Why it matters?伯南克接連發(fā)文提及零利率下限的危害性，所謂零利率下限，是指名義利率的下限，名義利率不能低于零。零利率下限束縛了他們通過(guò)改變主要利率來(lái)影響市場(chǎng)的能力，對(duì)應(yīng)的問(wèn)題就是“流動(dòng)性陷阱”（見(jiàn)智研究所之前已經(jīng)做過(guò)有關(guān)流動(dòng)性陷阱問(wèn)題的翻譯）。不僅如此，在理論上，近乎零的利率水平意味著企業(yè)對(duì)大多數(shù)的宏觀經(jīng)濟(jì)變化都不會(huì)做出什么反應(yīng)。 之前一段時(shí)間內(nèi)，伯南克的目光聚焦在聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政政策的關(guān)聯(lián)，聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表政策以及一些新型貨幣政策（包括他極力支持的直升機(jī)撒錢(qián)）。在本文中，他對(duì)ZLB、實(shí)際利率、通脹目標(biāo)、通脹預(yù)期以及“補(bǔ)償式”寬松政策作出了評(píng)論。 正文如果通貨膨脹率太低或失業(yè)率過(guò)高，美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)通過(guò)下調(diào)短期利率來(lái)提振支出。然而，降息的范圍受限于利率不能下降（大幅度）為負(fù)的事實(shí)，因?yàn)槿藗兛偸强梢赃x擇持有現(xiàn)金，而不是負(fù)利率的資產(chǎn)。當(dāng)短期利率觸及零以后，進(jìn)一步的貨幣寬松將變得困難，可能需要實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，如大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（比如量化寬松政策QE）。 2008年以前，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，這種零利率下限（ZLB）對(duì)于短期利率而言不太常見(jiàn)，因此不會(huì)嚴(yán)重制約貨幣政策。（日本已經(jīng)處理了數(shù)十年的ZLB，但被視為一個(gè)特例）。但是，2008年，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)將其政策利率下調(diào)至零來(lái)應(yīng)對(duì)日益惡化的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，直到2015年底才首次加息。盡管美聯(lián)儲(chǔ)在2008年以后通過(guò)非常規(guī)貨幣政策的方式進(jìn)一步放松貨幣政策，但ZLB約束切實(shí)地使得美聯(lián)儲(chǔ)的政策任務(wù)大大的復(fù)雜化了。（耶倫也提到過(guò)貨幣政策的非對(duì)稱性問(wèn)題，即過(guò)熱可以迅速加息，但衰退卻沒(méi)有足夠的降息空間來(lái)應(yīng)對(duì)。編者注。） ZLB可能在未來(lái)帶來(lái)多大的問(wèn)題呢？美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·凱利（Michael Kiley）和約翰·羅伯茨（John Roberts）最近在布魯金斯經(jīng)濟(jì)活動(dòng)論壇上發(fā)表了一篇文章，試圖通過(guò)模擬美國(guó)經(jīng)濟(jì)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題，并納入了作為大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)和政策分析基礎(chǔ)的模型。凱利和羅伯茨（KR）認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策的一些假設(shè)下，短期利率可能處于或接近于零（即ZLB可能具有約束力），并占據(jù)掉30-40％的時(shí)間 - 比大多數(shù)早期研究中發(fā)現(xiàn)的比例高得多。如果他們的結(jié)果是正確的，那么我們需要重新考量在未來(lái)維持貨幣政策有效性的問(wèn)題。圣弗朗西斯科聯(lián)儲(chǔ)主席約翰威廉姆斯也指出了這一點(diǎn)，我非常贊同。 在這篇文章中，我討論了KR的結(jié)果，但也指出了一個(gè)難題。如果將來(lái)ZLB通常會(huì)阻止美聯(lián)儲(chǔ)提供足夠的刺激措施，那么通貨膨脹預(yù)計(jì)將低于美聯(lián)儲(chǔ)2％的目標(biāo) - 這是KR模擬所顯示出的一個(gè)要點(diǎn)。謎題在于，市場(chǎng)參與者和專業(yè)預(yù)測(cè)員都沒(méi)有預(yù)期這樣低的通貨膨脹。