三菱東京日聯(lián)銀行（中國）有限公司

環(huán)球金融市場部首席金融市場分析師  李劉陽

2007 年 8 月 17 日中國人民銀行正式發(fā)布在銀行間外匯市場開辦人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知。人民幣外匯貨幣掉期正式成為境內(nèi)市場交易品種之一。近年來，隨著人民幣加入SDR，境外投資者加速進(jìn)入中國銀行間債市，這也讓銀行間外匯貨幣掉期市場得到了歷史性的發(fā)展機遇。本文解釋了貨幣掉期的概念、原理，闡述了貨幣掉期業(yè)務(wù)主要的應(yīng)用需求和范圍，并就市場未來的發(fā)展提出展望和建議。 

一、貨幣掉期的原理

（一）什么是貨幣掉期？

據(jù)國際互換與衍生工具協(xié)會(ISDA)的定義,貨幣掉期交易（CurrencySwap）是指:“在約定的期間內(nèi),一方定期向另一方支付一種貨幣的以某一固定利率計算出的或以浮動利率(浮動利率定期進(jìn)行調(diào)整)算出的利息金額,以換取另一方向其支付另一種貨幣的以某一固定利率計算出的或以浮動利率(浮動利率定期進(jìn)行調(diào)整)算出的利息金額”。在這其中，利息的計算基于兩種貨幣事先約定的本金數(shù)額。在合約的生效日和到期日，交易雙方可以選擇將兩種貨幣的本金進(jìn)行某種形式的交換。一般來說，雙方既可以選擇在合約的兩頭進(jìn)行兩次方向相反的本金交換，也可以只選擇一頭進(jìn)行一次本金交換。在這其中，雙方可以約定互換本金的匯率，在不同約定的匯率水平下，利率水平會有所不同。在互換利率的選擇中，以浮動利率交換固定利率的品種又被稱為“交叉貨幣互換”（Cross Currency Swap），而以浮動利率交換浮動利率的品種則通常被稱作“基差互換”（Basis Swap）。

貨幣掉期與外匯掉期（FX SWAP）名稱接近，定價原理也相仿，實踐中容易混淆。兩者都涉及貨幣的兩次反向交換，區(qū)別在于前者匯率固定，兩次交換的本金相同，而后者由于不涉及利息的交換，因此兩次交換的匯率和本金不同，其差額反映了兩種貨幣利率水平的差異，由兩種貨幣的利率和即期匯率決定。除此以外，雙方的運用周期有所不同，貨幣掉期合約的期限較長，一般在1年以上，最長可達(dá)10年甚至更高；而外匯掉期成交活躍的期限一般在1年以內(nèi)。因此商業(yè)銀行一般將貨幣掉期用于資產(chǎn)負(fù)債幣種錯配的風(fēng)險管理，而外匯掉期則會更多用于短期流動性管理和資金籌措。 

（二）貨幣掉期的定價原理

貨幣掉期涉及兩種貨幣的現(xiàn)金流交換，其定價原理與利率掉期類似，主要原則是收入現(xiàn)金流和支出現(xiàn)金流在合約生效時的折現(xiàn)值按當(dāng)時匯率折算基本相等。參考圖表1，我們假設(shè)機構(gòu)A（銀行）與機構(gòu)B（銀行或非銀客戶）達(dá)成一筆貨幣互換交易。機構(gòu)B在美元融資方面具有優(yōu)勢，希望以此來降低人民幣的融資成本，于是其選擇機構(gòu)A作為交易對手方。雙方約定在合約生效日，B用美元本金交換A的人民幣本金，期間每個利息交割日，雙方互換美元和人民幣的利息。而在合約到期日，雙方則再次交換本金。

圖1   典型的貨幣掉期現(xiàn)金流圖

該掉期合約的定價取決于交易雙方資產(chǎn)和負(fù)債的折現(xiàn)值。在固定利率交換固定利率的情形下，本文例子中機構(gòu)B的CCS成約價值等于美元資產(chǎn)的PV減去人民幣負(fù)債的PV。其美元資產(chǎn)的PV為：

