普洛斯無疑是全球范圍內(nèi)最成功的工業(yè)地產(chǎn)商，也是國內(nèi)萬通、合生、宇培等眾多有志于工業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營商所極力仿效的標(biāo)桿。它玩轉(zhuǎn)物流地產(chǎn)基金的方式可謂眼花繚亂，就中國目前的金融背景而言尚難完全模仿，但長期趨勢(shì)一定如此。金融專家杜麗虹博士對(duì)于普洛斯的模式非常推崇，下面我們就來看看她對(duì)這種模式的詳細(xì)剖析，很長，但很值。

通過物流地產(chǎn)基金模式，普洛斯在傳統(tǒng)物業(yè)自持下兩倍的財(cái)務(wù)杠桿基礎(chǔ)上，又獲得了5倍的股權(quán)資金杠桿，從而使公司資本的總杠桿率達(dá)到10倍。更重要的是，將開發(fā)部門90%以上的資產(chǎn)置入基金，使得普洛斯提前兌現(xiàn)了物業(yè)銷售收入和開發(fā)利潤，將投資回收期從10年以上縮短到2-3年。同時(shí)，快速回籠的資金被用于新項(xiàng)目開發(fā)，項(xiàng)目成熟后再置入基金，從而形成物業(yè)開發(fā)、物業(yè)管理與基金管理部門間的閉合循環(huán)，這種資產(chǎn)和現(xiàn)金的加速循環(huán)推動(dòng)了普洛斯以自我開發(fā)為主的內(nèi)生規(guī)模擴(kuò)張，并實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)運(yùn)營，實(shí)際控制資產(chǎn)年均增幅達(dá)到22%。

盡管物流地產(chǎn)在中國還屬新事物，但隨著中國物流行業(yè)的的飛速發(fā)展，傳統(tǒng)倉儲(chǔ)模式也將面臨突破和創(chuàng)新，物流地產(chǎn)基金作為新型的金融模式，可成為物流地產(chǎn)發(fā)展鏈條中的重要一環(huán)。而且，物流地產(chǎn)基金這類核心型基金在需要輕重資產(chǎn)分離的地產(chǎn)子行業(yè)（如城市綜合體）中，能夠有效解決長期持有物業(yè)過程中的資金占用難題，未來也將發(fā)揮越來越重要的作用。

全球最大物流地產(chǎn)企業(yè)普洛斯（Prologis）1991年成立，目前旗下實(shí)際控制資產(chǎn)達(dá)350億美元，擁有15只物流地產(chǎn)基金，直接持有1222處物業(yè)、通過旗下基金間接控制1369處物業(yè)，總建筑面積達(dá)到4600萬平方米。普洛斯是如何做大的？

一、以基金模式實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)擴(kuò)張

普洛斯以不足20億美元的資本金投入撬動(dòng)了200億美元的基金資產(chǎn)，使實(shí)際控制資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到350億美元，同時(shí)表內(nèi)資產(chǎn)的年均增速僅為14%，顯著低于實(shí)際控制資產(chǎn)的增長，從而實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)的擴(kuò)張。

作為全球最大的物流地產(chǎn)企業(yè)，普洛斯構(gòu)筑了兩項(xiàng)核心競(jìng)爭力，一是遍布全球的規(guī)?；锪骶W(wǎng)絡(luò)吸引了DHL（敦豪）、聯(lián)邦快遞等第三方物流公司的合作，二是其定制開發(fā)和供應(yīng)鏈整合服務(wù)吸引了許多大型企業(yè)集團(tuán)，并由此開拓了新市場(chǎng)。2002年普洛斯應(yīng)最大客戶DHL的要求，為其在日本定制開發(fā)物流園區(qū)，并由此進(jìn)入了亞洲市場(chǎng)；2005年又為聯(lián)合利華定制開發(fā)在中國的物流園區(qū)，由此拓展了中國區(qū)業(yè)務(wù)，目前公司約一半項(xiàng)目是定制開發(fā)的。定制開發(fā)要求物流地產(chǎn)企業(yè)集投資、開發(fā)、運(yùn)營于一體，而規(guī)?；奈锪骶W(wǎng)絡(luò)則要求公司在激烈的競(jìng)爭環(huán)境中實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，這兩項(xiàng)競(jìng)爭力都要求龐大的金融資源支持，因此，與中國的地產(chǎn)企業(yè) 一樣，普洛斯也多次面臨資金鏈問題。1999年，其啟動(dòng)基金管理模式。