為什么不？有各種各樣的可能性，但市場(chǎng)和預(yù)測(cè)者可能只是相信美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)制定政策方針來(lái)克服ZLB問(wèn)題。要證實(shí)他們的信心完全取決于美聯(lián)儲(chǔ)。 ZLB的頻率與嚴(yán)重性正如我所指出的，KR的研究表明，短期利率在零或接近于零的時(shí)期可能在未來(lái)很頻繁。他們還發(fā)現(xiàn)，這些ZLB一旦出現(xiàn)，平均通常會(huì)持續(xù)數(shù)年，（因?yàn)樨泿耪咴谶@樣的時(shí)期內(nèi)陷入困境）并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳。這兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè)是這些結(jié)論的基礎(chǔ)。 首先是假設(shè)當(dāng)前的歷史低利率水平將持續(xù)下去，經(jīng)濟(jì)在正常水平下運(yùn)行，貨幣政策又恢復(fù)了中性。正如布魯金斯會(huì)議的另一篇文章中進(jìn)行的詳細(xì)研究中提到的，實(shí)際（通貨膨脹調(diào)整后的）利率幾十年來(lái)一直在下降，原因包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩；與有吸引力的投資機(jī)會(huì)相比，全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩；對(duì)安全，流動(dòng)資產(chǎn)的需求增加；其他因素主要是由于貨幣政策的控制。如果正常的實(shí)際利率目前約為1％ - 一個(gè)合理的猜測(cè) - 如果預(yù)期通貨膨脹接近美聯(lián)儲(chǔ)的2％的目標(biāo)，那么當(dāng)經(jīng)濟(jì)充分就業(yè)，價(jià)格穩(wěn)定時(shí)，名義利率將達(dá)到3％左右。當(dāng)然，如果利率一般在3％左右，那么美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間要比利率處于6%以上的那個(gè)時(shí)期要來(lái)的小（比如說(shuō)在20世紀(jì)90年代的大部分時(shí)間里，降息空間都要來(lái)得大得多）。實(shí)際上，KR的模擬顯示，當(dāng)正常利率從5％或6％下降到3％時(shí)，預(yù)期ZLB出現(xiàn)的頻率會(huì)急劇上升。 在KR模擬中確定ZLB出現(xiàn)的頻率和嚴(yán)重性的第二個(gè)因素是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的選擇。這個(gè)重要的一點(diǎn)值得重申：沒(méi)有給出ZLB情節(jié)的頻率和嚴(yán)重程度，而是取決于美聯(lián)儲(chǔ)如何管理貨幣政策。特別是，KR的基準(zhǔn)結(jié)果假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)遵循兩個(gè)簡(jiǎn)單的政策規(guī)則之一：一個(gè)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去的行為估計(jì)，另一個(gè)由一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則決定。使用美聯(lián)儲(chǔ)的主要預(yù)測(cè)模型，KR發(fā)現(xiàn)，根據(jù)估計(jì)的貨幣政策規(guī)則，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)將在32％的時(shí)間內(nèi)處于ZLB，而泰勒規(guī)則政策下則占據(jù)了38％的時(shí)間。由于經(jīng)常處于ZLB附近，模擬的經(jīng)濟(jì)結(jié)果不是很好：根據(jù)任何一項(xiàng)政策規(guī)則，平均通貨膨脹率約為1.2％（遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ)的2％目標(biāo)），產(chǎn)出比其潛在水平低1％以上。 市場(chǎng)和專業(yè)預(yù)測(cè)者怎么想？這些結(jié)果是否合理？KR分析的具體預(yù)測(cè)，未來(lái)長(zhǎng)期處于ZLB區(qū)域將會(huì)使得通貨膨脹遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ)2％的目標(biāo)，我們將之與市場(chǎng)參與者和專業(yè)預(yù)測(cè)者的預(yù)期相比較。 這些比較并不支持KR模擬中的最差情況。