文：方正宏觀任澤平  聯(lián)系人：宋雙杰

大類(lèi)資產(chǎn)配置是證券投資研究的王冠。投資時(shí)鐘理論研究了經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)不同階段的不同大類(lèi)資產(chǎn)相對(duì)表現(xiàn)，進(jìn)而給出投資建議，是一種從上到下的投資思路，自經(jīng)典理論提出來(lái)一直是主流的大類(lèi)資產(chǎn)配置方法框架。本文是投資時(shí)鐘研究系列的第一篇，旨在研究經(jīng)典的投資時(shí)鐘理論，并檢驗(yàn)其有效性。后續(xù)我們將檢驗(yàn)投資時(shí)鐘在中國(guó)的有效性，并力圖建立“中國(guó)投資時(shí)鐘”。

最早的投資時(shí)鐘：經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)與大類(lèi)資產(chǎn)配置。最早的投資時(shí)鐘發(fā)表在1937年倫敦的《標(biāo)準(zhǔn)晚報(bào)》，展示各類(lèi)資產(chǎn)在幾十年的經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)中的收益輪動(dòng)，聰明的投資者可以通過(guò)監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)獲得更高收益。其大類(lèi)資產(chǎn)包括現(xiàn)金、債券、股票、海外資產(chǎn)、大宗商品、房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)周期在12個(gè)刻度的時(shí)鐘上輪動(dòng)，其中12點(diǎn)代表著經(jīng)濟(jì)最繁榮的階段，而6點(diǎn)代表著經(jīng)濟(jì)最蕭條時(shí)的階段，不同階段推薦不同資產(chǎn)選擇。

美林投資時(shí)鐘：資產(chǎn)配置領(lǐng)域的經(jīng)典理論。通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹兩個(gè)指標(biāo)的分析，將經(jīng)濟(jì)周期分為衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹四個(gè)階段，并依次推薦債券、股票、大宗商品或現(xiàn)金。相較最早投資時(shí)鐘，美林投資時(shí)鐘在經(jīng)濟(jì)周期劃分和大類(lèi)資產(chǎn)選擇上都有了明確的標(biāo)準(zhǔn)，大類(lèi)資產(chǎn)推薦也不盡相同。

檢驗(yàn)美林投資時(shí)鐘的有效性：基本可靠。根據(jù)美林投資時(shí)鐘模型，我們可以劃分經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段，當(dāng)產(chǎn)出缺口與通脹雙雙下行時(shí)為衰退階段，產(chǎn)出缺口上行通脹下行時(shí)為復(fù)蘇階段，產(chǎn)出缺口與通脹雙雙上行時(shí)為過(guò)熱階段，產(chǎn)出缺口下行通脹上行時(shí)為滯漲階段。美國(guó)各類(lèi)資產(chǎn)在各經(jīng)濟(jì)周期的平均收益率，與美林投資時(shí)鐘的預(yù)期一致。1）衰退：債券是衰退階段的最佳選擇。債券的收益率達(dá)到了10.57%。處于投資時(shí)鐘對(duì)立位置的大宗商品表現(xiàn)糟糕。2）復(fù)蘇：股票是復(fù)蘇階段的最佳選擇，每年收益率達(dá)到了19.43%。大宗商品的投資收益率是負(fù)值，但這主要?dú)w因于油價(jià)下跌。3）過(guò)熱：大宗商品是過(guò)熱階段的最佳選擇，年收益率為16.8%。債券表現(xiàn)糟糕，年收益率只有5.83%。4）滯脹：現(xiàn)金在該階段的年均收益率為6.42%。處于投資時(shí)鐘對(duì)立位置的股票表現(xiàn)最糟糕，年收益率為-3.92%。大宗商品的年均收益率高達(dá)23.02%，但受20世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)沖擊的影響比較大，掩蓋了同時(shí)期非石油類(lèi)大宗商品價(jià)格的下跌。

2008年金融危機(jī)后美林投資時(shí)鐘理論受到挑戰(zhàn)。危機(jī)后，大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)便摒棄了美林投資時(shí)鐘的資產(chǎn)輪動(dòng)模式，無(wú)論處于何種階段，大類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)均呈現(xiàn)股債雙牛的格局，商品與貨幣表現(xiàn)較差。股票與債券則成為2009年以來(lái)表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，而不是大宗商品和債券。經(jīng)濟(jì)和通脹的趨勢(shì)基本一致，經(jīng)濟(jì)上行則通脹上行，經(jīng)濟(jì)下行則通脹下行，過(guò)熱與衰退成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主旋律。美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策是導(dǎo)致該現(xiàn)象的主要原因，另外商品受?chē)?guó)際市場(chǎng)影響較大。

美林投資時(shí)鐘并未失效。美林投資時(shí)鐘建立在經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)金融、短期經(jīng)濟(jì)圍繞長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)波動(dòng)、政府逆周期宏觀調(diào)控熨平短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等假設(shè)前提之上。2008年后各國(guó)央行都實(shí)行前所未有的寬松貨幣政策，注入的流動(dòng)性直接進(jìn)入金融市場(chǎng)，推升各類(lèi)金融資產(chǎn)價(jià)格，成為資產(chǎn)價(jià)格的決定性力量，打破了美林投資時(shí)鐘所預(yù)期的經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)價(jià)格之間的邏輯關(guān)系，導(dǎo)致大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)與美林投資時(shí)鐘的預(yù)期不符。這并不代美林投資時(shí)鐘的邏輯是錯(cuò)的，其邏輯依然有效，只是其適應(yīng)的假設(shè)前提不合。因美林投資時(shí)鐘存應(yīng)用邊界，在運(yùn)用時(shí)需要進(jìn)行更細(xì)致的實(shí)證檢驗(yàn)，在此基礎(chǔ)上對(duì)其進(jìn)行修正，使之符合實(shí)際。

風(fēng)險(xiǎn)提示：投資時(shí)鐘應(yīng)用前提發(fā)生改變，投資時(shí)鐘應(yīng)用邊界不清

1     投資時(shí)鐘的研究進(jìn)展

1.1   最早的投資時(shí)鐘   

1.2   美林投資時(shí)鐘      

1.3   美林投資時(shí)鐘對(duì)最早投資時(shí)鐘的改進(jìn)      