1999年，普洛斯成立了第一只私募基金—Prologis European Fund（普洛斯歐洲基金），從19位機(jī)構(gòu)投資人處募集了10億歐元，主要用于收購普洛斯手中的成熟物業(yè)。收購后，普洛斯不再直接控股這些物業(yè)，但通過與 基金公司簽定管理協(xié)議，仍負(fù)責(zé)物業(yè)的長期運(yùn)營并收取適當(dāng)管理費(fèi)用，同時(shí)作為基金的發(fā)起人和一般合伙人，獲取業(yè)績提成。

2000年，普洛斯又發(fā)起了3只私募基金，到2008年時(shí)，旗下基金總數(shù)達(dá)17只，目前仍保有15只基金，其中美國本土基金12只（總投資規(guī)模102億美元，普洛斯投入資本10億美元），歐洲基金2只（總投資規(guī)模97億美元，普洛斯投入資本8.5億美元），亞洲基金1只（總投資規(guī)模1.5億美元，普洛斯投入0.2億美元）。這15只基金的總投資規(guī)模超過200億美元，而普洛斯自身投入資金僅為18.7億美元，平均占有20-30%權(quán)益，其余資金來自42位機(jī)構(gòu)投資人，再加上50%的負(fù)債率杠桿，普洛斯以不足20億美元的資本金投入撬動(dòng)了200億美元的基金資產(chǎn)，使實(shí)際控制資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到350億美元，是其1998年奉行基金管理模式前的10倍。

在實(shí)際控制資產(chǎn)快速增長的同時(shí)，普洛斯表內(nèi)資產(chǎn)的年均增速僅為14%，顯著低于實(shí)際控制資產(chǎn)的增長，從而實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)的擴(kuò)張。根據(jù)測(cè)算，如果完全采用傳統(tǒng)的物業(yè)自持模式，要想達(dá)到350億美元的管理資產(chǎn)規(guī)模，普洛斯的負(fù)債率將從當(dāng)前的50%上升到75%，周轉(zhuǎn)率將下降1/3 至0.16倍水平。

在基金模式的推動(dòng)下，普洛斯的規(guī)模迅速做大，1998年其管理的成熟物業(yè)及在建物業(yè)總數(shù)為1145處，而2004年時(shí)達(dá)到 1994處，增長了74%，可出租面積則從1.13億平方英尺增長到2.98億平方英尺，增長了164%，管理資產(chǎn)規(guī)模從36億美元增長到156億美元， 增長了3.35倍，年均增長率28%。2004年，普洛斯進(jìn)一步提出未來5年每年要使基金管理資產(chǎn)規(guī)模增加20-25億美元的目標(biāo)，到2009年底，盡管經(jīng)歷金融海嘯的沖擊，公司管理物業(yè)數(shù)量仍從1998年的1145處增長到2509處，可出租面積從1.13億平方英尺增長到4.8億平方英尺，實(shí)際控制資 產(chǎn)的投資規(guī)模從36億美元增長到320億美元（另有約30億美元的土地儲(chǔ)備），年均增長22%（圖1、圖2、圖3）。

二、圍繞基金重整業(yè)務(wù)架構(gòu)

基金管理部門的加入，使得普洛斯的物業(yè)開發(fā)、物業(yè)管理和基金管理構(gòu)成了一個(gè)物業(yè)與資金的閉合循環(huán)。

上述數(shù)字只是體現(xiàn)了普洛斯實(shí)施基金模式之后的擴(kuò)張成果，而其能夠?qū)崿F(xiàn)輕資產(chǎn)擴(kuò)張的秘密，在于圍繞基金模式重組了業(yè)務(wù)架構(gòu)。

為了配合基金模式，普洛斯對(duì)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了重大調(diào)整，核心部門除了原來的物業(yè)開發(fā)部門和物業(yè)管理部門外，新增了基金管理部門，在新模式下，物業(yè)開發(fā)、物業(yè)管理和基金管理構(gòu)成了一個(gè)物業(yè)與資金的閉合循環(huán)。

