同業(yè)存單是近來(lái)市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，也是同業(yè)理財(cái)和同業(yè)空轉(zhuǎn)套利之根源，而同業(yè)空轉(zhuǎn)套利又是金融去杠桿的重點(diǎn)。反印到最近的市場(chǎng)上來(lái)，同業(yè)存單是當(dāng)前銀行流動(dòng)性的風(fēng)向標(biāo)，市場(chǎng)多空切換關(guān)注只重點(diǎn)。賣方研究的觀點(diǎn)一般從量?jī)r(jià)出發(fā)，更多的局限于微觀分析，我們從銀行資產(chǎn)負(fù)債表的角度出發(fā)，從更宏觀的角度來(lái)看，存單量?jī)r(jià)齊升，實(shí)質(zhì)上是銀行資產(chǎn)擴(kuò)張過(guò)快背景下，負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡的體現(xiàn)。

銀行盈利模式從來(lái)都是各種息差套利，從存貸款業(yè)務(wù)到金融市場(chǎng)部繁榮后的杠桿套利莫不如此。首先是傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)，其本質(zhì)上是信用利差的套利，銀行以自己的信用，從居民和企業(yè)處負(fù)債，然后轉(zhuǎn)借給信用低于自身的企業(yè)，從而獲取利差；存貸款業(yè)務(wù)中，某種程度上，又包含期限套利，利用居民和企業(yè)穩(wěn)定的存款（活期的+定期的），適當(dāng)加長(zhǎng)久期放貸給企業(yè)，在過(guò)去的數(shù)十年間，銀行在傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)里深耕細(xì)作，形成了一套完整成熟的信貸資產(chǎn)評(píng)價(jià)和控制體系，基本能覆蓋主要的實(shí)體融資需求。

但是近年來(lái)，傳統(tǒng)信貸受制于審批流程過(guò)長(zhǎng)、增信手續(xù)繁瑣、授信額度管控等原因，傳統(tǒng)信貸增長(zhǎng)乏力，需求轉(zhuǎn)而通過(guò)多種創(chuàng)新形式流入銀行金融市場(chǎng)/同業(yè)/資管部，使得這些部門(mén)繁榮發(fā)展。而此類業(yè)務(wù)更熱衷于杠桿操作和期限套利，各類存款類機(jī)構(gòu)也進(jìn)入了蓬勃發(fā)展和飛速擴(kuò)張的時(shí)期，它們?cè)谪?fù)債端從央行和同業(yè)處融入中短期負(fù)債，轉(zhuǎn)在資產(chǎn)端配置較長(zhǎng)期限的債券資產(chǎn)、非標(biāo)資產(chǎn)、同業(yè)資產(chǎn)和對(duì)非銀的債權(quán)等，迅速吹大資產(chǎn)負(fù)債表。我們可以看出，銀行的天性（或者說(shuō)金融機(jī)構(gòu)的本性）就是套利，而套利則不可避免的伴隨著不同程度的期限錯(cuò)配。

因此我們從銀行資產(chǎn)負(fù)債表切入來(lái)看當(dāng)下思考存單的問(wèn)題，可以理解到同業(yè)存單量?jī)r(jià)齊飛有以下兩個(gè)主要原因：

第一是“存款增量失速，跟不上銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的增速，或者說(shuō)，存款增速低于銀行預(yù)期，銀行在計(jì)劃增速下超配了長(zhǎng)久期資產(chǎn)，期限錯(cuò)配導(dǎo)致資金缺口，在央行貨幣政策邊際收緊和MPA監(jiān)管指標(biāo)之下，只能通過(guò)大量發(fā)行CD來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性”。而這點(diǎn)也是我們認(rèn)為的最主要根源。

第二是CD對(duì)傳統(tǒng)同業(yè)負(fù)債（同業(yè)存款、協(xié)議存款等）的替代性。傳統(tǒng)的同業(yè)負(fù)債方式受制于授信額度、融出群體（大部分是銀行，少量是貨幣基金）、信息交互及操作便捷性（非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，在合同用印流程中消耗過(guò)多成本）等制約，在CD逐漸普及的情況下， CD對(duì)傳統(tǒng)同業(yè)負(fù)債的替代程度逐漸上升。因此，假使在銀行的資產(chǎn)和負(fù)債保持穩(wěn)定的情況下，CD總量本身就處在一個(gè)上升區(qū)間。

