形態(tài)。

先簡單回顧一下我國股票發(fā)行制度的歷史。

1992年之前，新股認購證：說白了就是先賣個門票，靠門票之后再抽簽，這導(dǎo)致了認購證被爆炒，并出現(xiàn)了深圳8.10嚴重暴力事件，這也導(dǎo)致了中國證監(jiān)會的正式產(chǎn)生。

1993年，對新股申請表打補丁，掛鉤儲蓄余額，這雖然解決了爭搶認購證的問題，但是導(dǎo)致了發(fā)行期間儲蓄資金大轉(zhuǎn)移，發(fā)行效率不高；

1996年，上網(wǎng)定價發(fā)行+全額預(yù)交款+掛鉤儲蓄余額，這一定程度上提升了發(fā)行效率，但是中小投資者中簽率太低，因掛鉤儲蓄導(dǎo)致的資金大轉(zhuǎn)移仍然沒有解決；

1999年，一般投資者網(wǎng)上發(fā)行+法人配售：請注意，這里第一次出現(xiàn)了配售，配售的核心作用是能夠?qū)Υ蟊P股的發(fā)行和市場運行起穩(wěn)定作用，但這導(dǎo)致了低價的法人配售成了利益輸送的工具，也大幅降低了一般投資者的網(wǎng)上中簽率；

2001年，上網(wǎng)競價交易：請注意，這是第一次出現(xiàn)競價交易，這種制度導(dǎo)致了市場對新股的定價容易出現(xiàn)過高，后續(xù)容易出現(xiàn)破發(fā)，核心的原因是本來長期看只值10元的東西賣給市場賣了20元，這10元的空虛最終是要有人來買單了，這導(dǎo)致了本來應(yīng)該在10元就能穩(wěn)住交易的股票可能會大幅低于其真實的價值，比如在5-7元甚至更低的價格交易，這導(dǎo)致了管理層開始強制介入到這個競價交易的過程中，比如規(guī)定發(fā)行市盈率不得超過20倍，管理層的核心的想法是想多發(fā)股票，所以不能破發(fā)，不能破發(fā)就只能要發(fā)股票的公司要讓利，這樣市場才能夠承受更多的股票發(fā)行；

2002年，按市值配售：市值配售這種制度，會極大的扭曲定價機制，容易導(dǎo)致市場后續(xù)因打新資金離場后可能出現(xiàn)的空虛熊市出清行情，這里后面筆者詳細闡述；

2006年，全流通后，IPO詢價+網(wǎng)上定價，這個還是定價的有效性，以及在網(wǎng)上與網(wǎng)下切蛋糕的問題；

2009年，完善詢價與申購報價約束機制，改革后股票發(fā)行公平性得到較大改善，定價市場化后存在的超募與破發(fā)問題；

2010年，擴大詢價對象+完善中止發(fā)行和回撥機制；

2012年9月IPO發(fā)行被郭主席暫停之后，在2014年重啟，重啟后整體采用之前的發(fā)行制度，但是窗口指導(dǎo)發(fā)行市盈率，即發(fā)股票的上市公司讓利給二級市場；

2015年因股災(zāi)新股發(fā)行暫停幾個月，2015年11月重啟，后續(xù)開始了重新改為市值配售+限定市盈率發(fā)行。

整體來看，我國的新股發(fā)行制度在過去25年的探索中有了比較長足的進步，但是整體來看，由于A股市場始終承載了太多的融資的需求，這導(dǎo)致了股票發(fā)行制度始終被改來改去的，以實現(xiàn)短期的融資的目的，導(dǎo)致了相對比較成熟的股票發(fā)行制度始終并沒有建立，所謂的發(fā)達國家的成熟的股票發(fā)行制度注冊制更是遙不可及。

筆者之所以預(yù)判2018-2019年，A股可能難逃出清式大熊市，核心在于筆者理解當前的股票發(fā)行制度是很有大的問題的，在講述這個問題之前，先看一下筆者作的2006年以來的股票發(fā)行的簡單的數(shù)據(jù)。