其中，物業(yè)開發(fā)部門在機(jī)場(chǎng)、港口等交通樞紐處持有一定量的土地儲(chǔ)備，然后以“定制開發(fā)+標(biāo)準(zhǔn)化開發(fā)”兩種模式逐步完成工業(yè)園區(qū)的建設(shè)；項(xiàng)目封頂后，開發(fā) 部門將其移交給管理部門（此時(shí)出租率通常已達(dá)60%水平），物業(yè)管理部門通過進(jìn)一步的招租和服務(wù)完善使出租率達(dá)到90%以上、租金回報(bào)率達(dá)到7%以上的穩(wěn) 定運(yùn)營狀態(tài)；此后，再由基金管理部門負(fù)責(zé)將達(dá)到穩(wěn)定運(yùn)營狀態(tài)的成熟物業(yè)置入旗下物流地產(chǎn)基金。

由于公司在旗下基金中的持股比例一般不到50%，所以置入過程相當(dāng)于完成一次銷售，使其物流地產(chǎn)部門提前兌現(xiàn)了開發(fā)收入和開發(fā)利潤，并回籠了大部分資金，普洛斯又將這些資金用于開發(fā)新項(xiàng)目。資產(chǎn)置入基金后，物業(yè)管理部門繼續(xù)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的日常運(yùn)營管理，并收取一定服務(wù)費(fèi)，而基金管理部門除負(fù)責(zé)發(fā)起基金（募集資金）外，還協(xié)同物業(yè)管理部門提供物業(yè)管理、投資管理（資產(chǎn)的收購和剝離），資本管理（負(fù)債率控制）以及收益分配的服務(wù)，相應(yīng)獲取日常的基金管理費(fèi)收益和業(yè)績提成收益—由此實(shí)現(xiàn)基金模式的閉合循環(huán)。而在基金到期后（一般期限為7-14年），將通過資產(chǎn)的上市，或發(fā)起更大規(guī)模的新基金來吸收合并舊基金，以推動(dòng)基金模式的可持續(xù)發(fā)展。

三、撬動(dòng)10倍資金杠桿

通過基金模式撬動(dòng)3-5倍的股權(quán)資金杠桿，再通過50%的負(fù)債率撬動(dòng)兩倍的債務(wù)杠桿，普洛斯將總的資本杠桿率放大到6-10倍。

1999年引入基金模式后，普洛斯的實(shí)際控制資產(chǎn)以年均22%的速度增長，但表內(nèi)資產(chǎn)的增長幅度并不大，年均增速為14%，這就大大提高了表內(nèi)資本的使用效率—1998年，普洛斯以22.6億美元的凈資產(chǎn)，控制投資規(guī)模35.8億美元的物業(yè)資產(chǎn)，資金杠桿效率僅為1.6倍；但2009年時(shí)，普洛斯以80 億美元的凈資產(chǎn)，控制了投資規(guī)模達(dá)320億美元的物業(yè)資產(chǎn)（另有近30億美元的土地儲(chǔ)備），資金杠桿效率達(dá)到4倍，而負(fù)債率卻僅從48%微升到53%，杠桿的提升完全依靠基金模式的貢獻(xiàn)（圖5）。

普洛斯在每只基金中的持有份額在10-50%之間，平均持有份額在20-30%水平，即，普洛斯首先通過基金模式撬動(dòng)了一個(gè)3-5倍的股權(quán)資金杠桿（圖6）。同時(shí)，普洛斯旗下基金的負(fù)債率一般維持在50%水平，即在3-5倍股權(quán)杠桿的基礎(chǔ)上再加上一個(gè)2倍的債務(wù)杠桿，杠桿率放大到6-10倍（圖7）。實(shí)際中，考慮物業(yè)置入時(shí)的升值溢價(jià)和投入資本的分步到位，基金模式的杠桿率維持在10倍左右—2009年，公司實(shí)際控制資產(chǎn)總額350億美元，其中基金模式下管理資產(chǎn)199億美元，而普洛斯在基金中的投入資本總額僅為18.8億美元，僅相當(dāng)于基金規(guī)模的9.4%，相當(dāng)于實(shí)際控制資產(chǎn)總額的5.4%?；鸸芾聿块T的加入，使得普洛斯的物業(yè)開發(fā)、物業(yè)管理和基金管理構(gòu)成了一個(gè)物業(yè)與資金的閉合循環(huán)。

