一、公司簡(jiǎn)介

公司成立于1998年，河北省房地產(chǎn)公司，專注住宅地產(chǎn)建設(shè)。2002年開始固安產(chǎn)業(yè)園建設(shè)。2011年9月借殼ST國祥（這公司的董秘非常勵(lì)志，將原國祥股份買下，6年扭虧為盈，掛新三板后目前又重新IPO）。2014年在美國硅谷設(shè)立高科技孵化器，邁出國際化。目前公司業(yè)務(wù)主要在環(huán)北京，京津冀一帶，同時(shí)布局長江經(jīng)濟(jì)帶和珠江三角區(qū)域。

二、業(yè)務(wù)分析

從收入構(gòu)成看，公司本質(zhì)上還是一個(gè)房地產(chǎn)公司。和其他地產(chǎn)公司所不同，或者說華夏公司業(yè)務(wù)比較不一樣的是借助產(chǎn)業(yè)園區(qū)模式來進(jìn)行房產(chǎn)開發(fā)。年報(bào)中對(duì)產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)的大致模是這樣描述的：公司與地方政府簽訂合作協(xié)議，接受政府委托，負(fù)責(zé)土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)維護(hù)與運(yùn)營、公共設(shè)施建設(shè)維護(hù)與運(yùn)營、園區(qū)招商、企業(yè)服務(wù)、園區(qū)運(yùn)營及其他政府委托的相關(guān)工作。比較時(shí)髦的說法叫PPP模式（Public-Private-Partnership），政府和社會(huì)資本合作模式，當(dāng)然這個(gè)模式不僅僅局限在房地產(chǎn)行業(yè)。園區(qū)土地所有權(quán)基本屬于地方政府，而華夏幸福只是簽訂園區(qū)托管協(xié)議并在托管年限之內(nèi)完成規(guī)劃、建設(shè)、招商和后期運(yùn)作、維護(hù)工作。在此模式下，華夏幸福省去其他傳統(tǒng)模式下土地前期購置成本，將原本土地成本用于園區(qū)建設(shè)，并分享園區(qū)成熟后的后期收益。可見是政府將部分職能，比如基礎(chǔ)建設(shè)、招商引資等工作進(jìn)行了轉(zhuǎn)嫁和委托，減輕了政府負(fù)擔(dān)，分?jǐn)偭苏毮?，降低了政府風(fēng)險(xiǎn)和資金壓力，將部分專業(yè)化工作進(jìn)行了剝離和外包，在產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)中其管理作用，具體實(shí)施落實(shí)在華夏幸福公司。

比較核心的一句話是企業(yè)園區(qū)建設(shè)的回報(bào)是這么確定的：地方政府則將委托園區(qū)內(nèi)所新產(chǎn)生的收入中地方留成部分按約定比例作為支付給公司之前墊付的投資成本及投資回報(bào)的資金來源。 從這里可以看出，公司是需先墊資建設(shè)的，這也可以理解為一把雙刃劍，首先如公司沒有一定的資金建設(shè)實(shí)力和對(duì)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的招商引資和產(chǎn)業(yè)開發(fā)能力，那么是不可能來簽署這樣的協(xié)議的；其次假如產(chǎn)業(yè)園后續(xù)的收入有限，那么公司就存在前期投入打水漂的風(fēng)險(xiǎn)。這里的風(fēng)險(xiǎn)從某種程度也可看作是護(hù)城河。如園區(qū)建設(shè)成功，那么收入分成將是不管對(duì)公司還是政府都是一筆穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且收入豐厚（后續(xù)收入分析中介紹）。

故不管是政府還是企業(yè)，從產(chǎn)業(yè)園區(qū)的合作模式看，都是奔著合作雙贏去的。一方減輕了自己的職能負(fù)擔(dān)和資金壓力，從而振興地方經(jīng)濟(jì)；一方從存量房產(chǎn)建設(shè)紅海模式中突圍，利用協(xié)議優(yōu)勢(shì)發(fā)展房產(chǎn)。所以雙方的協(xié)議是個(gè)博弈和利益的確定，華夏公司在期間通過協(xié)議在園區(qū)的地產(chǎn)開發(fā)方面有壟斷優(yōu)勢(shì)。