例如，通過(guò)將通貨膨脹調(diào)整后國(guó)債收益率以及名義國(guó)債收益率進(jìn)行比較來(lái)衡量通貨膨脹預(yù)期，表明市場(chǎng)參與者認(rèn)為通貨膨脹仍然接近美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期的2％目標(biāo)。依賴長(zhǎng)期通脹結(jié)果的衍生品價(jià)格也隱示著市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期接近2％。為了說(shuō)明后一點(diǎn)，圖1顯示了從零息通貨膨脹互換中計(jì)算得出的通貨膨脹預(yù)期。 圖1表明，市場(chǎng)參與者預(yù)期通貨膨脹在長(zhǎng)期視角下平均約為2%-2.25％，持續(xù)時(shí)間達(dá)30年。這些預(yù)期與CPI相關(guān)，CPI的上漲幅度高于美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)衡量的通貨膨脹率（PCE）。因此，圖1表示市場(chǎng)預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期目標(biāo)通貨膨脹率（2％）相當(dāng)一致。 專業(yè)預(yù)測(cè)者也認(rèn)為長(zhǎng)期通貨膨脹水平會(huì)接近美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)。例如，“專業(yè)預(yù)測(cè)調(diào)查”顯示，美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)的通貨膨脹率在2016-2025年期間將平均為2.00％，與目標(biāo)水平相當(dāng)。同樣，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行調(diào)查的一級(jí)交易商也認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)的通貨膨脹率在“較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)”處于2.00％的水平。同一調(diào)查樣本也認(rèn)為，CPI通脹在接下來(lái)的五年中接近2%-2.25%，之后的五年內(nèi)亦然，這與通貨膨脹互換數(shù)據(jù)（圖1）和美聯(lián)儲(chǔ)首選通貨膨脹測(cè)度值一致。有趣的是，這些受訪者并不怎么在意ZLB；在中位數(shù)水平，他們認(rèn)為美國(guó)在2019年再次回到ZLB的概率只有20%。 為什么通脹預(yù)期有所上漲？長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期似乎適宜地被釘住在2％的水平上，但這似乎不符合預(yù)期利率將在30-40％的時(shí)間內(nèi)處于ZLB的情況，兩者看上去是互斥的，因?yàn)樵赯LB時(shí)期聯(lián)儲(chǔ)很難達(dá)到其通脹目標(biāo)。 如何解決這個(gè)矛盾？我不認(rèn)為KR的分析有什么問(wèn)題。記住，盡管如此，他們的結(jié)論假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)使用危機(jī)前的方法來(lái)管理貨幣政策，基本上忽視了零利率下限的挑戰(zhàn)。這是不切實(shí)際的。事實(shí)上，在危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)ZLB約束采取了一系列的替代策略，包括大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（量化寬松政策），以及有關(guān)未來(lái)利率走向的前瞻指引。這些政策創(chuàng)新沒(méi)有完全克服ZLB問(wèn)題。不過(guò)，這或許可以幫助解釋為什么失業(yè)率以及其他的周期性指標(biāo)好轉(zhuǎn)的情況與戰(zhàn)后時(shí)期相當(dāng)；而同時(shí)通脹率的萎縮缺沒(méi)有蕭條時(shí)期那么嚴(yán)重。 展望未來(lái)，市場(chǎng)參與者和專業(yè)預(yù)測(cè)員似乎認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)與財(cái)政決策者一起“采取必要措施”，以減輕未來(lái)ZLB的不利影響。這種信心是令人鼓舞的，但不應(yīng)該被視為政策制定者的榮耀。相反，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政決策者應(yīng)該仔細(xì)思考如何最好地調(diào)整其框架和政策工具來(lái)減少未來(lái)ZLB的頻率和嚴(yán)重程度。 