上述數(shù)字只是體現(xiàn)了普洛斯實(shí)施基金模式之后的擴(kuò)張成果，而其能夠?qū)崿F(xiàn)輕資產(chǎn)擴(kuò)張的秘密，在于圍繞基金模式重組了業(yè)務(wù)架構(gòu)。

綜上，在輕資產(chǎn)戰(zhàn)略下，普洛斯50%以上的實(shí)際控制資產(chǎn)通過基金方式持有，由于基金模式下的資金杠桿率最高可達(dá)10倍水平，所以，普洛斯在基金中的投入 資本額僅相當(dāng)于基金控制資產(chǎn)總額的10%，實(shí)際控制資產(chǎn)總額的5%，從而使公司整體的杠桿率從1.6倍提升到4倍水平。

四、收益來源多樣化，回報(bào)率提升

推行基金模式后，普洛斯5年平均的總資產(chǎn)回報(bào)率在5-6%水平，凈資產(chǎn)回報(bào)率則上升到7-10%水平，較之前的4%均有大幅提升。

推行基金模式前，租金收益是普洛斯最主要的收益來源，占到總收入的80%，開發(fā)部門的銷售收入和代開發(fā)服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)總收入的20%；利潤方面，凈租金收益貢獻(xiàn)了凈經(jīng)營利潤（NOI）的95%，而開發(fā)部門僅貢獻(xiàn)凈經(jīng)營利潤的5%。

推行基金模式后，不僅開發(fā)部門的銷售收益擴(kuò)大，還增加了基金收益。

由于旗下基金提供日常的物業(yè)管理服務(wù)，并負(fù)責(zé)旗下基金的資產(chǎn)收購、轉(zhuǎn)讓、融資和收益分配等投融資活動(dòng)，因此，普洛斯每年可提取固定比例的管理費(fèi)用，并在業(yè)績達(dá)到目標(biāo)收益門檻后，又獲取20%左右的超額收益提成—過去4年普洛斯每年都可獲得1億美元以上的管理費(fèi)和業(yè)績提成收益，過去5年平均管理費(fèi)和業(yè)績提成收益為1.22億美元，平均份額收益為4200萬美元，基金業(yè)務(wù)合計(jì)每年直接貢獻(xiàn)1.6億美元收益，占了公司凈經(jīng)營利潤的12-13%（圖8）。

目前，普洛斯開發(fā)業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)平均已占到總收入的70%，物業(yè)管理部門的收入貢獻(xiàn)下降到25%，基金管理收入占比為5%（圖9）；利潤方面，開發(fā)業(yè)務(wù)平均貢獻(xiàn)了凈經(jīng)營利潤的35%，物業(yè)管理部門的凈租金收益平均貢獻(xiàn)了50%的利潤，基金管理部門則貢獻(xiàn)了12-13%的利潤（圖10）。其中，物業(yè)管理部 門的回報(bào)率相對(duì)穩(wěn)定，平均投資回報(bào)率（=凈經(jīng)營利潤/總資產(chǎn)）在6-7%水平，基金管理模式下的平均投資回報(bào)率在10.5%水平，開發(fā)部門的投資回報(bào)率波 動(dòng)較大，最高時(shí)達(dá)17%以上，低谷中僅有5%，平均來說，開發(fā)部門的利潤率在15%，投資回報(bào)率在12%左右。

由于開發(fā)部門和基金管理部門的投資回報(bào)率更高，所以，基金模式下公司的總體回報(bào)率有所提升：在推行基金管理模式前，5年平均的總資產(chǎn)回報(bào)率（=息稅前利 潤/平均總資產(chǎn)）和凈資產(chǎn)回報(bào)率（=凈利潤/股東權(quán)益）均在4%左右；而推行基金模式后，金融海嘯前，5年平均的總資產(chǎn)回報(bào)率在5-6%水平，凈資產(chǎn)回報(bào) 率則上升到7-10%水平（圖11）。剔除金融海嘯的影響，輕重資產(chǎn)分離的基金模式確實(shí)在長期中提高了回報(bào)率。

