近期，兩則事關類融資平臺公司和城投公司發(fā)債要求變化的政策牽動著市場的神經。一則是上交所對類融資平臺的甄別標準進行了修訂，包括由“雙50%”調整為單“50%”;一則是銀行間交易商協會召開主承銷商通氣會，松綁省會及計劃單列下屬區(qū)縣平臺企業(yè)發(fā)債。

這“一緊一松”的政策變動，將直接作用于平臺類融資公司下一步發(fā)債融資環(huán)境。事實上，自2014年“43號文”剝離融資平臺公司的政府融資職能后，以往扮演地方政府“負債工具”的城投公司一時失去了意義?？上У氖牵涍^近兩年困頓的摸索，除了個別轉型成功的城投公司外，多數地方融資平臺的轉型路徑尚未見明顯成效。

類融資平臺發(fā)債融資變局

9月2日，上交所對類融資平臺的甄別標準進行了修訂：一是由“雙50%”調整為“單50%”，即報告期內，發(fā)行人來自所屬地方政府的收入占比不得超過50%，取消現金流占比指標;二是調整指標計算方法，為提高指標合理性，發(fā)行人計算政府性收入占比，除了可采取報告期內各年度政府性收入占比的算數平均值外，也可采取“加權平均法”。上交所認為，此次調整有利于規(guī)范地方政府債務風險，進一步規(guī)范公司債券市場發(fā)展。

需要強調的是，證監(jiān)會2015年1月發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(下稱《辦法》)中附則第六十九條規(guī)定“本辦法規(guī)定的發(fā)行人不包括地方政府融資平臺公司”。也就是說，地方融資平臺不得發(fā)行公司債，此次上交所對類融資平臺的甄別標準調整不在其范圍內。

“如果嚴格落實，那對平臺是打擊，如果不嚴格、僅停留在形式上，那就很難說了?！币晃徊辉妇呙氖袌鋈耸繉Α兜谝回斀浫請蟆繁硎荆舜握{整對類融資平臺的影響是局部的，因為很多平臺都不是與地方政府直接簽訂協議，而是通過第三方公司來簽訂，所以要看政府的收入來源如何認定，如果追根溯源，那么平臺公司融資將收緊，如果僅僅滿足形式上的要求，則實際沒有太大的約束力。

同日，銀行間交易商協會召開主承銷商通氣會，公布了五大債券融資最新政策。其一是省會及計劃單列下屬區(qū)縣平臺企業(yè)發(fā)債條件有所松動：涉及基礎設施建設類企業(yè)，支持經濟基礎較好、市場化運作意識相對較高的省會城市和計劃單列市，支持其下屬的區(qū)縣級企業(yè)注冊發(fā)行債務融資工具?？砂凑找话愕厥谢惼髽I(yè)注冊債務融資工具，不受五大用途的限制。

轉型動力不足：融資渠道多 債務壓力大

2014年10月，《國務院關于地方政府債務管理的意見》(“43號文”)祭出，重挫全國省市縣級政府的融資平臺。該文要求加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。

一紙“43號文”為城投公司充滿爭議的高速擴張之路劃上句號，未來城投公司何去何從，一時間成為輿論熱點：是繼續(xù)存在還是退出歷史舞臺?

作為政府的融資主體，城投公司被剝離了融資這一核心功能后，經歷了一段掙扎的困頓時期。一方面，依靠傳統的銀行貸款、信托貸款融資模式就此被斬斷，失去了為地方融資“輸血”功能，且以前的存量債務如何化解更是成為沉重的負擔;另一方面，多數平臺公司承接著政府公益類、市政類建設和經營項目，缺乏商業(yè)化的運作項目，長期以來，沒有形成可持續(xù)的市場盈利前景。

“43號文”后，盡管地方融資平臺基本沒有新增貸款，但是融資渠道并不少。一位國有大行分行管理層人士對《第一財經日報》表示，盡管銀行對平臺類貸款非常謹慎，但實際上城投公司的融資渠道很多，比如產業(yè)基金通道，將支持國家重點項目成立產業(yè)基金，吸引銀行直接為產業(yè)基金融資，支持新建項目繼續(xù)完成，而以前到期的債務納入平臺政府的債務置換來源。

既然融資渠道多并不會給城投公司生存帶來困擾，那么，轉型也就不那么迫切了。

“城投公司短期轉型動力不是很大，但從長遠的發(fā)展看，有些公司有轉型的必要?！蹦碌显u級副董事總經理、大中華區(qū)信用研究分析主管鐘汶權對《第一財經日報》分析，由于地方融資平臺融資環(huán)境很好，債券市場投資者偏向于城投債，但是這一行情是否會持續(xù)存疑。因為很多城投公司連負債利息都還不上，基本依賴外部支持和外部融資。