用政策回應(yīng)ZLB的約束：提高美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)觸及零下限的風(fēng)險(xiǎn)主要取決于利率的“正?！彼?，所謂的“正常水平”即當(dāng)經(jīng)濟(jì)充分就業(yè)，物價(jià)穩(wěn)定且貨幣政策中性的前提下利率應(yīng)該處在的水平。什么決定了正常的利率？一般來(lái)說(shuō)，任何利率都可以表示為實(shí)際（或通脹調(diào)整）利率與預(yù)期通貨膨脹率之和。目前在正常時(shí)期的實(shí)際利率估計(jì)值大概在1％左右，遠(yuǎn)低于過(guò)去的水平。加上美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期保持通貨膨脹率接近2％的承諾，1％的實(shí)際利率意味著未來(lái)的平均（名義）利率水平應(yīng)該在3％左右。KR通過(guò)他們的模擬顯示，這個(gè)低水平（的利率）大大增加了貨幣政策將受到零利率下限的制約的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，在一個(gè)持續(xù)低利率的世界里，我們可能會(huì)經(jīng)?？吹矫缆?lián)儲(chǔ)想降低政策利率的情況，但聯(lián)儲(chǔ)卻無(wú)法這樣做。結(jié)果最終可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)變差。 經(jīng)濟(jì)學(xué)家如奧利維爾·布蘭查德（Olivier Blanchard）對(duì)這個(gè)問(wèn)題提出的一個(gè)潛在解決方案是讓美聯(lián)儲(chǔ)提高通脹目標(biāo)。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)將目標(biāo)通貨膨脹率設(shè)定在3％，正常的實(shí)際利率保持在1％。如果市場(chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)將維持并始終如一地達(dá)到這一通脹目標(biāo)，那么正常的利率水平也應(yīng)該會(huì)上升 - 在這個(gè)例子中，名義利率從3％上升到4％ - 在經(jīng)濟(jì)衰退或低通貨膨脹期間，這意味著更多的降息空間 。 由于擔(dān)心ZLB帶來(lái)的政策約束，支持提高通脹目標(biāo)的呼聲在變大。在最近的一篇題為“The case for a higher inflation target gets stronger”的文章中，Stephen Cecchetti和Kermit Schoenholtz引述了四個(gè)理由：
我會(huì)補(bǔ)充一點(diǎn)，即美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)的提高是一個(gè)比較簡(jiǎn)單的步驟，很容易與公眾溝通。美聯(lián)儲(chǔ)的政策框架中的重點(diǎn)就是針對(duì)目標(biāo)通貨膨脹率的，而這并不需要改變。 反對(duì)提高通貨膨脹目標(biāo)的一些論據(jù)然而，有一些反對(duì)的觀點(diǎn)認(rèn)為——提高美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)可能不是一個(gè)好主意。 首先，最近針對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的最優(yōu)選擇的相關(guān)討論感覺(jué)非常陳舊，因?yàn)樗⒅赜陉U明理想的通貨膨脹目標(biāo)應(yīng)該在什么水平，如果1）我們從頭開(kāi)始梳理，2）我們確信現(xiàn)在的條件將無(wú)限期地持續(xù)下去。當(dāng)然，我們并不是以空白的方式開(kāi)始（思考）的：美聯(lián)儲(chǔ)以及其他央行花了好多年以堅(jiān)持把目前的通脹預(yù)期釘住在目前的水平上，這有助于穩(wěn)定通貨膨脹并改善了政策成果。重新錨定通貨膨脹預(yù)期會(huì)很困難，成本也很高。因此引導(dǎo)正常利率至更高的水平也不是一件容易的事。在采取這一措施時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)需要闡明（通脹）目標(biāo)的轉(zhuǎn)向是出于“戰(zhàn)術(shù)性原因”。 展望未來(lái)，“最佳”通貨膨脹目標(biāo)（如當(dāng)下的實(shí)際利率，通貨膨脹成本以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的性質(zhì)）的決定因素可能會(huì)隨著時(shí)間而變化。如果美聯(lián)儲(chǔ)今天的主要考量因素是實(shí)際利率水平（因素），并因此提高通脹目標(biāo)。