2     美林投資時(shí)鐘如何運(yùn)行    

2.1   在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中識(shí)別拐點(diǎn)      

2.2   增長(zhǎng)和通脹周期驅(qū)動(dòng)投資時(shí)鐘   

2.3   美林投資時(shí)鐘下的投資策略      

3     檢驗(yàn)美林投資時(shí)鐘的有效性   

3.1   美國(guó)美林投資時(shí)鐘劃期      

3.2   1971-2016年美林投資時(shí)鐘下美國(guó)大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：符合經(jīng)典理論 

3.3   2008年金融危機(jī)前后美林投資時(shí)鐘理論在美國(guó)表現(xiàn)差異巨大     

4     美林投資時(shí)鐘在日本作用有限

4.1   日本美林投資時(shí)鐘劃期      

4.2   運(yùn)用美林投資時(shí)鐘下的日本資產(chǎn)收益率   

4.3   美林投資時(shí)鐘理論在日本表現(xiàn)不佳   

5     美林投資時(shí)鐘失效了嗎？

5.1   對(duì)美林投資時(shí)鐘的質(zhì)疑增加      

5.2   美林投資時(shí)鐘仍然有效      

5.3   美林投資時(shí)鐘的應(yīng)用邊界   

1          投資時(shí)鐘的研究進(jìn)展

1.1   最早的投資時(shí)鐘

最早的投資時(shí)鐘在1937年的倫敦《標(biāo)準(zhǔn)晚報(bào)》上發(fā)表，其展示各類(lèi)資產(chǎn)在幾十年的經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)中的收益輪動(dòng)，雖然在實(shí)踐中，人們較難抓住這種收益輪動(dòng)所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，但歷史數(shù)據(jù)證實(shí)這種輪動(dòng)收益是真實(shí)存在的。比較而言，年輕的投資者通過(guò)此獲益的可能性較低，但那些敏銳的、監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)時(shí)各資產(chǎn)狀況的投資者確能據(jù)此獲得更高的收益。最早的投資時(shí)鐘也有缺陷，它看待經(jīng)濟(jì)背景狀況的方式過(guò)于粗糙，但仍可以在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，為指導(dǎo)投資決策提供有用的框架，雖然可操作性存疑。

在最早的投資時(shí)鐘里，大類(lèi)資產(chǎn)包括現(xiàn)金、固定收益產(chǎn)品（債券）、股票、海外資產(chǎn)、大宗商品、房地產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)周期在12個(gè)刻度的時(shí)鐘上輪動(dòng)，不同時(shí)刻對(duì)應(yīng)著不同的經(jīng)濟(jì)階段，其中12點(diǎn)代表著經(jīng)濟(jì)最繁榮的階段，而6點(diǎn)代表著經(jīng)濟(jì)最蕭條時(shí)的階段：

12點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)繁榮的頂點(diǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格提高。房地產(chǎn)市場(chǎng)受充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、有利的經(jīng)濟(jì)條件和積極的市場(chǎng)情緒等因素的支撐。隨著通脹的上行，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁需求旺盛，大宗商品成為有吸引力的標(biāo)的，通脹掛鉤債券剛可用于對(duì)抗通脹的上升。

1點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)減緩，利率上升。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期的減速階段，通脹升高、對(duì)資金的旺盛需求（如購(gòu)置房地產(chǎn)的高杠桿率）和政府為使過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)軟著陸而作的努力，共同推高了利率水平，但如果政策失誤，提高利率水平的過(guò)快，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的硬著陸。

2點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，債券受青睞，股價(jià)或下跌。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩的情形下，房地產(chǎn)和股票價(jià)格的上漲不能持續(xù)。利率上升使得房地產(chǎn)的資金成本上升，房?jī)r(jià)承壓。因利率水平接近其可能到達(dá)的上限，固定收益類(lèi)投資更具吸引力。企業(yè)的盈利能力因高企的利率、大宗商品高價(jià)和房地產(chǎn)價(jià)格飆升而承壓，股票的吸引力下降。因?yàn)轭A(yù)期到經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，雖然經(jīng)濟(jì)衰退還沒(méi)有發(fā)生，股票價(jià)格仍然可能會(huì)發(fā)生修正下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

3點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)放緩的尾聲，衰退的開(kāi)始，大宗商品價(jià)格下跌。經(jīng)濟(jì)衰退期標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)周期下行波動(dòng)的高峰，當(dāng)市場(chǎng)意識(shí)到經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)開(kāi)始并將其定價(jià)到股價(jià)里，股價(jià)的修正變得更加可能。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩、利率水平仍高、股價(jià)下跌、負(fù)面市場(chǎng)情緒和企業(yè)盈利能力下降，使經(jīng)濟(jì)陷入衰退，大宗商品價(jià)格下跌。

4點(diǎn)：商業(yè)信心和消費(fèi)支出水平下降，現(xiàn)金為王，避險(xiǎn)資產(chǎn)受寵。房地產(chǎn)和股票的風(fēng)險(xiǎn)收益比差，不具吸引力。固定收益類(lèi)投資工具和現(xiàn)金受寵，現(xiàn)金為王。風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)安全高質(zhì)資產(chǎn)的偏好上升，推高政府債券和黃金價(jià)格，美元、日元、瑞士法郎等避險(xiǎn)貨幣升值。

5點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)低迷、信貸收緊、企業(yè)盈利下滑、債券現(xiàn)金表現(xiàn)佳。糟糕的經(jīng)濟(jì)狀況，低迷的商業(yè)信心，阻礙了企業(yè)的并購(gòu)和IPO活動(dòng)。信貸收緊，銀行不愿意放貸。消費(fèi)者信心低迷，悲觀主義盛行。對(duì)商品和服務(wù)的需求疲弱使得企業(yè)的盈利能力下降，利潤(rùn)進(jìn)一步下滑。當(dāng)連續(xù)兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)萎縮時(shí)，經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入衰退階段。固定收益投資類(lèi)工具和現(xiàn)金將繼續(xù)跑贏大市。