總結(jié)：地產(chǎn)商們?cè)诋a(chǎn)業(yè)新城模式上沒有一哄而上，必然有業(yè)務(wù)模式方面的壁壘。但同時(shí)要看到和政府打交道也不那么容易，是否存在回款周期長，前期投入巨大，資金占用多，存在流動(dòng)和周轉(zhuǎn)方面的問題。這樣的合作模式是否存在制度和政策方面的風(fēng)險(xiǎn)等等，是否有政府違約和其他不確定因素，長期收入分成是否可持續(xù)保障等等。

三、近期狀況

公司在2016年房企銷售排行第八，排名上升，銷售額同比增66.43%。房產(chǎn)銷售在廊坊地區(qū)占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，16年銷售788萬平米，占該區(qū)域總房地產(chǎn)銷售面積的58.53%。

2016年新增11個(gè)園區(qū)新城建設(shè)，簽署4個(gè)海外新城合作備忘錄。簽署436個(gè)入園企業(yè)，簽約投資額1122.4億。2016年銷售額1203億，增66.43億，主要是產(chǎn)業(yè)新城銷售901億，地產(chǎn)簽約銷售281.8億。公司期末儲(chǔ)備開發(fā)用地規(guī)劃計(jì)容建筑面積約為 1,115.71 萬平方米。

公司預(yù)計(jì) 2017 年的銷售額為 1,450 億元，同比提升20%。預(yù)計(jì)園區(qū)住宅配套、城市地產(chǎn)施工面積合計(jì)約4,068.8 萬平方米，預(yù)計(jì)竣工面積合計(jì)約 550.3 萬平方米。

雄安涉及說明：雄縣區(qū)域等其他區(qū)域處于建設(shè)起步階段，部分處于規(guī)劃定位階段。保定白洋淀科技城，處于建設(shè)起步階段園區(qū)，報(bào)告期內(nèi)簽約入園企業(yè) 9 家，簽約投資額 84.2 億元；報(bào)告期內(nèi)，道路景觀升級(jí)完工 1 條，開工道路 1 條；規(guī)劃展館主體完工，開始內(nèi)部裝修。雄縣區(qū)域：2016 年重點(diǎn)完成 3 條道路和展館方案審批工作，并推動(dòng)立項(xiàng)開工準(zhǔn)備工作。從雄安戰(zhàn)略發(fā)布前的年報(bào)看，雄安區(qū)域有簽約和動(dòng)工，但尚處于開始階段，應(yīng)該說投入還不算特別大。國家政策布局肯定要遵循，作為有開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商，未來雄安建設(shè)肯定是有優(yōu)勢(shì)的，有很大的入圍建設(shè)可能。最重要是華夏幸福在周邊區(qū)域的建設(shè)和投入將收益。

目前華夏幸福產(chǎn)業(yè)新城建設(shè)30多處，年報(bào)中多以固安產(chǎn)業(yè)園建設(shè)為成功范本提及。以固安10多年的投入和產(chǎn)出為麻雀來分析研究華夏幸福未來的發(fā)展將是非常有意義的一件事。新近的產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)建設(shè)是應(yīng)新政策應(yīng)運(yùn)而生的，這類特色小鎮(zhèn)規(guī)模較小，產(chǎn)業(yè)單一，所以對(duì)擁有諸多產(chǎn)業(yè)新城建設(shè)的華夏幸福來講是駕輕就熟，小菜一碟。華夏幸福計(jì)劃在三年內(nèi)布局百座特色小鎮(zhèn)，目前已公告了5個(gè)特色小鎮(zhèn)的合作備忘錄。

四、財(cái)報(bào)分析

2016年公司營業(yè)收入538億，增長40.4%，凈利潤65億，增長35.22%，扣非凈利潤增長32.14%，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額77.6億，增長4.21%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率29.54%，基本每股收益2.22元，每股分紅0.66元。