那么未來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)再次改變目標(biāo)，以應(yīng)對(duì)未來(lái)基本面的變化？在作出首次政策改變時(shí)需要澄清這一點(diǎn)。此外，在不斷變化的世界中，不完美的信用、信息不完整都使得私人部門(mén)的通脹預(yù)期并不那么容易管理。需要指出的是，通脹目標(biāo)變化的成本收益計(jì)算應(yīng)包含轉(zhuǎn)變成本，包括轉(zhuǎn)變可能觸發(fā)的市場(chǎng)不穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。 第二，雖然量化通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)成本已被證明是困難且頗具爭(zhēng)議，但我們很明確通貨膨脹對(duì)于公眾而言是非常不受歡迎的。例如，人們可能認(rèn)為他們所獲得的工資增加是被完整地掙取的（也就是說(shuō)，不是部分由于當(dāng)下的通貨膨脹而導(dǎo)致的），而同時(shí)指責(zé)通貨膨脹削減了工資的購(gòu)買(mǎi)力；又或許公眾認(rèn)為在高通脹水平下，對(duì)通貨膨脹進(jìn)行測(cè)算和經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的困難更大，令經(jīng)濟(jì)學(xué)家難以量化。不管公眾對(duì)通貨膨脹的反感在某種意義上是否正當(dāng)，提高通貨膨脹目標(biāo)（和維持通貨膨脹率）的進(jìn)程將是非常棘手的，這反過(guò)來(lái)又會(huì)降低美聯(lián)儲(chǔ)承諾的信譽(yù)。如果通脹目標(biāo)的上調(diào)不可信，那么，正常利率不會(huì)上漲，這也是“測(cè)試”的目的。從政治角度來(lái)看，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)導(dǎo)層而言，提高通貨膨脹目標(biāo)似乎主要是通過(guò)在零利率下限推動(dòng)更大的財(cái)政活動(dòng)的策略來(lái)主導(dǎo)的，而這是大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都傾向于認(rèn)定會(huì)有效的方法。 第三，理論分析表明，提高通脹目標(biāo)無(wú)論如何都不是對(duì)ZLB隱憂的最佳政策回應(yīng)。現(xiàn)在很好理解，理論上最佳的政策回應(yīng)是讓聯(lián)儲(chǔ)美聯(lián)儲(chǔ)提前承諾遵循“補(bǔ)償式”的政策：也就是說(shuō)，如果ZLB的存在使得政策更緊，那么作為補(bǔ)償，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該在ZLB不再約束貨幣政策之后維持較低的利率，在更嚴(yán)重的ZLB約束來(lái)臨時(shí)，“補(bǔ)償”期應(yīng)該更長(zhǎng)。如果（這個(gè)“如果”是至關(guān)重要的）這個(gè)承諾被市場(chǎng)參與者和公眾所理解并相信，那么市場(chǎng)會(huì)預(yù)期未來(lái)的貨幣政策偏寬松并降低ZLB對(duì)產(chǎn)出以及通脹的不良影響。 從這個(gè)角度來(lái)看，提高通貨膨脹目標(biāo)是從兩方面來(lái)看都效率比較低下的政策。首先，正如邁克爾·伍德福德所指出的那樣，它迫使社會(huì)隨時(shí)都可能承擔(dān)更高的通貨膨脹的代價(jià)，而卻僅在ZLB約束的短暫期間上升。第二，通貨膨脹目標(biāo)的一次性增加并沒(méi)有對(duì)特定ZLB事件的持續(xù)時(shí)間或嚴(yán)重程度進(jìn)行校準(zhǔn)。KR的模擬證實(shí)，提高通貨膨脹目標(biāo)確實(shí)使得美聯(lián)儲(chǔ)能夠更有效地對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退作出反應(yīng)，而這類政策并不能扎根于危機(jī)前的政策環(huán)境。但他們也發(fā)現(xiàn)，哪怕忽視掉更高目標(biāo)帶來(lái)的永久高通脹成本，提高通貨膨脹目標(biāo)并不能像一些替代策略那樣提高有效性。 對(duì)ZLB的政策回應(yīng)是否有比提高通脹目標(biāo)更好的選擇？如果美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為提高通脹目標(biāo)沒(méi)有什么吸引力，那么，還有什么政策可以降低未來(lái)ZLB發(fā)生的頻率和嚴(yán)重程度？如果要考慮在任何情況下似乎都行的方法，那也就是要建立并改進(jìn)2008年至2015年期間聯(lián)儲(chǔ)使用的方法和策略。美聯(lián)儲(chǔ)用于解決零下限的策略包括早期積極降息，量化寬松，未來(lái)利率路徑的前瞻指引以及“風(fēng)險(xiǎn)管理”策略（在加息來(lái)臨時(shí)保持謹(jǐn)慎）。