6點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)衰退的谷底，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌。恐慌使得投資者拋售所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票、大宗商品、高收益?zhèn)?。通脹緩解，?duì)資金的需求降低，利率開(kāi)始下降。個(gè)人和企業(yè)專(zhuān)注于通過(guò)減少杠桿和債務(wù)來(lái)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表（去杠桿），消費(fèi)者縮減開(kāi)支。勞動(dòng)力市場(chǎng)面臨壓力和失業(yè)率高企。財(cái)政和貨幣政策常常介入以刺激經(jīng)濟(jì)。

7點(diǎn)：財(cái)政支出增加，利率下降，經(jīng)濟(jì)從衰退的底部開(kāi)始復(fù)蘇，債券具吸引力。投資者重新投資股票，因?yàn)楣善惫乐稻哂形Χ蚁陆档睦侍善钡墓乐抵袠?，長(zhǎng)期投資者進(jìn)入股市，購(gòu)入表現(xiàn)較好的股票。公司債券和高收益?zhèn)哂形Φ模驗(yàn)槠滟Y產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，去杠桿減少了公司和高收益?zhèn)墓?yīng)。

8點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股市回暖。在經(jīng)濟(jì)衰退期間，企業(yè)被迫降低成本、裁員和變得更有效率。企業(yè)的盈利能力和邊際利潤(rùn)率一起提升，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始逐步增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的預(yù)期體現(xiàn)在股價(jià)中，股價(jià)上漲。此時(shí)期是買(mǎi)入股票和公司債等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)。

9點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張期，大宗商品價(jià)格上漲。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張期，失業(yè)率下降。經(jīng)濟(jì)活力提高增加需求、通脹上升，大宗商品價(jià)格上漲。利率雖在上升但仍不高，房地產(chǎn)融資成本仍低，房地產(chǎn)價(jià)格再次上漲。利率上行，通脹上升，對(duì)固定收益類(lèi)投資工具不利。

10點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)使市場(chǎng)非?；钴S，瘋狂追求收益，開(kāi)始狂熱投機(jī)，樂(lè)觀情緒曼延，許多人聲稱(chēng)“這一次不一樣”，認(rèn)為繁榮可以一直持續(xù)，忘記了經(jīng)濟(jì)減速近在咫尺，泡沫正是在這一階段形成。投資者仍然可以從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中獲得豐厚的收益，但是拐點(diǎn)日益臨近，雖然總是很難預(yù)測(cè)其到來(lái)的準(zhǔn)確時(shí)點(diǎn)。

11點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)繁榮，拐點(diǎn)將臨。政府的基建投資支出創(chuàng)造了大量就業(yè)機(jī)會(huì)，較低的利率水平刺激企業(yè)貸款和投資，帶動(dòng)更多的員工被雇傭以滿足增長(zhǎng)的需求。聰明的投資者預(yù)見(jiàn)到因經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通脹高企、過(guò)度雇用和產(chǎn)能過(guò)剩而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)將臨。

在12點(diǎn)即將到來(lái)的時(shí)候，投資時(shí)鐘將會(huì)開(kāi)始新一輪的轉(zhuǎn)動(dòng)。這是投資時(shí)鐘最早提出的模型，雖然存在對(duì)待經(jīng)濟(jì)背景狀況的方式過(guò)于粗糙、大類(lèi)資產(chǎn)選擇過(guò)多、可操作性存疑等問(wèn)題，但提出的大類(lèi)資產(chǎn)周期輪動(dòng)思路，為以后更為成熟的投資時(shí)鐘的形成打下了基礎(chǔ)。

1.2   美林投資時(shí)鐘

“美林投資時(shí)鐘”是2004年由美林證券在《The Investment Clock》中提出，基于對(duì)美國(guó)1973年到2004年的30年歷史數(shù)據(jù)的研究，將資產(chǎn)輪動(dòng)及行業(yè)策略與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系起來(lái)，是資產(chǎn)配置領(lǐng)域的經(jīng)典理論。

美林投資時(shí)鐘模型將經(jīng)濟(jì)周期劃分為衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱和滯脹四個(gè)階段，資產(chǎn)類(lèi)別劃分為債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金四類(lèi)資產(chǎn)，為我們完整展示了在一輪完整的經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)濟(jì)從衰退逐步向復(fù)蘇、過(guò)熱方向循環(huán)時(shí)，債市、股市、大宗商品的收益依次領(lǐng)跑大類(lèi)資產(chǎn)。

在衰退期：經(jīng)濟(jì)下行，產(chǎn)出缺口減少、通脹下行。貨幣政策趨松，債券的表現(xiàn)最突出。債券>現(xiàn)金>股票>大宗商品

在復(fù)蘇期：經(jīng)濟(jì)上行，產(chǎn)出缺口增加，通脹下行。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，企業(yè)盈利改善，股票獲得超額收益。股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品

在過(guò)熱期：經(jīng)濟(jì)上行，產(chǎn)出缺口增加，通脹上行。通脹上行增加了現(xiàn)金的持有成本，加息的可能性降低了債券的吸引力，商品受益于通脹的上行，明顯走牛。大宗商品>股票>現(xiàn)金/債券。

在滯脹期：經(jīng)濟(jì)下行，產(chǎn)出缺口減少，通脹上行。經(jīng)濟(jì)下行對(duì)企業(yè)盈利形成拖累，對(duì)股票構(gòu)成負(fù)面影響，債券的吸引力提升?，F(xiàn)金>債券>大宗商品/股票。

1.3   美林投資時(shí)鐘對(duì)最早投資時(shí)鐘的改進(jìn)

與最早投資時(shí)鐘不同，美林投資時(shí)鐘在經(jīng)濟(jì)周期劃分和大類(lèi)資產(chǎn)選擇上都有了明確的標(biāo)準(zhǔn)：

最早投資時(shí)鐘只是籠統(tǒng)的根據(jù)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，將經(jīng)濟(jì)以繁榮的頂部和衰退的底部來(lái)劃分。而美林投資時(shí)鐘則是采取定量的方法，根據(jù)OECD組織對(duì)產(chǎn)出缺口的估計(jì)和CPI做通脹指標(biāo)來(lái)識(shí)別經(jīng)濟(jì)周期。