近5年?duì)I收數(shù)據(jù)：

從三表數(shù)據(jù)看：

1、凈利潤同比從48億增加到64.9億，增幅為35.22%，但經(jīng)營現(xiàn)金流凈額增幅僅4.21%。公司總資產(chǎn)2499億（較全年168億，增幅48.2%，2016年公司的融資額709億），負(fù)債2118.7億（其中流動(dòng)負(fù)債中的預(yù)收款項(xiàng)1025億），故實(shí)際負(fù)債率43.8%。

2、從各季收入看，營收和利潤按季不同步，經(jīng)營現(xiàn)金流上半年正，下半年負(fù)。這可能是房產(chǎn)公司的一個(gè)特性，收款有周期，收入確認(rèn)和銷售不同步等。

3、伴隨營業(yè)收入增加40%，營業(yè)成本和三費(fèi)（銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)）也同步增，其中銷售費(fèi)用增幅過大，一方面說明業(yè)務(wù)發(fā)展擴(kuò)張，另一方面在管理上是否有提升空間。

4、現(xiàn)金流：16年籌資250億基本全部用于投資。17年估計(jì)還會(huì)增加投資。經(jīng)營現(xiàn)金流增幅提升有限。

5、從收入構(gòu)成看，530多億的營業(yè)收入，園區(qū)住宅配套，就是地產(chǎn)的本業(yè)占了一半的收入，這部分收入成本在上升，導(dǎo)致毛利下降，目前20.6%。而產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)收入目前占比20%，但毛利達(dá)95.75%。所以兩者間是否存在關(guān)聯(lián)。產(chǎn)業(yè)的毛利率如此的高，是否會(huì)吸引更多進(jìn)入者競(jìng)爭(zhēng)者。

6、公司資產(chǎn)集中在存貨，1473億，占比59%，主要是幫政府代建未結(jié)算的基礎(chǔ)設(shè)施和在建未交付的商品房（財(cái)務(wù)報(bào)表附錄說明：開發(fā)成本、土地整理）。此外就是預(yù)收款，這部分就是預(yù)收購房款，負(fù)債中要剔除此部分，這部分是1025億，占比41%。應(yīng)收賬款 95億，占比3.8%，占比有所下降。

7、2016年公司的融資額709億，融資平均利息6.97%。2017 年公司擬新增融資額 300 億元。伴隨公司發(fā)展，雖然有PPP證券化等融資方式，但資金壓力還是比較大的。

五、護(hù)城河分析

公司目標(biāo)是做全球產(chǎn)業(yè)新城引領(lǐng)者。目前發(fā)展策略：加快布局、已有區(qū)域的快速發(fā)展、提升管理和投資能力。投資房地產(chǎn)銷售回現(xiàn)反補(bǔ)土地整理前期費(fèi)用，政府基建返還、招商傭金以及后期服務(wù)將短期盈利轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期盈利。如何解決資金瓶頸成為“園區(qū)運(yùn)營 地產(chǎn)開發(fā)”模式成敗的關(guān)鍵。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)：目前加快模式推廣發(fā)展，特別是要縮短固安模式的周期。新模式的推廣進(jìn)度和周期性直接影響資本回報(bào)。目前除了鞏固核心區(qū)域環(huán)北京及京津冀外，需加快長江經(jīng)濟(jì)帶、珠三角、成渝等區(qū)域的布局速度，但同時(shí)多區(qū)域多園區(qū)發(fā)展將加大公司管理壓力。

成本優(yōu)勢(shì)：公司收入的大本營集中在環(huán)北京，京津冀一帶，符合國家戰(zhàn)略，土地囤積會(huì)提升價(jià)值，這個(gè)價(jià)值的釋放將有很大想象空間。

風(fēng)險(xiǎn)1：公司進(jìn)軍國際化布局。這塊從目前來看也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，國外政府還是有差異性，收益和前景來看，尚未有較為成功的案例。

風(fēng)險(xiǎn)2：從產(chǎn)業(yè)新城的毛利看，必然會(huì)吸引其他有能力的地產(chǎn)商接入，比如會(huì)存在競(jìng)爭(zhēng)，從而拉低收益。