筆者主要是統(tǒng)計了上市一個月內(nèi)的最大漲幅，這個指標代表了參與打新或者說二級市場投資者在新股投資上存在的最大收益。

從上圖可以看出來，2014年重啟IPO之后，由于是窗口指導(dǎo)發(fā)行市盈率，基本上都是大幅的低于二級市場行業(yè)市盈率發(fā)行新股，所以我們可以看到隨著二級市場行業(yè)市盈率/發(fā)行市盈率的提高，上市一個月內(nèi)的最大漲幅也逐步增加，在2015年6月那個月的新股上市后最大平均漲幅超過了5倍。

再看下面的這張圖，比起2009-2012年的新股發(fā)行融資額度來看，比如2010年全年新股融資接近5000億，而2015年與2016年連續(xù)兩年只有1600億。

在看看這個認購倍數(shù)，2016年搞市值配售之后，認購倍數(shù)極具飆升，最高達到2萬倍，也就是說比如發(fā)一個7億的新股，會有14萬億申購資金。

再談一下2016年的打新收益率，據(jù)我了解，一個5000萬市值的戶，2016年的打新收益應(yīng)該是400-500萬，也就是一般的C類戶，如果是B或者A類戶，好像2016年有800萬或者更多，我們可以簡單的下個結(jié)論，從2016年的歷史來看，收益率應(yīng)該有10%左右。

所以，在當前市值配售這種制度的設(shè)定下，由于新股發(fā)行被強制以一個嚴重低于二級市場的市盈率發(fā)售，這導(dǎo)致了巨大的獲利空間，從某種意義上來說，這種獲利空間的來源有2塊，第一塊是我們的管理層強制設(shè)定的規(guī)則讓上市公司愿意把公司以一個嚴重低于二級市場的價格賣到二級市場以獲得未來流通的權(quán)利（這有點類似于當年股權(quán)分置改革帶來的牛市一樣，也就是大股東讓利），另外一塊是二級市場的高估值，正因為二級市場的高估值，才產(chǎn)生巨大的套利空間?，F(xiàn)在有了巨大的打新獲利空間，由于我們的管理層為了市場的短期穩(wěn)定，設(shè)定了市值配售的模式。這個制度的結(jié)果就是會導(dǎo)致很多追逐新股收益的資金，原本根本不會投資A股的資金都可能通過各種可能的方法來追逐這個新股收益。

也就是說，比如2015年，新股發(fā)行接近1566億，按照最大漲幅計算的投資收益是4000億，漲幅大概是2.5倍，2016年發(fā)行1695億，投資收益3850億，漲幅大概是2.3倍。如果2017年發(fā)行3000億，漲幅2倍的話，那新股的收益有6000億，就算平均3個板開，相當于漲1倍，那也有3000億的收益。我們再看一下2015年A股所有上市公司的分紅總額是7800億左右。也就是說新股相當于短時間將我們的A股市場的股息率提升了接近50%，正常的話A股的應(yīng)該漲幅50%（當然前提是這個新股收益可持續(xù)的前提）。

因為A股的股息率整體的提升（盡管是二級市場相互買單），因為市值配售，所以會導(dǎo)致一些場外原本不配置權(quán)益的資金會想方設(shè)法進入到這個市場來獲得新股收益，同時也會增強原來在市場的投資者的持股定力，畢竟股息率提升了50%啊。至于資金如何想法設(shè)法來到這個市場，筆者可以舉個例子，比如我是大資金，我發(fā)現(xiàn)這個農(nóng)行經(jīng)過我詳細的計算，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在這個3.16元的價格產(chǎn)生虧損的概率很小，因為農(nóng)行本來就值3元，現(xiàn)在我為了打新，我可以只買農(nóng)行，買上5000萬，假如我2015年初買的（差不多３元），在2015-2017年，我除了可以獲得農(nóng)行高達接近5%的股息率，然后還獲得了2015，2016，2017年可能連續(xù)每年高達8%-10%的打新收益率（目前以發(fā)行的新股來看，上海市場占7成，深圳市場占3成，上海市場的底倉可以配置很多低波動高股息率的東西），也就是說2015-2017年，買農(nóng)業(yè)銀行，別看股價沒動，但是投資者收益率是15%+24%，也就是差不多年化13%的收益率，當然前提是如果我發(fā)現(xiàn)打新這個游戲再也無法提供我預(yù)期的收益率在股價跌破3元之前能夠把底倉一把清倉跑人。