在大類(lèi)資產(chǎn)選擇上，美林投資時(shí)鐘由最早投資時(shí)鐘的現(xiàn)金、固定收益類(lèi)產(chǎn)品（債券）、股票、海外資產(chǎn)、大宗商品、房地產(chǎn)六類(lèi)，精簡(jiǎn)為債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金四類(lèi)。美林投資時(shí)鐘通過(guò)各大類(lèi)資產(chǎn)收益率的回溯測(cè)算實(shí)證檢驗(yàn)，較最早投資時(shí)鐘簡(jiǎn)單的描述分析增加了可信度。

美林投資時(shí)鐘與最早投資時(shí)鐘在邏輯推演和大類(lèi)資產(chǎn)投向上存在不同：

最早投資時(shí)鐘認(rèn)為，在復(fù)蘇期（6-9點(diǎn)），股票和大宗商品都是較好的選擇，先后上漲，并持續(xù)到過(guò)熱期（9-12點(diǎn)）；滯脹期（12-3點(diǎn)）債券是較好的選擇；衰退期（3-6點(diǎn)），現(xiàn)金是較好的選擇。債券和現(xiàn)金的最佳持有期與美林投資時(shí)鐘的表述正好相反，而股票和大宗商品的最佳持有期在美林投資時(shí)鐘里分屬于兩個(gè)不同的時(shí)期內(nèi)。

最早投資時(shí)鐘認(rèn)為，滯脹期持有債券，是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)減緩、通脹加重、對(duì)資金的旺盛需求和政府為使過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)軟著陸而作的努力，共同推高了利率水平，在2點(diǎn)鐘的位置時(shí)，考慮到利率水平接近于其可能到達(dá)的上限，債券變得有吸引力，因最早投資時(shí)鐘對(duì)經(jīng)濟(jì)周期有了更細(xì)的劃分，從邏輯上說(shuō)，此結(jié)論并無(wú)不妥，問(wèn)題在于數(shù)據(jù)實(shí)證較難。美林投資時(shí)鐘認(rèn)為，滯脹期經(jīng)濟(jì)減速但通脹繼續(xù)上升，企業(yè)為保持盈利而提高產(chǎn)品價(jià)格，造成工資——價(jià)格的螺旋式上漲，只有等通脹過(guò)了頂峰，中央銀行才能放松貨幣，這就限制了債券市場(chǎng)的回暖步伐，此時(shí)，企業(yè)盈利惡化，股票表現(xiàn)非常糟糕，現(xiàn)金是最佳選擇。

最早投資時(shí)鐘認(rèn)為，衰退期持有現(xiàn)金，是因?yàn)樵愀獾慕?jīng)濟(jì)狀況、低迷的商業(yè)活動(dòng)、消費(fèi)支出水平下滑、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，居民向安全高質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，推高政府債券和黃金價(jià)格，債券和現(xiàn)金再次流行，現(xiàn)金為王。美林投資時(shí)鐘認(rèn)為，在衰退期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，超額的生產(chǎn)能力和下跌的大宗商品價(jià)格，使通脹率更低，央行降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)，使收益率曲線下行，債券是最佳選擇。

2          美林投資時(shí)鐘如何運(yùn)行

2.1   在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中識(shí)別拐點(diǎn)

從長(zhǎng)期來(lái)看，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與勞動(dòng)、資本、技術(shù)、全要素生產(chǎn)率等生產(chǎn)要素相關(guān)；從短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)不會(huì)完全遵循長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑，而會(huì)圍繞長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑波動(dòng)。當(dāng)短期經(jīng)濟(jì)疲弱，產(chǎn)出缺口減少時(shí)，經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力。當(dāng)短期經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，產(chǎn)出缺口增加時(shí)，經(jīng)濟(jì)面臨通脹壓力。

投資時(shí)鐘的分析框架有助于投資者識(shí)別經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中的重要拐點(diǎn)，在周期變換中把握趨勢(shì)獲利。金融市場(chǎng)常常將對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的短期偏離當(dāng)作是長(zhǎng)期趨勢(shì)的改變，這使得在經(jīng)濟(jì)短期偏離達(dá)到極限，政府的宏觀調(diào)控政策開(kāi)始發(fā)揮作用時(shí)，資產(chǎn)易被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。如果投資者可以正確識(shí)別經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的拐點(diǎn)，就能通過(guò)優(yōu)化資產(chǎn)配置來(lái)獲利。

比如1999年美國(guó)股票市場(chǎng)就是很好的例子。當(dāng)時(shí)投資者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，而科技股公司在美國(guó)這輪新經(jīng)濟(jì)崛起中受益最多，如1997年微軟公司產(chǎn)值就達(dá)到90億美元，超過(guò)了美國(guó)三大汽車(chē)公司產(chǎn)值總和。很多投資者基于這種經(jīng)濟(jì)走勢(shì)判斷，在1999年底買(mǎi)入昂貴的科技股。但美聯(lián)儲(chǔ)為了對(duì)抗上升的通脹，采取的緊縮加息貨幣政策開(kāi)始起作用，隨著周期在2000年初到頂，科技股泡沫破滅，納斯達(dá)克指數(shù)跌去了一半以上。

2.2   增長(zhǎng)和通脹周期驅(qū)動(dòng)投資時(shí)鐘

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的不同方向組合，驅(qū)動(dòng)居民消費(fèi)行為、企業(yè)盈利能力、企業(yè)資本支出、貨幣政策和市場(chǎng)情緒的變化，最終使得各類(lèi)資產(chǎn)的收益率在不同時(shí)期表現(xiàn)不同，驅(qū)動(dòng)投資時(shí)鐘輪轉(zhuǎn)。

美林投資時(shí)鐘生動(dòng)的刻畫(huà)了經(jīng)濟(jì)的繁榮-蕭條周期。從美林投資時(shí)鐘的左下方開(kāi)始，順時(shí)針轉(zhuǎn)動(dòng)，經(jīng)濟(jì)依次沿“衰退——復(fù)蘇——過(guò)熱——滯脹”循環(huán)輪轉(zhuǎn)。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊時(shí)，如美國(guó)911恐怖襲擊，完整的順時(shí)鐘輪轉(zhuǎn)失效，產(chǎn)生跳躍或者回?cái)[現(xiàn)象。