風(fēng)險(xiǎn)3：公司與政府結(jié)合緊密，首先考慮園區(qū)企業(yè)的經(jīng)營收入，其次需考慮政府的支付意愿，還有要考慮政策穩(wěn)定性因素。

六、估值分析

2016年1月增發(fā)A股3億股，擴(kuò)充了10%的股本，總股本29億?？傎Y產(chǎn)2499億，非流動(dòng)資產(chǎn)263億。紅利擬派發(fā) 10股6.6元（含稅），按雄安公告前的27.7元計(jì)算股價(jià)，股息率2.39%。從雄安概念啟動(dòng)前的27.26元到目前三個(gè)漲停板后的36.29元，累計(jì)漲幅33%，目前市值達(dá)1072億，再一個(gè)漲停就將接近保利地產(chǎn)（保利地產(chǎn)16年?duì)I收1548億，增25%；凈利潤124億，增0.54%）。

本次以PEG指標(biāo)來測(cè)算估值，房產(chǎn)公司的PE一般都低于20，PEG指標(biāo)的核心是G，不過G這個(gè)增速目前房地產(chǎn)公司差異還是比較大的。先來看看市值較為解決的保利地產(chǎn)，過去三年扣非凈利潤復(fù)合增長率: 13.59%。故未來5年，保利地產(chǎn)每年按15%這個(gè)速率來測(cè)算估值，

如上圖所示按15%的增速，假如三年后股價(jià)翻一倍，則PEG為0.82，PE為12.34。

接下來看華夏幸福，其過去三年扣非凈利潤復(fù)合增長率: 36.62%。則目前測(cè)算PEG是0.58，看起來估值還是比較低的。

再以未來5年，每年按30%這個(gè)速率來測(cè)算三年后的估值PE和PEG：

如上圖所示，假如股價(jià)保持不變，三年后PE 會(huì)變?yōu)?.14，PEG只有0.27，這基本不大可能。如股價(jià)三年內(nèi)翻一倍到72.58元，那么PE是16.27，PEG 為0.42，比現(xiàn)在還要便宜些。這里的核心點(diǎn)是每年30%的增速是否可維持，假如認(rèn)可這樣的業(yè)績?cè)鲩L，那么華夏幸?，F(xiàn)在的估值倒也不算貴了。

企業(yè)的觀察要多角度，從其他指標(biāo)數(shù)據(jù)看，華夏幸福近5年的凈資產(chǎn)收益率是在走低的，毛利率也從40%下降到33%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)從34%下降到25.6%。應(yīng)收賬款期從25天到目前的56天。預(yù)收賬款賬款天數(shù)較穩(wěn)定約為570多天。應(yīng)付賬款從52天到目前的123天。故從企業(yè)的發(fā)展來看，未來產(chǎn)業(yè)新城建設(shè)的高毛利是否能保持，公司資產(chǎn)和資金應(yīng)用效率是否能提升，這些都極大的考驗(yàn)管理者。其次公司規(guī)模和前三位的恒大、碧桂園、萬科等還是有相當(dāng)差異，銷售額和產(chǎn)業(yè)新城的發(fā)展依然值得持續(xù)跟蹤和關(guān)注。

從去年下半年開始了解華夏幸福，年底開始持有，期間起起伏伏從27元一路到24元，也不斷加了些。對(duì)企業(yè)應(yīng)該說了解也不太甚深入，所以沒敢下重手（不過總算是第三大持倉股），本想深入研究后再定奪，沒想幸福來得如此早。雖然持有但還是想盡量客觀的進(jìn)行分析，這么多年來，感覺對(duì)股票投資收益的差異，主要還是在于不同人的能力圈和對(duì)企業(yè)的前瞻性的差異，千萬別僅僅因?yàn)轭}材風(fēng)潮頭腦發(fā)熱而買入，任何的投機(jī)即使短期獲利，長期看都會(huì)造成虧損。羅馬之城非一日建成，投資還是要走正途。（作者：飛龍?jiān)谔煺摰溃?/p>