五、提前兌現(xiàn)開發(fā)收益與回籠資金

基金收益并非基金模式的最主要意義，關(guān)鍵是在這一模式下，公司提前兌現(xiàn)了開發(fā)部門的收益，加速了資金的回籠。

推行基金管理模式前，普洛斯開發(fā)部門的新建物業(yè)主要由物業(yè)管理部門自持，不斷攀升的物業(yè)規(guī)模占?jí)毫舜罅抠Y金，融資壓力持續(xù)上升—傳統(tǒng)模式下，物流地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度僅為0.1倍，靠租金收回投資至少需要10年時(shí)間；而物流地產(chǎn)開發(fā)部門每年僅能兌現(xiàn)少數(shù)代其他公司開發(fā)項(xiàng)目的銷售收入，每年銷售面積約20萬平方米，銷售金額僅為8000萬美元。

但推行基金管理模式后，普洛斯開發(fā)部門的新建物業(yè)主要轉(zhuǎn)給旗下基金，從而使開發(fā)部門的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度提升到0.7倍，再加上物業(yè)管理部門的1年培育期（新落成物業(yè)先從開發(fā)部門轉(zhuǎn)入物業(yè)管理部門，培育1年左右，待出租率達(dá)到90%以上、租金回報(bào)率達(dá)到7%以上 后，再置入旗下基金），投資回收期從10年以上縮短到2-3年。快速回籠的資金被用于新項(xiàng)目開發(fā)，成熟后再置入基金，資產(chǎn)和現(xiàn)金的加速循環(huán)推動(dòng)了以自我開 發(fā)為主的內(nèi)生規(guī)模擴(kuò)張。

1999-2009年，普洛斯旗下基金每年都從開發(fā)部門和物業(yè)管理部門收購數(shù)十處物業(yè)， 2007年高峰時(shí)，一年就收購了300多處物業(yè)，收購資產(chǎn)規(guī)模從最初的2.3億美元上升到2007年的50多億美元，過去5年平均每年收購20多億美元資產(chǎn)，已累積回籠100多億美元資金。開發(fā)部門每年的物業(yè)銷售面積也從20萬平方米上升到2007年高峰時(shí)的200多萬平方米，銷售收入從8000萬美元上升到高峰時(shí)的50多億美元，過去5年年均銷售收入27億美元，即使在2009和2010年的行業(yè)低谷中，公司仍有13-15億美元的物業(yè)銷售收入。平均來 說，開發(fā)部門的銷售收入貢獻(xiàn)了公司總收入的70%，貢獻(xiàn)了凈經(jīng)營利潤的35%（圖12）。

銷售回籠的資金推動(dòng)了新項(xiàng)目的規(guī)?；_發(fā)。在推行基金模式前，普洛斯開發(fā)部門每年新啟動(dòng)的項(xiàng)目不到50萬平方米，投資規(guī)模不到5億美元；但到2007年 高峰時(shí)，1年內(nèi)新啟動(dòng)的項(xiàng)目已接近200個(gè)，面積達(dá)到470萬平方米，預(yù)計(jì)投資規(guī)模達(dá)到38億美元。盡管2008-2009年，普洛斯壓縮了新項(xiàng)目啟動(dòng)， 但過去5年，其每年仍有上百個(gè)項(xiàng)目可供置入基金，從而保持基金模式的滾動(dòng)壯大。

除了內(nèi)生增長，基金管理資產(chǎn)中約有20-30%是購自第三方，有些基金則完全是以對(duì)外收購為目標(biāo)成立的。如2004年時(shí)，普洛斯通過發(fā)起私募基金、借助外部資本，實(shí)現(xiàn)了對(duì)Keystone Property（一家公開上市的REITs）總成本達(dá)17億美元的收購。具體操作上，普洛斯與Eaton Vance Management合作發(fā)起了5只基金，即北美基金6號(hào)-10號(hào)，合計(jì)投入2.8億美元資金，在每只基金中持有20%份額，而Eaton則投入11.2 億美元，剩下的3億美元由普洛斯物業(yè)管理部門單獨(dú)出資。以17億美元代價(jià)完成私有化后，Keystone被清算分拆，普洛斯物業(yè)管理部門獲得其中9處物業(yè) （20萬平方米）作為自持部分，其余物業(yè)資產(chǎn)被分別置入5只基金。