投資時(shí)鐘可以幫助我們制定行業(yè)戰(zhàn)略，通過(guò)觀察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平，分析判斷周期性、成長(zhǎng)性、利率敏感性等行業(yè)的獲利機(jī)會(huì)，指導(dǎo)投資。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變動(dòng)影響投資周期性和防守性資產(chǎn)的收益。周期性行業(yè)，如科技、有色金屬、鋼鐵、石油化工等行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快時(shí)表現(xiàn)超過(guò)其他行業(yè)，其對(duì)應(yīng)的股票和大宗商品表現(xiàn)超過(guò)其他大類(lèi)資產(chǎn)。而債券、現(xiàn)金和防守性行業(yè)，如食品業(yè)和公用事業(yè)，因?yàn)槠湫枨笙鄬?duì)穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響小。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，債券、現(xiàn)金和防守性行業(yè)的投資組合表現(xiàn)好于大市。

通脹水平變動(dòng)影響投資成長(zhǎng)型或價(jià)值型的股票收益。當(dāng)通脹水平下降，貼現(xiàn)率降低，久期長(zhǎng)的成長(zhǎng)型股票表現(xiàn)好。當(dāng)通脹水平上升時(shí)，大宗商品和現(xiàn)金等資產(chǎn)表現(xiàn)好，相比于成長(zhǎng)型股票，價(jià)值型、久期短的股票表現(xiàn)好于大市。

從衰退期中開(kāi)始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升，到達(dá)復(fù)蘇階段，利率敏感性股票最早有反應(yīng)。如銀行類(lèi)和消費(fèi)類(lèi)股票屬于利率敏感型，在經(jīng)濟(jì)回暖，央行放松銀根時(shí)，它們的表現(xiàn)好。

不同階段中，與資產(chǎn)表現(xiàn)相關(guān)聯(lián)的行業(yè)股票值得關(guān)注。在衰退或復(fù)蘇階段，保險(xiǎn)類(lèi)和證券類(lèi)股票往往對(duì)債券或股權(quán)價(jià)格敏感，表現(xiàn)良好；在過(guò)熱階段，礦業(yè)和有色金屬類(lèi)股票對(duì)金屬價(jià)格敏感，表現(xiàn)良好；在滯脹階段，石油類(lèi)股票對(duì)石油價(jià)格敏感，表現(xiàn)好于大市。

2.3   美林投資時(shí)鐘下的投資策略

美林投資時(shí)鐘將經(jīng)濟(jì)周期的四階段與資產(chǎn)回報(bào)率相關(guān)聯(lián)，使得投資決策主要取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹所處的階段的判斷，而且歷史回溯的收益率結(jié)果與美林投資時(shí)鐘的理論預(yù)測(cè)一致，具有很強(qiáng)的實(shí)用性。

美林證券2004年的報(bào)告使用美國(guó)1973年3月到2004年7月的數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)理論的效果，確實(shí)發(fā)現(xiàn)在一輪完整的經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)濟(jì)從衰退走向復(fù)蘇、過(guò)熱時(shí)，債市、股市、大宗商品的收益輪流領(lǐng)跑大類(lèi)資產(chǎn)。本文將參考美林投資時(shí)鐘的方法，把時(shí)間擴(kuò)展到2016年的12月，范圍擴(kuò)展到日本，對(duì)美林投資時(shí)鐘理論進(jìn)行更為深入的探討。

3          檢驗(yàn)美林投資時(shí)鐘的有效性

3.1   美國(guó)美林投資時(shí)鐘劃期

識(shí)別“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)”和“通貨膨脹趨勢(shì)”是劃分經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)鍵。本報(bào)告運(yùn)用美國(guó)從1971年1月到2016年12月的產(chǎn)出缺口和通脹數(shù)據(jù)來(lái)識(shí)別經(jīng)濟(jì)周期。

產(chǎn)出缺口是測(cè)量經(jīng)濟(jì)偏離可持續(xù)增長(zhǎng)路徑百分比的指標(biāo)，這里作為經(jīng)濟(jì)增速的衡量指標(biāo)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)70、80年代以及2009年前后經(jīng)歷了較大的波動(dòng)，其它時(shí)候大多是較小幅度的震蕩。由于數(shù)據(jù)是不斷震蕩的，因此對(duì)每一次上升或下降都做區(qū)分沒(méi)有意義，除了較大幅度的波動(dòng)，其他時(shí)候我們只對(duì)6個(gè)月以上較長(zhǎng)時(shí)段的趨勢(shì)做上升或者下降的判斷。

我們關(guān)注以同比CPI衡量的通脹數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@是美聯(lián)儲(chǔ)和其它中央銀行盯住的目標(biāo)和劃分通脹等級(jí)的依據(jù)，投資時(shí)鐘要依此來(lái)預(yù)測(cè)央行的政策變動(dòng)。美國(guó)的通貨膨脹在20世紀(jì)70、80年代處于一個(gè)較高的位置，此后整體呈下降趨勢(shì)，大致經(jīng)歷了8個(gè)較明顯的周期。

劃分經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹的周期之后，根據(jù)美林投資模型，我們可以劃分經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段，當(dāng)產(chǎn)出缺口與通脹雙雙下行時(shí)為衰退階段，產(chǎn)出缺口上行通脹下行時(shí)為復(fù)蘇階段，產(chǎn)出缺口與通脹雙雙上行時(shí)為過(guò)熱階段，產(chǎn)出缺口下行通脹上行時(shí)為滯漲階段。