正如我剛才指出的，美聯(lián)儲(chǔ)官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常也可以在嚴(yán)重衰退時(shí)施壓（財(cái)政部和國(guó)會(huì)）實(shí)施更積極的財(cái)政政策。這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于不需要美聯(lián)儲(chǔ)的現(xiàn)行政策框架發(fā)生明顯變化，一些研究表明，即使沒(méi)有財(cái)政政策的支持，它至少可以處理溫和的經(jīng)濟(jì)下行。然而，不明確的是，面對(duì)非常劇烈的衰退，這種更保守的做法是否足夠的，又會(huì)否迫使利率長(zhǎng)時(shí)間處于ZLB附近。 如果美聯(lián)儲(chǔ)想要走得更遠(yuǎn)，可以考慮將通貨膨脹目標(biāo)改為其他經(jīng)濟(jì)參數(shù)。有很多建議，而其中每個(gè)建議都有各自的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。一個(gè)比較吸引人的選擇是所謂的價(jià)格水平目標(biāo)。有關(guān)價(jià)格水平的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)將承諾彌補(bǔ)其理想的通貨膨脹水平的缺失。例如，如果通貨膨脹率一度低于2％，美聯(lián)儲(chǔ)將通過(guò)將通貨膨脹率推至高于2％來(lái)補(bǔ)償，直到整個(gè)平均通貨膨脹率恢復(fù)到2％。價(jià)格水平目標(biāo)的使用比提高通貨膨脹目標(biāo)更為可取，因?yàn)閮r(jià)格水平的目標(biāo)更符合美聯(lián)儲(chǔ)促進(jìn)價(jià)格穩(wěn)定的任務(wù)，因?yàn)樗献顑?yōu)化的“補(bǔ)償式”貨幣政策。 價(jià)格水平的目標(biāo)也有其缺點(diǎn)。例如，如果油價(jià)上漲或一次供給沖擊暫時(shí)推升了通貨膨脹，即使經(jīng)濟(jì)處于低迷狀態(tài)，價(jià)格水平目標(biāo)制的中央銀行將被迫收緊貨幣政策以抵消隨后的通貨膨脹率。相比之下，通貨膨脹目標(biāo)中央銀行可以“無(wú)視”臨時(shí)性的通貨膨脹增長(zhǎng)，讓通貨膨脹自然褪去。 另一個(gè)替代方案是嘗試實(shí)施最優(yōu)“補(bǔ)償”策略，美聯(lián)儲(chǔ)承諾通過(guò)在ZLB不再約束貨幣政策之后保持一段時(shí)間的低利率來(lái)補(bǔ)償ZLB的影響，而補(bǔ)償?shù)某掷m(xù)期明確地取決于ZLB約束的嚴(yán)重程度。KR考慮了這種類型的幾種政策，并在模擬中顯示，這種政策減少了ZLB事件的發(fā)生頻率，并大大降低了政策成本，同時(shí)保持了平均通貨膨脹率接近2％的通脹目標(biāo)。這種做法的主要挑戰(zhàn)是政策上的明確溝通，確保聯(lián)儲(chǔ)是可信的，因?yàn)槿绻袌?chǎng)參與者和公眾不相信中央銀行將承諾保持低利率的承諾，政策將不會(huì)奏效。然而，美聯(lián)儲(chǔ)最近的前瞻指引經(jīng)驗(yàn)表明，中央銀行的這種承諾可以生效。如果這種做法的原則在ZLB沒(méi)有制約貨幣政策的正常時(shí)期內(nèi)被闡明并解釋，那么他們可能會(huì)更加有效。 由于價(jià)格水平目標(biāo)和“補(bǔ)償”政策密切相關(guān)，所以兩種方式可以結(jié)合起來(lái)。例如，通過(guò)承諾在零利率下限期間將幫助價(jià)格水平回歸到趨勢(shì)之后，美聯(lián)儲(chǔ)可以使用價(jià)格水平目標(biāo)來(lái)確定其承諾——以彌補(bǔ)聯(lián)儲(chǔ)在受到ZLB約束其間的無(wú)所作為。 結(jié)論正如KR的研究證實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)和其他中央銀行不能忽視低水平的“正常”利率所造成的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)限制降息的空間。對(duì)其他政策方針的廣泛討論是值得鼓勵(lì)的。雖然提高通貨膨脹目標(biāo)是應(yīng)該考慮的選擇之一，但這種做法存在重大缺陷。幸運(yùn)的是，有其他的政策選擇可能可以緩解零利率下限對(duì)利率的影響，并且同時(shí)無(wú)需迫使公眾接受永久的更高的通貨膨脹水平。兩種方法分別是（兩者相關(guān)，可以結(jié)合使用）是價(jià)格水平目標(biāo)和“補(bǔ)償”策略，根據(jù)該方法，中央銀行承諾在經(jīng)濟(jì)離開(kāi)零利率下限之后補(bǔ)償那部分“缺失”的貨幣寬松。
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