本文為貨幣危機(jī)歷史回顧第二部分，研究芬蘭和瑞典在1991-1994年發(fā)生貨幣危機(jī)的情形。

背景：90年代初北歐、英國發(fā)生了金融危機(jī)。在此以最典型的芬蘭、瑞典做一說明。

• 1985 年北歐國家在金融市場不完善、監(jiān)管制度薄弱等問題尚未根本解決的情況下，開始推行金融體系改革，取消金融機(jī)構(gòu)信貸限制，以提高金融自由化程度。由于實(shí)際利率水平為負(fù)、通貨膨脹預(yù)期高以及抵押貸款利息可以抵稅，刺激了企業(yè)和個(gè)人的貸款需求。

• 銀行業(yè)競爭激烈，大量貸款投向房地產(chǎn)和股票市場，資產(chǎn)價(jià)格上升造成居民凈財(cái)富增加，抵押品價(jià)值上升，進(jìn)一步刺激了信貸膨脹。而政府未能通過強(qiáng)化監(jiān)管等手段有效防止金融體系對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的過度支持。

• 放松利率管制后，大部分資本項(xiàng)目限制取消，商業(yè)銀行從國際市場籌資更加便利。四是貸款快速膨脹拉動(dòng)了投資和消費(fèi)快速增長，就業(yè)率上升、儲(chǔ)蓄率下降，經(jīng)濟(jì)過熱跡象明顯。1989 年瑞典房地產(chǎn)價(jià)格比1985 年增長了50%，股票指數(shù)增長了兩倍。

• 1990年10月德國統(tǒng)一后，德國央行面臨上升的通貨膨脹壓力，到1992年，通貨膨脹率已由低于3%上升到幾乎5%。為控制貨幣增長，降低通貨膨脹，德國央行把德國利率提高到將近兩位數(shù)水平。德國利率上升對(duì)北歐國家利率形成了較大的上調(diào)壓力。

政府目的和采取手段：德國提高利率后，芬蘭和瑞典人紛紛把芬蘭馬克換成德國馬克，到九月芬蘭馬克對(duì)德國馬克的匯率持續(xù)下跌。芬蘭和瑞典的央行為了盯住德國馬克的匯率，不得不拋售德國馬克購買芬蘭馬克，同時(shí)上調(diào)了名義利率。與此同時(shí)，北歐國家的稅制改革也導(dǎo)致稅后利率上升。放棄固定匯率制度后，兩國總需求嚴(yán)重下降，銀行破產(chǎn)，M2增速大幅度下降。

匯率：最終兩國政府于1992年9月放棄固定匯率制度。

利率：放棄固定匯率制度后，雖然M2增速繼續(xù)下滑，但是長期國債收益率立刻下降。

經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：

• 采取固定匯率制度后，由于未采取資本管制，只能放棄貨幣政策獨(dú)立性。在德國加息后，芬蘭政府只能在放棄資產(chǎn)價(jià)格泡沫和維持固定匯率中二選一。

• 為了死守固定匯率，在不斷提高利率的情況下，北歐國家的資產(chǎn)價(jià)格開始迅速下跌，從而導(dǎo)致銀行不良貸款率上升、經(jīng)濟(jì)陷入衰退。芬蘭房價(jià)1989年2季度見頂，一直暴跌到1995年4季度，下跌幅度50.4%；瑞典房價(jià)1990年2季度見頂，1994年4季度見底，下跌幅度31.7%。

• 資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂后，資產(chǎn)價(jià)格通縮引起總需求大幅度萎縮，導(dǎo)致利率中樞下降。

• 芬蘭利率下降開始于匯率從固定轉(zhuǎn)向浮動(dòng)之時(shí)。

在下一期的連載中介紹：泰國 1997