我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期并沒(méi)有像美林投資時(shí)鐘展現(xiàn)的那樣，在任何時(shí)候都呈現(xiàn)“衰退—復(fù)蘇—過(guò)熱—滯漲”依次循環(huán)輪轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，在2004年之前會(huì)相對(duì)接近一些。外部沖擊可能是現(xiàn)實(shí)與理論產(chǎn)生偏差的原因，例如20世紀(jì)80年代中期石油輸出國(guó)協(xié)議瓦解，90年代中期的亞洲金融危機(jī)，都會(huì)對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和通脹產(chǎn)生影響。2008年的金融危機(jī)之后現(xiàn)實(shí)越來(lái)越背離美林投資時(shí)鐘所展示的周期依次循環(huán)輪轉(zhuǎn)，過(guò)熱與衰退成了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主旋律。

我們考察了美國(guó)1973年3月至2016年12月期間的經(jīng)濟(jì)周期。從整體上看，這段時(shí)間美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期分布相對(duì)較均勻，時(shí)間比較均勻，1973年3月至2016年12月共526個(gè)月較均勻的分布在4個(gè)階段。每一個(gè)階段平均持續(xù)約20個(gè)月，一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期大約為6年。

3.2   1971-2016年美林投資時(shí)鐘下美國(guó)大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：符合經(jīng)典理論

美國(guó)各類(lèi)資產(chǎn)在各經(jīng)濟(jì)周期的平均收益率，與美林投資時(shí)鐘的預(yù)期一致。我們把每類(lèi)投資時(shí)鐘階段的月份數(shù)據(jù)聚在一起，計(jì)算以美元計(jì)價(jià)的幾個(gè)主要資產(chǎn)類(lèi)別各自的年平均收益率，收益率采用了幾何平均。

Ⅰ衰退：債券是衰退階段的最佳選擇。債券的收益率達(dá)到了10.57%。處于投資時(shí)鐘對(duì)立位置的大宗商品表現(xiàn)糟糕。

Ⅱ復(fù)蘇：股票是復(fù)蘇階段的最佳選擇，每年收益率達(dá)到了19.43%。大宗商品的投資收益率是負(fù)值，但這主要?dú)w因于油價(jià)下跌。

Ⅲ過(guò)熱：大宗商品是過(guò)熱階段的最佳選擇，年收益率為16.8%。債券表現(xiàn)糟糕，年收益率只有5.83%。

Ⅳ滯脹：現(xiàn)金在該階段的年均收益率為6.42%。處于投資時(shí)鐘對(duì)立位置的股票表現(xiàn)最糟糕，年收益率為-3.92%。大宗商品的年均收益率高達(dá)23.02%，但受20世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)沖擊的影響比較大，掩蓋了同時(shí)期非石油類(lèi)大宗商品價(jià)格的下跌。

觀測(cè)各大類(lèi)資產(chǎn)在各個(gè)階段的表現(xiàn)也會(huì)得到與美林投資時(shí)鐘的預(yù)計(jì)基本一致的結(jié)論，尤其是在2008年的金融危機(jī)之前。在7段衰退期，有3階段債券收益率最佳，一個(gè)例外是1974年12月至1975年1月，只有2個(gè)月，債券的收益率雖然高達(dá)35.1%但比股票61.6%的年收益率要低。另外3個(gè)例外的階段主要是在2008年金融危機(jī)當(dāng)中或者之后。在6段復(fù)蘇期，有5個(gè)階段股票收益率最佳，例外的1個(gè)階段是在2008年金融危機(jī)之后。在8段過(guò)熱期，有4個(gè)階段商品取得最好的收益率，例外的4個(gè)階段都是在2004年之后。在7段滯漲期，只有2007至2008年這一階段現(xiàn)金取得最好收益，其余時(shí)候均是商品表現(xiàn)突出。

2004年，特別是2008年金融危機(jī)之后，股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，債券次之，資產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)債股雙牛的格局。債券的收益率是7.07%，股票的收益率甚至達(dá)到12.62%，商品與現(xiàn)金表現(xiàn)較差。

Ⅰ衰退：該階段股票的收益率最高，平均達(dá)到了12.53%，債券收益率只有3.74%。處于投資時(shí)鐘對(duì)立位置的商品表現(xiàn)糟糕，年收益率為-12.05%。

Ⅱ復(fù)蘇：該階段只有2007年1月到7月這7個(gè)月，股票的收益率達(dá)19.06%，略低于債券的22.23%。時(shí)鐘對(duì)立位置的現(xiàn)金表現(xiàn)最差，年收益率只有0.19%。

Ⅲ過(guò)熱：商品本該是過(guò)熱階段的最佳選擇，但收益率只有6.41%，低于股票的9.54%。

Ⅳ滯脹：滯漲階段只有2007年9月到2008年12月這一個(gè)時(shí)期，現(xiàn)金年均收益率為1.9%。其他資產(chǎn)的平均收益率全部為負(fù)，時(shí)鐘對(duì)立位置的股票表現(xiàn)最差，年收益率為-34.24%。

3.3   2008年金融危機(jī)前后美林投資時(shí)鐘理論在美國(guó)表現(xiàn)差異巨大

在2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)周期的劃分，還是各類(lèi)資產(chǎn)在各階段的表現(xiàn)，美國(guó)的情況都與美林投資時(shí)鐘符合。

2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)的情況與美林投資時(shí)鐘預(yù)示的產(chǎn)生了偏差。經(jīng)濟(jì)和通脹的趨勢(shì)基本一致，經(jīng)濟(jì)上行則通脹上行，經(jīng)濟(jì)下行則通脹下行，過(guò)熱與衰退成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主旋律，股票與債券則成為2009年以來(lái)表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，而不是大宗商品和債券。

原因在于，美林投資時(shí)鐘認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期央行宜實(shí)行緊縮的貨幣政策，然而2008年金融危機(jī)之后的很長(zhǎng)一段時(shí)間，即便是在過(guò)熱期美聯(lián)儲(chǔ)仍采用了寬松的貨幣政策，充裕的流動(dòng)性推動(dòng)股票市場(chǎng)繼續(xù)上漲，同時(shí)低利率有利于債市。寬松的貨幣政策是美國(guó)自2008年金融危機(jī)后，無(wú)論經(jīng)濟(jì)處于周期的哪個(gè)階段股債均表現(xiàn)優(yōu)異的主要原因。