2006年普洛斯又收購了Catellus（也是一家公開上市的 REITs），收購總價(jià)高達(dá)53億美元，公司以13億美元的現(xiàn)金、23億美元的股票和17億美元的承債支付。作為公司歷史上最大規(guī)模的收購案，Catellus為公司帶來了205處工業(yè)物業(yè)（360萬平方米）、29處零售物業(yè)（10萬平方米）和2500英畝土地儲(chǔ)備（規(guī)劃建筑面積370萬平 方米），使公司自持物業(yè)數(shù)量增長了30%，土地儲(chǔ)備增長了45%，并為公司帶來了75名新員工，增強(qiáng)了在廢棄機(jī)場(chǎng)和軍事基地改造方面的能力。收購當(dāng)年，普洛斯就向旗下基金置入了總值14億美元的94處物業(yè)，2007年進(jìn)一步置入了總值53億美元的339處物業(yè)，化解了收購所形成的資金壓力。

六、輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)運(yùn)營

基金模式下，普洛斯開發(fā)部門資金周轉(zhuǎn)大大加快，促使其投資回收期從10年縮短到2-3年。

普洛斯通過將半數(shù)物業(yè)置入基金，提高了資金的杠桿效率，與傳統(tǒng)物業(yè)自持模式下兩倍的財(cái)務(wù)杠桿相比，普洛斯又增加了一個(gè)5倍的股權(quán)資金杠桿，從而使基金模 式的總杠桿率達(dá)到10倍，使公司整體的杠桿率由1.6倍提升至4倍水平，在完全基金模式下可進(jìn)一步提升至6倍。借助基金杠桿，從1998-2009年，公司實(shí)際控制資產(chǎn)以年均22%的速度增長，其中70%的增長來自于基金模式的貢獻(xiàn)。

基金模式不僅放大了資金杠桿，還加速了開發(fā)部門的資金周轉(zhuǎn)。在傳統(tǒng)物業(yè)自持模式下，開發(fā)部門只能通過租金的逐步提升來收回投資，投資回收期通常都在10年以上；但在基金模式下，開發(fā)部門90%以上的資產(chǎn)置入基金，從而提前兌現(xiàn)了物業(yè)銷售收入和開發(fā)利潤，投資回收期相應(yīng)縮短到2-3年。

更值得關(guān)注的是，基金模式不僅能夠提高擴(kuò)張速度和周轉(zhuǎn)速度，還貢獻(xiàn)了基金管理費(fèi)和業(yè)績提成收益，過去5年，普洛斯基金管理部門的投資回報(bào)率平均在10.5%水平，開發(fā)部門為12%，均高于物業(yè)管理部門6-7%的投資回報(bào)率。

普洛斯基金模式的核心就是物業(yè)開發(fā)、物業(yè)管理與基金管理部門間的閉合循環(huán)，由此創(chuàng)造了10倍的基金杠桿，并提前兌現(xiàn)了開發(fā)收益，實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)運(yùn)營。

七、風(fēng)險(xiǎn)控制之道：資產(chǎn)平衡

沒有一種模式是完美的，物流地產(chǎn)基金這類核心型基金模式盡管存在種種優(yōu)勢(shì)，但也存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

普洛斯基金模式在金融海嘯中也遭遇沖擊。主要原因就是，物業(yè)管理部門在危機(jī)中的招租過程受阻，開發(fā)物業(yè)達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)的時(shí)間延長，同時(shí)，新基金募集陷入困境，資產(chǎn)置入通道被堵塞——2009年公司的物業(yè)銷售收入只有15億美元，顯著低于此前兩年45-50億美元的水平。而開發(fā)物業(yè)的大量沉淀減緩了資金 周轉(zhuǎn)速度，從而導(dǎo)致了現(xiàn)金流危機(jī)。