其中，為美元本金的金額，為合約約定的美元固定利率，為美元的折現(xiàn)率。

其人民幣負(fù)債的PV為：

其中，為人民幣負(fù)債本金的金額，為合約約定的人民幣固定利率，為人民幣的折現(xiàn)率。對于交易雙方來說，假設(shè)在交易達(dá)成的一剎那雙方的合約賬面價值均為零，那么應(yīng)有，其中S為生效日的即期匯率。

如果成約的是交叉貨幣掉期（CCS），那么在上述例子中，美元資產(chǎn)往往會采用浮動利率，機構(gòu)B的美元資產(chǎn)的PV變?yōu)椋?/span>

與固定利率的例子相比，上述公式中的被替換成了t-1時刻的遠(yuǎn)期利率。在交易時，仍然要求。

如果成約的是浮動利率交換浮動利率的基差互換（Basis Swap），按照上述定價邏輯，互換雙方的浮動利率應(yīng)沒有基差的存在。但在實際操作中，基差互換的交易雙方會約定好兩種貨幣所參考的浮動利率，同時再商定一個固定的利差（spread，可以是正或負(fù)，單位是基點）加到其中一方的參考利率上。一般來說，如果一方的貨幣是美元，則利差會加到非美元的浮動利率上。基差之所以存在，主要受兩種貨幣的供需情況影響，以美元與人民幣的基差互換為例，如果市場對美元需求很強，則基差會傾向于下降。其次，基差也受兩種貨幣對應(yīng)的融資成本的影響。此外，信用風(fēng)險也會影響利差，如果交易雙方信用狀況不同則合約會在高信用貨幣浮動利率上增加一個正的利差從而讓交易對雙方公平。

二、貨幣掉期的業(yè)務(wù)應(yīng)用

貨幣掉期涉及到兩種不同貨幣幣種之間的互換，在實際應(yīng)用中以轉(zhuǎn)換資產(chǎn)或者負(fù)債的幣種為主，主要作為資產(chǎn)負(fù)債貨幣錯配的避險或管理工具。按照外匯資源在不同的交易主體間的分配，貨幣掉期業(yè)務(wù)主要由銀行的對客交易和銀行間的交易組成，除此以外，考慮到外儲和穩(wěn)定流動性等目的，央行有時也會參與到貨幣掉期交易中來。

（一）對客交易

貨幣掉期的對客交易主要分兩個層面的需求：資產(chǎn)端的匯率避險和負(fù)債端的降低成本。

世界上第一筆貨幣掉期交易就體現(xiàn)了交易雙方在資產(chǎn)和負(fù)債方面的訴求。1981年，IBM公司和世界銀行進(jìn)行了一筆瑞士法郎、德國馬克與美元之間的貨幣掉期交易。當(dāng)時，世界銀行在歐洲美元市場上能夠以較為低廉的成本獲取美元負(fù)債，但其實際需要使用的貨幣卻是瑞士法郎和德國馬克。而持有瑞士法郎和德國馬克資金的IBM公司，正好希望將這兩種貨幣形式的資金換成美元資金，以對沖匯率風(fēng)險。在所羅門兄弟公司的中介下，世界銀行將以低息籌集到的美元資金提供給IBM公司，IBM公司將自己持有的瑞士法郎和德國馬克資金提供給世界銀行。通過這種掉期交易，世界銀行以更為低廉的成本籌集到了所需的瑞士法郎和德國馬克資金，IBM公司則利用上述交易管理了匯率風(fēng)險敞口。通過這項掉期交易，世界銀行和IBM公司在沒有改變與原來的債權(quán)人之間的法律關(guān)系的情況下，滿足了自身資產(chǎn)和負(fù)債的避險和成本需求。