此外，本報(bào)告使用的周期劃分方法，為了保持結(jié)果的縱向可比性，與美林投資時(shí)鐘所用的基本一致，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的劃分和主流的理解存在一定的差異，可進(jìn)一步探討。自2008年金融危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主邏輯是從衰退走向復(fù)蘇，直至現(xiàn)在的過(guò)熱，考慮美國(guó)CPI的情況，結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)遲遲未到，通脹壓力小，很難將金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)稱(chēng)之為過(guò)熱，而更應(yīng)該稱(chēng)之為復(fù)蘇，那么金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的主旋律將是衰退和復(fù)蘇，這將與實(shí)際大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)匹配。

4          美林投資時(shí)鐘在日本作用有限

4.1   日本美林投資時(shí)鐘劃期

同樣采用產(chǎn)出缺口和通脹數(shù)據(jù)來(lái)識(shí)別1973年3月至2016年12月日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)與通脹趨勢(shì)。

自1970年以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)歷了4次較明顯的起伏，分別在20世紀(jì)70年代中期，20世紀(jì)80年代初，20世紀(jì)80年代末90年代初，以及2009年前后。同時(shí)還存在多個(gè)不太明顯的小周期。

用同比CPI來(lái)衡量通脹發(fā)現(xiàn)，日本的通脹在20世紀(jì)70年代中期達(dá)到巔峰，一度接近25%，之后整體呈下降趨勢(shì)，有5次較明顯的波動(dòng)，但幅度都比較小。進(jìn)入21世紀(jì)之后，日本的通脹率水平經(jīng)常處于0%以下的位置。

按照美林投資時(shí)鐘劃分經(jīng)濟(jì)周期的四階段，發(fā)現(xiàn)日本的經(jīng)濟(jì)周期與美林投資時(shí)鐘所展示的“衰退——復(fù)蘇——過(guò)熱——滯脹”四階段輪轉(zhuǎn)相去甚遠(yuǎn)，四個(gè)階段隨機(jī)分布，沒(méi)有規(guī)律可循。由于通脹自從20世紀(jì)80年代以來(lái)整體呈下降趨勢(shì)，維持在一個(gè)很低的水平，所以日本經(jīng)濟(jì)的一個(gè)特點(diǎn)是過(guò)熱與滯漲階段出現(xiàn)得比較少，即便有滯漲或者過(guò)熱，CPI也只是小幅上升，這使得經(jīng)濟(jì)周期難以形成“衰退——復(fù)蘇——過(guò)熱——滯脹”輪動(dòng)的模式。

我們考察1973年3月至2016年12月的經(jīng)濟(jì)周期，在526個(gè)月中，雖然各階段總的時(shí)間較均勻，其中衰退期最長(zhǎng)為173個(gè)月，占比32.89%，復(fù)蘇期最短為108個(gè)月，占比20.53%，但持續(xù)時(shí)間差別很大，具體某個(gè)時(shí)段的分布很不均勻。

4.2   運(yùn)用美林投資時(shí)鐘下的日本資產(chǎn)收益率

日本在各經(jīng)濟(jì)周期的最佳資產(chǎn)與美林投資時(shí)鐘的預(yù)計(jì)存在著明顯差異，僅在復(fù)蘇期與美林投資時(shí)鐘的理論預(yù)期相符。

Ⅰ衰退：債券預(yù)計(jì)是最佳選擇，但債券的年平均收益率只有5.14%。處于投資時(shí)鐘對(duì)立位置的大宗商品表現(xiàn)反而最好，達(dá)到了6.34%。這與商品市場(chǎng)是國(guó)際性市場(chǎng)，受外部環(huán)境影響較大有關(guān)。

Ⅱ復(fù)蘇：股票在復(fù)蘇階段表現(xiàn)最好，收益率達(dá)到16.59%，符合美林投資時(shí)鐘的預(yù)期。

Ⅲ過(guò)熱：大宗商品表現(xiàn)較好，年平均收益率為12.72%，但股票收益率更高，為16.59%，與美林投資時(shí)鐘的預(yù)期不符。

Ⅳ滯脹：商品在滯漲階段表現(xiàn)最好，達(dá)到了10.08%?，F(xiàn)金表現(xiàn)一般，只有年均收益率只有1.96，處于美林投資時(shí)鐘對(duì)立位置的股票表現(xiàn)最差，年收益率為-7.87%。

觀測(cè)日本各大類(lèi)資產(chǎn)在各個(gè)階段的表現(xiàn)也會(huì)發(fā)現(xiàn)與美林投資時(shí)鐘的預(yù)計(jì)存在較大差異。在6段衰退期，債券均沒(méi)有取得最好的收益率。在6段復(fù)蘇期，有4個(gè)階段股票取得最好的收益率，例外的兩個(gè)階段都是債券表現(xiàn)最佳。在3段過(guò)熱期，有兩個(gè)階段商品取得最好的收益率，但在2012年至2014年，股票的收益率最高。在5段滯漲期，現(xiàn)金都不是收益最好的。

4.3   美林投資時(shí)鐘理論在日本表現(xiàn)不佳

無(wú)論是2008年金融危機(jī)之前還是之后，日本的經(jīng)濟(jì)周期完全出乎美林投資時(shí)鐘的預(yù)料，沒(méi)有固定的規(guī)律可循。這與日本通貨膨脹的特征有很大的關(guān)系，自從20世紀(jì)80年代以來(lái)CPI整體呈下降趨勢(shì)，長(zhǎng)期處于很低甚至為負(fù)的水平。

日本各大類(lèi)資產(chǎn)在各個(gè)階段的實(shí)際表現(xiàn)與美林投資時(shí)鐘的預(yù)計(jì)存在較大差異。原因在于：

一、大宗商品受?chē)?guó)際市場(chǎng)的影響。不同的商品受不同經(jīng)濟(jì)體的影響程度不一，并非日本一國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況能決定；