中誠信國際政府融資評級部副總監(jiān)關飛在接受《第一財經日報》記者采訪時也表示，經過調研發(fā)現，平臺轉型沒有太多的進展，原因是債務問題比轉型更迫切。

那么，城投公司如何化解背在肩上累累的債務負擔?鐘汶權表示，最終還是要有還款的方案，或者走破產清算程序。“不能是政府兜底就不看回報，所有資金最終都要看回報。假如它是一個流動性問題，可以靠銀行給貸款解決，但假如是本身在虧損，沒有造血的能力的話，再多給錢也沒用。”鐘汶權說。

“平臺轉型不是讓其消失，而是為了讓它更好地發(fā)揮應有的作用?！标P飛認為，短期內，平臺的職能即使剝離了，也沒有其他企業(yè)能夠完全替代。公益性的職能和項目可以剝離，但剝離了誰來填補這個空缺、承擔這個職能是個問題，其他社會資本是很難介入的，即使介入也不一定能做好。因此，轉型的核心是規(guī)范，而不是完全拋棄平臺。

“43號文”的另一大政策亮點在于，推廣使用政府與社會資本合作(PPP)模式。鼓勵社會資本通過特許經營等方式，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運營。將PPP模式正式推向市場，這兩年間，各種PPP模式創(chuàng)新開始了探索。

對此，關飛表示，地方政府能夠吸引到社會資本的PPP項目很有限，一方面，水務類項目、交通類項目賺錢，現金流穩(wěn)定，地方融資平臺不可能引入民營資本，另一方面，收益不向好的公益類項目，民間資本沒有介入的動力。PPP模式最大的意義是解決了融資問題。

關飛表示，純公益性項目現金流主要來源于財政，相當于政府購買公共產品或服務。這種非市場化的現金流，關鍵在于政府結算的規(guī)范和透明。授權經營，對于平臺來說意義重大。平臺與政府之間能否建立起規(guī)范的法律和結算關系將是平臺改革轉型的核心。

轉型成效并不顯著：代替政府扮演投資角色

盡管存量債務壓力巨大、傳統融資職能被剝離、轉型路徑尚未清晰，但是現實情況是，“43號文”后沒有幾家城投公司關閉或破產，最多是原先“平臺公司一套人馬兩塊牌子”的空殼類公司被關掉?！皯墩呤站o，以前是銀行貸款需要走殼公司，現在殼公司失去了融資的價值，自然會被關掉?！标P飛說。

隨著全國各色PPP項目如火如荼地進行，地方融資平臺也在其中尋找到新的扮演角色。關飛表示，地方融資平臺參與PPP基金，實際上是平臺公司進入產業(yè)基金項目，是代表政府參與，并非不承擔重要角色。以前很多項目是城投公司幫助政府融資負擔利息，現在代表政府與其他兩方成立項目公司，投資PPP項目，而且減輕了平臺公司的壓力，項目不并表對其資產負債表沒有實質性的影響。

對此，民生證券固定收益研究員李奇霖表示，當下信用風險頻發(fā)、風險要求回報居高不下，私人資本承接低收益、長周期的政府項目的意愿并不高，而城投公司作為地區(qū)重要國有企業(yè)，既有融資優(yōu)勢，對收益要求也低于私人資本，更適合在經濟下行壓力之下扮演政府投資的主力軍。

談到城投公司的轉型成功案例，業(yè)內人士均不約而同談到——長春城市發(fā)展集團(下稱“長發(fā)集團”)。公司成立正是通過合并長春市四家老城投即城開、潤德、長城投、管線集團，并引入一部分完全市場化的管理層，新企業(yè)將同時擁有純公益性資產與經營性資產，幫助其退出純融資平臺的角色。

但是長發(fā)集團一家城投公司的轉型路徑，并不能折射全國地方融資平臺的轉型成效，也并不具有可復制性?！伴L發(fā)集團比較成功，因為它本身就沒幾家平臺公司，置換回來的債券也多，所以它負債壓力小，比較容易博得資產。在江蘇就比較困難，因為太多不同地級市、縣級市的城投公司，資產太分散，整個省就很難，而且債務也比較多?！辩娿霗啾硎荆行┑胤酱_實沒有什么資產。

據關飛觀察，目前全國城投公司轉型取得明顯成效的不多，所謂的城投公司轉型3.0版，沒有反映城投公司的普遍轉型成效，實際上本質沒有太大的變化，只是有的地方做得比原來規(guī)范。

對于未來轉型之路，在李奇霖看來，省、市級城投在資產優(yōu)勢下可以走資產整合、建立企業(yè)信用、業(yè)務轉型的路徑，而縣、區(qū)一級城投在地方財政、資產規(guī)模的限制下可以選擇逆向路徑，率先利用手中優(yōu)勢資源，因地制宜，針對當地發(fā)展基礎突破經營業(yè)務進行轉型。