至于存款增速的失速，可能會(huì)有以下的幾個(gè)原因：

第一是存款的吸引力在下降。在普惠金融和互聯(lián)網(wǎng)金融迅猛發(fā)展的當(dāng)下，理財(cái)?shù)睦砟钜蜒杆偕钊氪蟊妰?nèi)心。各類理財(cái)產(chǎn)品和基金對(duì)銀行存款造成了強(qiáng)烈沖擊，導(dǎo)致存款本身吸引力迅速下降。

第二是由于銀行傳統(tǒng)存款-信貸鏈條的弱化，導(dǎo)致傳統(tǒng)“以貸養(yǎng)存”的模式越來(lái)越難以為繼。更多的信用創(chuàng)造需求流向債券、非標(biāo)、以資管或信托計(jì)劃為代表的的同業(yè)資產(chǎn)等板塊，衍生的貨幣回流到銀行體系亦不通過(guò)傳統(tǒng)的存款形式，而是變身同業(yè)負(fù)債，進(jìn)一步加劇了存款的失速和同業(yè)負(fù)債的擴(kuò)張鏈條。

第三是或許由于銀行在資產(chǎn)端的擴(kuò)張?zhí)^(guò)于迅猛，導(dǎo)致和存款的差距越來(lái)越大，二者之間撕裂出的日益增長(zhǎng)的缺口，使得存款增速“被失速”了。

而銀行在存款增速失速的背景下，銀行的資產(chǎn)負(fù)債行為如何變化是另外一個(gè)值得思考的問(wèn)題。對(duì)同業(yè)存單而言最重要是：同業(yè)存單量?jī)r(jià)是否會(huì)下降，其根本上的因素是銀行是否會(huì)進(jìn)一步放慢總資產(chǎn)規(guī)模增速，以及存款增速是否會(huì)進(jìn)一步下降，兩者之間的缺口是同業(yè)存單發(fā)行量?jī)r(jià)的決定因素。

從銀行的動(dòng)機(jī)和趨勢(shì)來(lái)看，會(huì)繼續(xù)保持資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，而存款由于以上原因增速可能進(jìn)一步放緩，兩者之間的缺口短期內(nèi)難以快速縮窄，從而，利用CD被動(dòng)負(fù)債不可避免，從這個(gè)角度出發(fā)，我們認(rèn)為存單的量?jī)r(jià)難以下行。

注：以下我們從銀行全口徑出發(fā)，分析了銀行負(fù)債端的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，債券發(fā)行中包含了應(yīng)付一般金融債券、應(yīng)付二級(jí)資本債券、應(yīng)付次級(jí)債券和應(yīng)付同業(yè)存單。同業(yè)存單規(guī)模的發(fā)展始于2013年，在此之前，債券發(fā)行中主要的成分為商業(yè)銀行金融債。2013年之后，同業(yè)存單快速發(fā)展。由于同業(yè)存單的變動(dòng)最為便捷和靈活，而商業(yè)銀行金融債的規(guī)模變化相對(duì)穩(wěn)定，所以2013年之后的數(shù)據(jù)中債券發(fā)行規(guī)模的變動(dòng)更多的反應(yīng)同業(yè)存單規(guī)模的變動(dòng)。

本文參考了廣發(fā)郭磊博士的工作《金融杠桿到底是什么？》，其中有關(guān)于銀行資產(chǎn)負(fù)債表的精彩討論；參考了國(guó)君銀行業(yè)邱冠華團(tuán)隊(duì)的工作《同業(yè)存單：改革利器，因勢(shì)利導(dǎo)》，其中對(duì)同業(yè)存單的歷史和將來(lái)做了精彩的討論。

Fig. 1 (a). 您可能沒(méi)耐性仔細(xì)看圖和閱讀文字，您只需要關(guān)注，上圖中“總資產(chǎn)”和“對(duì)金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債”（存款）直接的缺口在擴(kuò)大。具體來(lái)看：上圖直觀地反應(yīng)了總資產(chǎn)與負(fù)債中存款（“對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債”）規(guī)模之間的缺口，缺口擴(kuò)大，只能通過(guò)其他負(fù)債方式進(jìn)行彌補(bǔ)。下圖展示了除存款外銀行的主要負(fù)債的絕對(duì)規(guī)模?！皩?duì)其他金融性公司負(fù)債”主要是非銀機(jī)構(gòu)的證券保證金，從股災(zāi)以來(lái)，該項(xiàng)目增速大幅放緩?！皩?duì)其他存款性公司負(fù)債”主要是銀行間回購(gòu)拆借等交易手段，可以看到歷史上這種負(fù)債方式在2012年期間有過(guò)快速的增長(zhǎng)，但隨后增速明顯放緩?！皩?duì)中央銀行的負(fù)債”在2016年有快速增長(zhǎng)，主要是央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放基礎(chǔ)貨幣，對(duì)沖外匯占款流失等?！皞l(fā)行”是商業(yè)銀行次級(jí)債和同業(yè)存單，15年以來(lái)由于同業(yè)存單的迅猛發(fā)展，成為銀行重要的負(fù)債方式。