二、日本長(zhǎng)期處于通縮狀態(tài)。為了解決日本的長(zhǎng)期通縮，日本央行多次采取激進(jìn)的貨幣寬松政策。例如：1999年，率先將基準(zhǔn)利率降至接近零的水平；2001年，日本給金融系統(tǒng)注入大量資金以刺激經(jīng)濟(jì)；2013年又開(kāi)始新一輪的“量化寬松”，再次向金融系統(tǒng)注入大量現(xiàn)金；2016年，日本央行將基準(zhǔn)利率調(diào)至為負(fù)。但是日本央行激進(jìn)的貨幣政策并沒(méi)有得到預(yù)想的效果，央行實(shí)施超低利率甚至強(qiáng)化了日本的企業(yè)以及消費(fèi)者的通縮預(yù)期，消費(fèi)者更愿意選擇保守的儲(chǔ)蓄，這使得貨幣政策對(duì)股市與債市的影響減弱。此外，即便CPI處于上升階段，美林投資時(shí)鐘理論認(rèn)為央行應(yīng)該實(shí)施貨幣緊縮政策，而日本央行仍然在不遺余力的推行貨幣寬松政策與之相悖，從而經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和資產(chǎn)收益率情況與美林投資時(shí)鐘理論的預(yù)期不合也不足為奇。

5          美林投資時(shí)鐘失效了嗎？

5.1   對(duì)美林投資時(shí)鐘的質(zhì)疑增加

美林投資時(shí)鐘理論是在美國(guó)1973年至2004年數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上提煉出來(lái)的，邏輯很好的闡釋了在這一時(shí)段美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期與大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)。然而在2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)逐漸背離了美林投資時(shí)鐘揭示的資產(chǎn)輪動(dòng)模式，債市—股市—商品市場(chǎng)的輪動(dòng)被打亂，2009年初觸底后，美國(guó)的金融市場(chǎng)出現(xiàn)一波延續(xù)多年的股債雙牛格局。

無(wú)論是在2008年的金融危機(jī)之前還是之后，日本的經(jīng)濟(jì)周期與大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)與美林投資時(shí)鐘的理論預(yù)期都存在較大差異。日本的經(jīng)濟(jì)周期并沒(méi)有清晰的規(guī)律可循，大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)在有的階段甚至與美林投資時(shí)鐘的結(jié)論相反。由于現(xiàn)實(shí)與美林投資時(shí)鐘的預(yù)測(cè)不符合，人們開(kāi)始懷疑美林投資時(shí)鐘的合理性，一些機(jī)構(gòu)與投資者認(rèn)為美林投資時(shí)鐘已經(jīng)失效了。

5.2   美林投資時(shí)鐘仍然有效

我們認(rèn)為這并不代表美林投資時(shí)鐘已經(jīng)失效。因?yàn)槊懒滞顿Y時(shí)鐘在本質(zhì)上是一種經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的理論，有其假設(shè)前提及邏輯。美林投資時(shí)鐘理論是建立在經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)金融、短期經(jīng)濟(jì)圍繞長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)波動(dòng)、政府逆周期宏觀調(diào)控熨平短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等假設(shè)前提之上。

然而，2008年金融危機(jī)所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)以上假設(shè)前提均構(gòu)成挑戰(zhàn)。簡(jiǎn)單來(lái)講，因經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，常規(guī)貨幣政策的宏觀逆周期調(diào)控能力有限，各國(guó)央行都實(shí)行前所未有的寬松貨幣政策，擾亂了經(jīng)濟(jì)對(duì)金融的傳導(dǎo)。但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)乏力的情況下，極度寬松的貨幣政策所注入的流動(dòng)性并不能傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，反而直接進(jìn)入金融市場(chǎng)，推升各類(lèi)金融資產(chǎn)價(jià)格，成為資產(chǎn)價(jià)格的決定性力量，打破了美林投資時(shí)鐘所預(yù)期的經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)價(jià)格之間的邏輯關(guān)系，導(dǎo)致大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)與美林投資時(shí)鐘的預(yù)期不符。這并不代美林投資時(shí)鐘的邏輯是錯(cuò)的，其邏輯依然有效，只是其適應(yīng)的假設(shè)前提不合。

此外，理論在實(shí)踐應(yīng)用中不可避免會(huì)受外界其他因素的影響。影響美林投資時(shí)鐘有效性的因素除了央行的貨幣政策，還有：

一、投資者預(yù)期。如果投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期較低缺乏信心，即便央行實(shí)行寬松的貨幣政策，作用也會(huì)減弱。而影響投資者預(yù)期的因素多種多樣，需要對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)做更細(xì)致全面的分析。

二、國(guó)際大環(huán)境的影響。大宗商品便是處于一個(gè)國(guó)際市場(chǎng)，資產(chǎn)收益除了受本國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的影響，外部環(huán)境也是個(gè)重要因素。由于各類(lèi)大宗商品的主要供給者與需求者可能屬于不同的經(jīng)濟(jì)體，使得大宗商品市場(chǎng)更加錯(cuò)綜復(fù)雜。

5.3   美林投資時(shí)鐘的應(yīng)用邊界

美林投資時(shí)鐘存在著應(yīng)用邊界，不能直接套用于任意地區(qū)、任何時(shí)間。如在2008年后，因?yàn)檠胄性诜浅r(shí)期的非常態(tài)貨幣政策，使得美林投資時(shí)鐘存在失靈現(xiàn)象；美林投資時(shí)鐘應(yīng)用于日本存在的失效問(wèn)題，都不能說(shuō)美林投資時(shí)鐘的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、最優(yōu)資產(chǎn)選擇的理論有問(wèn)題，只是說(shuō)明在運(yùn)用美林投資時(shí)鐘時(shí)，需要進(jìn)行更細(xì)致的實(shí)證檢驗(yàn)，在實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)美林投資時(shí)鐘進(jìn)行修正，使之更符合現(xiàn)實(shí)，這正是我們投資時(shí)鐘系列報(bào)告第二篇“中國(guó)篇”要做的工作，敬請(qǐng)期待。

在投資時(shí)鐘的系列報(bào)告中，第一篇、第二篇我們主要采用美林證券構(gòu)建美林投資時(shí)鐘的方法進(jìn)行實(shí)證研究，以保證結(jié)果縱向和橫向的可比性，后續(xù)研究將在第一篇、第二篇的基礎(chǔ)上進(jìn)行修正，結(jié)合最早的投資時(shí)鐘，探究經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)回報(bào)的邏輯奧秘。