普洛斯在2007年的高峰期新啟動(dòng)了191個(gè)項(xiàng)目（470萬平方米），預(yù)計(jì)總投資額38億美元，截至 2007年底，合計(jì)有249個(gè)項(xiàng)目（530萬平方米）、總值36億美元的物業(yè)等待置入基金，另有177處物流項(xiàng)目和3處零售物業(yè)（450萬平方米）在建， 預(yù)計(jì)要完成上述在建項(xiàng)目還需再投資39億美元，加上開發(fā)部門已投入的57億美元，在基金儲(chǔ)備通道里的物業(yè)合計(jì)已達(dá)130億美元。但2008-2009年， 金融海嘯沖擊了整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)，不僅新落成物業(yè)的招租不利，新地產(chǎn)基金的募集也遭遇困境，資產(chǎn)置入通道面臨瓶頸，數(shù)十億美元的資產(chǎn)無法完成周轉(zhuǎn)，只能由物業(yè) 管理部門代持，從而使普洛斯的整體周轉(zhuǎn)率下降至0.15倍。在資產(chǎn)負(fù)擔(dān)加重的同時(shí)，債權(quán)融資又遭遇流動(dòng)性危機(jī)，許多債務(wù)難以續(xù)借，致使公司出現(xiàn)資金缺口。2009年，普洛斯被迫折價(jià)20%轉(zhuǎn)讓了中國區(qū)業(yè)務(wù)，并出售了在兩只日本基金中的份額。

八、維持各類資產(chǎn)的比例均衡

如何能夠有效控制低谷中資產(chǎn)置入通道被堵塞時(shí)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)？核心原則就是控制基金模式下處于不同開發(fā)和運(yùn)營階段的物業(yè)比例，或者說維持各部門資產(chǎn)的均衡比例。

隨著基金模式的成熟，普洛斯物業(yè)管理部門的資產(chǎn)占比從90%下降到67%的水平（其中17%為待置入基金部門的資產(chǎn)），而基金管理部門的資產(chǎn)（持有的基 金份額）占總資產(chǎn)的比例達(dá)到10%，開發(fā)部門作為基金部門的“供應(yīng)商”，其資產(chǎn)規(guī)模上升到總資產(chǎn)的23%，加上待置入基金的資產(chǎn)，圍繞基金模式的資產(chǎn)約占 到總資產(chǎn)的50%。如果普洛斯進(jìn)一步將旗下自持的成熟物業(yè)全部置入基金，使物業(yè)管理部門僅充當(dāng)為基金培育成熟物業(yè)的職能，則該部門的資產(chǎn)占比會(huì)從當(dāng)前的 67%進(jìn)一步下降到34%，物業(yè)開發(fā)部門的資產(chǎn)占比會(huì)從當(dāng)前的23%上升至46%，基金管理部門在維持當(dāng)前20-30%平均份額不變的情況下資產(chǎn)占比為 20%（表1）。

普洛斯若能一直保持這一比例，那么，金融危機(jī)中的資金缺口就不會(huì)很大。但不幸的是，寬松的流動(dòng)性使歐美地產(chǎn)企業(yè)在危機(jī)到來前普遍陷入了激進(jìn)擴(kuò)張的漩渦中。

2007年時(shí)，普洛斯大舉擴(kuò)張，開發(fā)部門在建資產(chǎn)額已達(dá)到基金部門投資資產(chǎn)規(guī)模的30%，加上后續(xù)投入的近40億美元，開發(fā)部門實(shí)際的資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到基金投資規(guī)模的50%。此外，物業(yè)管理部門的待成熟物業(yè)規(guī)模也達(dá)到基金部門投資資產(chǎn)規(guī)模的20%左右，結(jié)果，處于置入通道中的物業(yè)規(guī)模累積達(dá)到基金投資規(guī) 模的70%，這不僅要求物業(yè)管理部門加速招租培育進(jìn)程，基金管理部門也需要加快新基金的募集進(jìn)程。但2008年金融海嘯來襲，基金通道突然受阻，每年的可置入資產(chǎn)規(guī)模僅相當(dāng)于基金規(guī)模的10%不到，此時(shí)資金缺口的出現(xiàn)就是必然的結(jié)果。