上述這個打新的例子可以側(cè)面說明為什么我們的銀行股從811匯改之后股價就一直很堅挺，打新資金過濾底倉波動的手段很多，比如量化對沖，所以為什么放開股指期貨的呼聲很大，在于這幫子人希望降低對沖成本，提升收益率，這樣現(xiàn)貨打新，期貨對沖套保，白套新股的投資收益。鎖定底倉的手段還很多，比如期權(quán)、比如收益互換等。

當然，還有一種就是純的底倉暴露，也就是有一些投資者認可市場的位置，比如筆者就認可2017年大盤指數(shù)不低于2800這個預(yù)期，如果我是一個大資金，如果我認可2800，那么我在2800點買入底倉，假如打新能夠給我?guī)?%-10%的收益，相當于說市場如果在2800點之后的跌幅低于5%-10%，至少我還有正收益，那么意味著只要不是根本性的基本面帶來的大波動，我的籌碼可能根本不會動。

所以，由于新股的超級高的收益率，整個市場會形成一種套利，這種套利會把整個市場先往上推高一定的水準，可能會高于市場合理的價格（代表配置盤的入場），推高到一定程度上之后，市場的波動性整體提升，這樣在波動的低點新增的打新配置資金與存量的打新資金退出逐步達到一種平衡，在這個平衡的位置上，對配置資金的凈增持與凈賣出核心在于打新收益率的變化，如果打新這一塊的收益很穩(wěn)定，那么如果市場因為一些其他因素導(dǎo)致的向下波動會被場外守候的其他資金填平，導(dǎo)致盡管市場波動增加，但是韌性非常強。這一切的會持續(xù)到整個新股收益無法維持或者其他大類資產(chǎn)產(chǎn)生了相對更高的收益。

這意味著如果這種人為壓低新股價格的市值配售模式下，后續(xù)新股發(fā)完了，在新股收益不足以維持較高收益率以及對底倉波動的擔(dān)心，可能那些純因為打新而進入到市場的資金會集中離場，這可能會導(dǎo)致底倉，或者說大盤指數(shù)出現(xiàn)非常大幅的下挫，市場將可能出現(xiàn)非理性的下行波動，而通過這種模式大量上市的新股在上市后逐步獲得全流通的權(quán)利，大量的小非可能會有減持的需求（畢竟就算監(jiān)管層將股價大幅壓低之后，這些公司仍然愿意將自己的股份賣給市場，核心就是考慮今后獲得流通之后可以套現(xiàn)，畢竟這些股東都是1倍PB入股，這幫子也不傻的），這會導(dǎo)致2015年以來大量的定增籌碼疊加天量的新股大小非解禁后的減持，會給市場帶來持續(xù)的下行壓力（如果在這段時間基本面足夠強勁，則可能是盤整的行情）。由于市場先遭受了配置盤離場帶來的崩潰波動，然后開始連續(xù)的陰跌模式，最終市場的參與者會產(chǎn)生對市場定價的懷疑，進而整個市場會完全陷入逆反饋之中，這會導(dǎo)致原本市場就算值3000點，但由于市場的逆反饋機制產(chǎn)生，會產(chǎn)生低于合理價格波動，比如8折水平在2400點左右進行盤整出清波動。

關(guān)于這個行情階段，大家可以參考2004-2005年大盤到998點的波動形態(tài)，因為2002年開始了市值配售……

目前2017年，由于還有600多只的新股沒有發(fā)行，所以市場整體運行仍然會比較平穩(wěn)，盡管小股票可能會有一些估值上的壓力，但整體而言，可能在2017年很難有較大的出清行情，原因就是當前的股票發(fā)行制度帶來的短期穩(wěn)定的力量。

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