對于中國而言，由于人民幣與外幣（美元、歐元、日元）的融資成本存在差異，而境內(nèi)美元又相對稀缺。所以具有境外以更低成本融資能力的企業(yè)和機構(gòu)就會傾向于先在境外以外幣融資，而后通過CCS轉(zhuǎn)化為人民幣負(fù)債，從而達(dá)到降低人民幣融資成本的目的。參考圖表2，在中國境內(nèi)的外資企業(yè)a希望降低人民幣融資成本，其可以選擇先通過在境外信用評級更好的母公司A向境外銀行B以Libor籌措美元，而后通過母子貸款的形式將這筆資金作為外債入境。接著便可與境內(nèi)銀行C進(jìn)行CCS交易將外債轉(zhuǎn)換為人民幣負(fù)債。在此交易中，浮動利率的外債被轉(zhuǎn)換為固定利率的人民幣債務(wù)，其綜合成本低于企業(yè)a在境內(nèi)籌措人民幣的利率。由于本金交換的匯率固定，所以在此項交易中，外債的匯率風(fēng)險被有效對沖。 

圖2   母子貸款通過CCS進(jìn)行幣種轉(zhuǎn)換 

       隨著人民幣加入SDR，海外投資者配置中國境內(nèi)人民幣計價債券的需求日益增加。獲得QFII或境內(nèi)銀行間市場準(zhǔn)入資格的境外投資者一般在境外籌措外幣資金，然后在境內(nèi)通過CCS置換為人民幣購買人民幣債券。CCS的到期日往往與債券到期日重合，這樣債券到期的人民幣現(xiàn)金流可以以約定的匯率換回美元資產(chǎn)，有效管理了匯率風(fēng)險。 

（二）銀行間交易

2007年8月銀行間外匯市場正式推出人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)。在業(yè)務(wù)開辦的頭幾年里，因交易要素復(fù)雜、實需不足等原因，貨幣掉期市場尚處于起步培育階段，市場交易清淡、流動性不足。2014年，人民幣匯率告別了單邊升值的趨勢走入雙向波動。隨著匯率波動率的抬升，對外幣資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行匯率避險的需求也隨之水漲船高。2014年銀行間貨幣掉期的成交量首次達(dá)到100億美元，相比前兩年平均50億美元的成交量出現(xiàn)了跨越式增長。2016年人民幣被正式納入SDR之后，海外投資人對中國資產(chǎn)的需求井噴，隨之而來的匯率避險需求使2016年的銀行間貨幣掉期交易量躍升至200億美元以上。2016年銀行間外匯貨幣掉期市場的會員達(dá)到138家，較2014和2015年的84家和99家有了顯著提升。根據(jù)外匯交易中心的數(shù)據(jù)，2014年以后新增的貨幣掉期會員主要為境外央行類機構(gòu)和境外參加行，而境內(nèi)貨幣掉期會員并無顯著增長。由此可見，在境內(nèi)銀行間債券市場正式對境外三類機構(gòu)開放后，貨幣掉期的交易需求主要來自境外會員的匯率避險需求。 

圖3  銀行間外匯貨幣掉期各期限成交占比

數(shù)據(jù)來源：中國外匯交易中心、BTMUC環(huán)球金融市場部 

圖3顯示了銀行間外匯貨幣掉期各期限成交占比。與國際上的一般情形不同，中國的貨幣掉期交易量集中在1年以內(nèi)的短期限為主（2016年仍有85%的交易集中在1年以內(nèi)），這表示在我國，銀行間貨幣掉期的主要需求來自銀行自身短期資產(chǎn)和負(fù)債的幣種調(diào)整，而并非來自客盤。在此運用周期上，貨幣掉期的功能與外匯掉期（FX Swap）重合，因此在定價估值上會更多參照外匯掉期的升貼水點數(shù)。在國際上，實際運用較廣泛的1年以上長期限貨幣掉期品種的定價會反過來影響同期限的外匯掉期，但在中國由于客盤需求仍待改善，貨幣掉期市場的流動性不足，定價則如短期限品種一樣參考外匯掉期。不過，2016年隨著海外會員更多地加入銀行間市場，長期限品種的成交量相對以往有了顯著提升。1年期以上品種的交易量同比增長了300%，而3年期以上品種的交易量則同比大幅增長了3600%。該趨勢預(yù)示著我國的銀行間貨幣掉期的結(jié)構(gòu)正逐步向國際靠攏。 