Fig. 1(b). 您可能還是沒(méi)有耐性仔細(xì)看圖和閱讀，您只需要關(guān)注：紅色的線是“總資產(chǎn)”擴(kuò)張的同比增速，14年5月以來(lái)其他顏色的線中只有深藍(lán)色的“債券發(fā)行”同比增速高于總資產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)鏊?，也就是說(shuō)“債券發(fā)行”填補(bǔ)了“總資產(chǎn)”擴(kuò)張與其他負(fù)債方式增速之間的缺口。啰嗦點(diǎn)：總資產(chǎn)=總負(fù)債，紅色的線表示的是總資產(chǎn)和總負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張的同比增速，負(fù)債下各個(gè)主要子項(xiàng)，或者低于總資產(chǎn)增速，或者高于總資產(chǎn)增速，在追求資產(chǎn)擴(kuò)張的背景下，低增速的負(fù)債的缺口須由高增速負(fù)債來(lái)填充。從同比增速來(lái)看15年以來(lái)，存款、同業(yè)拆借和回購(gòu)以及證券保證金等主要負(fù)債方式均低于總資產(chǎn)擴(kuò)張的增速，這種增速的缺口，在相當(dāng)程度上由“債券發(fā)行”的超高增速來(lái)彌補(bǔ)。

Fig. 1(c) 實(shí)際上是Fig. 1(b)的重復(fù)展示，我們想突出的是2014年以來(lái)總資產(chǎn)增速和存款增速的缺口與債券發(fā)行增速之間的相關(guān)性。這里，總資產(chǎn)和存款規(guī)模增速的變動(dòng)和調(diào)整是慢變量，是有經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策和銀行業(yè)整體發(fā)展相關(guān)的，但是債券發(fā)行是快變量，是銀行主動(dòng)負(fù)債行為的迅速體現(xiàn)。從這個(gè)角度出發(fā)，同業(yè)存單量?jī)r(jià)是否會(huì)下降，根本上的因素是銀行是否會(huì)進(jìn)一步放慢總資產(chǎn)規(guī)模增速，以及存款增速是否會(huì)進(jìn)一步下降，兩者之間的缺口是同業(yè)存單發(fā)行量?jī)r(jià)的決定因素。

我們可以定義：負(fù)債缺口=總資產(chǎn)-對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債，債券發(fā)行在負(fù)債缺口中的占比=債券發(fā)行/（總資產(chǎn)-對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債）。Fig. 2中我們展示了所定義的變量的歷史情況，負(fù)債缺口一直在加速增加，而2016年以來(lái)，負(fù)債缺口對(duì)債券發(fā)行的依存度迅速增加，這一定程度上反應(yīng)了當(dāng)下所發(fā)生的情況，同業(yè)存單規(guī)模正迅速增加。

Fig. 2 展示了銀行主要負(fù)債方式占總負(fù)債的比例，存款類負(fù)債（對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債）的占比快速下降，一方面銀行負(fù)債模式多元化，另一方面，由于存款類負(fù)債最為穩(wěn)定，其占比下降也體現(xiàn)了銀行負(fù)債端的穩(wěn)定性下降。

以上從銀行體系全口徑出發(fā)進(jìn)行了分析，實(shí)際上銀行體系中，大中小型銀行的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題更加加劇了部分銀行所面臨的問(wèn)題。

Fig. 4 大型銀行負(fù)債缺口增速放緩，中小型銀行負(fù)債缺口增速加速增加。

Fig. 5 2014年以來(lái)，中小型銀行債券發(fā)行占負(fù)債缺口的比例顯著上升。從同業(yè)存單的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，大行同業(yè)存單的發(fā)行量甚少，其債券發(fā)行主要為商業(yè)銀行金融債。

附錄：