由此可見，比例均衡對(duì)于核心型基金模式的構(gòu)建至關(guān)重要（圖1）。如果開發(fā)環(huán)節(jié)的規(guī)模過小，旗下基金可能陷入“無糧可吃”的風(fēng)險(xiǎn)；反之，如果開發(fā)環(huán)節(jié)過度膨脹，或物業(yè)管理部門由于培育中物業(yè)遲遲不能達(dá)到置入標(biāo)準(zhǔn)而積壓大量資產(chǎn)，都會(huì)降低整體周轉(zhuǎn)速度，并導(dǎo)致行業(yè)低谷中現(xiàn)金流危機(jī)。

九、保持勻速增長、控制周轉(zhuǎn)率上限

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的比例均衡不僅是延續(xù)低谷中資金鏈的需要，也是日常經(jīng)營中提高資金周轉(zhuǎn)速度和資本使用效率的需要。由于物業(yè)的開發(fā)、培育和基金的募集、置入都有特定的時(shí)間周期和資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度（比如物業(yè)管理部門的新落成物業(yè)，即使在繁榮期也需要12個(gè)月的時(shí)間才能達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)），因此，片面放大一個(gè)環(huán)節(jié)的擴(kuò)張速度，不僅不能加速整體的資金周轉(zhuǎn)，還會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)在置入通道中的積壓和整體周轉(zhuǎn)速度的減慢。

實(shí)際中，普洛斯物業(yè)管理部門的周轉(zhuǎn)率一直穩(wěn)定在 0.09-0.12倍水平；基金管理部門受業(yè)績提成和基金份額收益影響，有一定波動(dòng)性，但過去10年平均的周轉(zhuǎn)速度為0.11倍；開發(fā)部門受項(xiàng)目進(jìn)度和經(jīng)濟(jì)周期影響，收入和存量資產(chǎn)的波動(dòng)較大，最高時(shí)年周轉(zhuǎn)率可達(dá)1.2倍，最低時(shí)僅為0.5倍，但平均值相對(duì)穩(wěn)定在0.70-0.75倍水平（圖2）。

以此計(jì)算，在基金模式推行前，公司整體的周轉(zhuǎn)速度僅為0.16倍；推行基金模式后，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升至0.24倍；而如果普洛斯進(jìn)一步將旗下自持的成熟物業(yè)全部置入基金，在完全的基金模式下，公司整體周轉(zhuǎn)率將可進(jìn)一步上升到0.38倍，與傳統(tǒng)模式相比，周轉(zhuǎn)速度提高了1.4倍，這已是物流地產(chǎn)企業(yè)所能達(dá)到的最快周轉(zhuǎn)速度了（表2）。要保持這一高周轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)的急功近利都會(huì)導(dǎo)致整體周轉(zhuǎn)速度的下降，甚至是現(xiàn)金流的危機(jī)。

十、發(fā)起的基金不是孤立的決策而是各部門的平衡 

普洛斯的成長與危機(jī)顯示，地產(chǎn)基金的發(fā)起，尤其是核心型基金，不是孤立的決策，它要求企業(yè)在總部層面制定基于公司整體的發(fā)展戰(zhàn)略，并為各部門（包括開發(fā) 部門、物業(yè)管理部門和基金管理部門）劃定協(xié)調(diào)的成長路徑和擴(kuò)張速度的比例約束，此外，當(dāng)一個(gè)部門的擴(kuò)張?jiān)庥銎款i時(shí)也需要同時(shí)調(diào)整其他部門的成長戰(zhàn)略。

具體的資產(chǎn)配置比例取決于現(xiàn)實(shí)中地產(chǎn)企業(yè)各部門的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，并無一成不變的標(biāo)準(zhǔn)，尤其是在城市綜合體的開發(fā)中，物業(yè)的類型眾多，住宅開發(fā)與出租型物 業(yè)之間的比例均衡，各類出租型物業(yè)之間的比例均衡，以及出租物業(yè)的開發(fā)管理部門與基金部門之間的比例均衡都很重要。但無論模式多么復(fù)雜，謹(jǐn)慎維持各部門資 產(chǎn)的比例均衡是核心，特別是開發(fā)部門的資產(chǎn)擴(kuò)張速度必須與基金部門的擴(kuò)張能力相配合，否則，一旦招租不利或基金置入通道被堵塞，企業(yè)將面臨大量開發(fā)項(xiàng)目資 產(chǎn)積壓的困境。