三、展望與建議

展望未來，隨著資本項目的有序開放，中國資本市場與境外市場的互聯(lián)互通將比目前更為便捷，人民幣波動率也有望接近成熟貨幣的水平，以資產(chǎn)負(fù)債匯率避險為主要需求來源的貨幣掉期將會得到更為廣泛的應(yīng)用。為促進(jìn)銀行間貨幣掉期市場的進(jìn)一步發(fā)展，筆者有以下建議： 

（一）擴大境內(nèi)外資本市場的互聯(lián)互通范圍

貨幣掉期是一個衍生品市場，其最普遍的應(yīng)用是幫助擁有跨境資產(chǎn)或負(fù)債的機構(gòu)或企業(yè)進(jìn)行匯率風(fēng)險或利率風(fēng)險的對沖。因此，銀行間外匯貨幣掉期的建設(shè)離不開一個開放而強大的資本市場作為支撐。2016年，境外機構(gòu)持有的國債總額達(dá)到4236億元人民幣，同比增加1752億元，絕對增幅為歷年最大。如此快速的增長得益于人民幣加入SDR前后政策放開境外三類機構(gòu)進(jìn)入銀行間債市的政策。筆者建議監(jiān)管進(jìn)一步放開銀行間債市準(zhǔn)入條件，在匯發(fā)[2016]12號文的基礎(chǔ)上進(jìn)一步降低包括境外保險、商業(yè)銀行、證券公司、被動投資基金和資產(chǎn)管理機構(gòu)等具備長期配置需求的機構(gòu)進(jìn)入銀行間債市的門檻，在豐富投資者結(jié)構(gòu)的同時，亦能增加銀行間外匯貨幣掉期的避險需求。而對于境內(nèi)機構(gòu)，建議逐步謹(jǐn)慎開放和增加其對外投資的額度，增加境內(nèi)機構(gòu)的海外資產(chǎn)配置比重，這樣既能夠幫助境內(nèi)機構(gòu)有效分散風(fēng)險，幫助他們抵御匯率波動風(fēng)險的能力，也可以增加人民幣對美元方向的外匯貨幣掉期需求，改善市場流動性。

（二）引入降低對手方風(fēng)險的機制

對手方風(fēng)險是掉期交易中的主要信用風(fēng)險之一，參與掉期交易的雙方往往分屬不同的國家，相互授信的額度一般不高。掉期合約的時限一般長于1年，由于長期限的信用風(fēng)險高于短期限品種，所以參與銀行間外匯貨幣掉期需要相對更高的授信額度。為了打破授信的瓶頸，筆者建議在銀行間外匯貨幣掉期市場中引入降低對手方風(fēng)險的機制。目前有三種常用的機制：中央對手方清算制度（CCP）、保證金制度和定期沖銷機制。

中央對手方（CCP）主要有四個功能：重新分配合約對手方風(fēng)險，防止多邊凈額結(jié)算失??；降低結(jié)算參與人的風(fēng)險；提高結(jié)算效率和資金使用效率；提高市場流動性。根據(jù)利率互換市場的經(jīng)驗，在引入CCP制度之后，其交易對授信的要求顯著降低，交易量提升后，市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能得到了改善。

相對于CCP一對多的形式，保證金制度則是一種雙邊的降低對手方授信的安排。2013年9月，BIS/IOSCO應(yīng)G20的要求公布了非CCP交易相關(guān)的保證金規(guī)定。隨后，美、歐、日等主要成熟市場國家都依照該規(guī)定引入具體的保證金法規(guī)。保證金制度要求交易雙方在合約成交后向?qū)Ψ教峤怀跏急ＷC金（Initial Margin），而當(dāng)合約價值變動后，時價評價為負(fù)的一方需要向?qū)Ψ教峤桓颖ＷC金（Variation Margin）。當(dāng)交易對手方發(fā)生違約時，從該對手方處獲得的保證金可以立即使用。在此安排下，雙方均可獲得更多的衍生品交易授信。

定期沖銷機制是一種衍生品合約的提前終止機制。2011年6月，外匯交易中心開始了人民幣利率互換的沖銷試運行。主要機構(gòu)簽署沖銷承諾函之后，可以通過雙邊或多邊協(xié)商終止利率互換交易。合約終止后，該交易對手方風(fēng)險被清零，授信額度可當(dāng)即重新釋放于新的交易。