4月19日，并購重組委第17次會議，審議通過了新潮能源發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重組交易。本次交易中，新潮能源作價81.66億元收購并購基金—鼎亮匯通100%的財產(chǎn)份額，間接獲得美國德克薩斯州面積超7.7萬英畝的頁巖油藏資產(chǎn)。

值得注意的是，這個方案是少有的，上市公司通過發(fā)行股份收購有限合伙企業(yè)財產(chǎn)份額，最終實現(xiàn)并購基金退出的方案。

如何掘金并購基金，并購?fù)粞芯恐行某銎返摹?a target='_blank' data_ue_src='http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIyMzU1MzQ3OQ==&mid=2247483943&idx=2&sn=53fc4de849d345639bd42c207029b37f&chksm=e81d308fdf6ab999377f4cee77adbb588eba2c185e643de46b5babaee4c521b1f9c0f56943b8&scene=21#wechat_redirect'>并購基金》均進行了全方位的詳盡介紹，歡迎小伙伴訂購。

今天，小汪@并購?fù)艟拖纫宰钚逻^會的新潮能源為例，為大家介紹并購基金以上市公司為退出渠道時，不同的并購基金主體模式（有限責(zé)任公司&有限合伙企業(yè)）分別有何優(yōu)勢和風(fēng)險。

01

并購基金的主要退出方式

并購基金的過程主要包括“募、投、管、退”四部分，事實上退出作為核心的環(huán)節(jié)很大程度上也決定了并購基金的募資及投資策略。

目前，并購基金的主要退出方式包括以下四種方式：

（1）IPO；

（2）收購兼并；

（3）股份回購；

（4）清算。

這四種方式中，IPO具有較高的投資回報率，而且隨著IPO的加速，這種方式的退出占比將進一步加大。收購兼并在成熟市場則是最為常見的方式，更加靈活及高效。股份回購則是投資企業(yè)發(fā)展前景與預(yù)期變數(shù)較大的情況下，能夠快速收回成本，確保投入本金的安全性。清算則是投資標的出現(xiàn)了明顯的風(fēng)險時，為了止損。

在國內(nèi)的收購兼并中，最終以上市公司作為退出渠道是最為主流的方式。這也是國內(nèi)最早并購基金上市公司+PE模式的主要退出渠道。

隨著市場趨勢及監(jiān)管邊界的改變，在以上市公司為最終退出渠道的時候，對應(yīng)不同的并購基金主體類型（主要是有限責(zé)任公司&有限合伙企業(yè)），又分別對應(yīng)了什么樣的優(yōu)勢和風(fēng)險呢？

02

以上市公司為退出渠道時，分別有哪幾種模式？

目前A股市場對于并購基金模式的理解存在一定誤解，大部分人的概念只是GP、LP。事實上并購基金存在的模式可以是有限責(zé)任公司、有限合伙企業(yè)，甚至某種程度而言，上市公司這樣的股份公司以及大型控股集團也可以被視為并購基金的模式存在。這也是并購基金的本質(zhì)所決定的。這一點，并購?fù)粞芯恐行某銎返摹?a target='_blank' data_ue_src='http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzIyMzU1MzQ3OQ==&mid=2247483943&idx=2&sn=53fc4de849d345639bd42c207029b37f&chksm=e81d308fdf6ab999377f4cee77adbb588eba2c185e643de46b5babaee4c521b1f9c0f56943b8&scene=21#wechat_redirect'>并購基金》進行了詳盡的介紹，本文不作贅述。

本文主要為大家介紹，并購基金在以上市公司為退出渠道時，分別采用有限責(zé)任公司以及有限合伙企業(yè)型時的并購基金，退出時候分別需要注意哪些要點？。

首先，我們需要清楚并購基金在以上市公司為退出渠道時，主要有哪幾種模式？

根據(jù)并購?fù)粞芯恐行某銎返摹?/span>并購基金》，對于并購基金退出的描述，當并購基金最終以上市公司作為退出渠道時，主要分為三種模式。本文簡要介紹如下：

并購基金的大體思路大體一致，交易首先由并購基金先進行“過橋收購”，先行收購目標標的后，再直接或者間接將目標標的注入上市公司。

其中直接注入的情況則為：就是上市公司發(fā)行股份、支付現(xiàn)金等方式直接收購標的，并購基金本身成為上市公司的股東，并購基金的股東/合伙人間接持有上市公司股份。

間接注入的情況為：上市公司發(fā)行股份、支付現(xiàn)金等方式直接收購并購基金，并購基金直接成為上市公司的子公司，上市公司并間接持有目標標的。并購基金的股東/合伙人直接持有上市公司股份。

在以上市公司為退出渠道時，其中主要的優(yōu)勢及風(fēng)險主要取決于兩點：

（1）退出方式。其中包括上市公司收購時的支付方式，比如現(xiàn)金收購的受限要遠小于發(fā)行股份。方案中的交易結(jié)構(gòu)也是重要的影響因素，比如“上市公司+PE”時也對應(yīng)著“交叉持股”的合規(guī)問題。

（2）“并購基金”的存在形式。并購基金的具體形式主要是影響其中的間接注入。目前主要的形式就是有限責(zé)任公司和有限合伙企業(yè)兩種性質(zhì)。

在此之前，不管是選擇有限責(zé)任公司還是有限合伙企業(yè)型，采用直接注入的情況比較常見。但是在選擇第二種間接注入的情況中，并購基金的選擇主體一般都是有限責(zé)任公司型的。

本次，新潮能源就是罕見的采用有限合伙型，并選擇間接注入的情況。上市公司通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購合伙企業(yè)的財產(chǎn)份額，以實現(xiàn)并購基金的退出。

下面，小汪@并購?fù)艟团c大家回顧這一代表案例。

03

罕見！上市公司收購合作企業(yè)財產(chǎn)份額，實現(xiàn)并購基金退出！

回顧方案，具體情況如下：

國金證券直投子公司牽頭的并購基金鼎亮匯通成立于2014年11月7日，合伙人共計13名。普通合伙人（GP）為國金聚富，有限合伙人（LP）為國金陽光、中金君合、東營匯廣、國華人壽、東珺惠尊、中金通合、東營廣澤、寧波吉彤、煙臺慧海、煙成東創(chuàng)、東珺金皓、上海經(jīng)鮑。并購基金的產(chǎn)權(quán)控制關(guān)系如下所示：

2015年6月16日，鼎亮匯通通過美國孫公司MCR（US）與Tall City、Plymouth簽署了關(guān)于油田資產(chǎn)的購買與銷售合同，以10.59億美元的價格收購了位于美國德克薩斯州Midland盆地東北角的Howard、Borden郡的頁巖油藏資產(chǎn)。

頁巖油藏資產(chǎn)凈面積超過7.7萬英畝，1P儲量約1.8億桶，2P儲量超過5億桶。按照2015年6月份美元兌人民幣6.2匯率計算，鼎亮匯通收購的資產(chǎn)價值為65.66億元。按目前6.88匯率計算，此部分資產(chǎn)價值72.85億元。

新潮能源以81.66億元作價，向鼎亮匯通全體合伙人收購鼎亮匯通的財產(chǎn)份額。具體交易結(jié)構(gòu)如下：

（1）上市公司子公司楊帆投資以107.50 萬元現(xiàn)金收購GP（國金聚富）財產(chǎn)份額。

（2）上市公司發(fā)行股份購買12名LP對應(yīng)的財產(chǎn)份額。

新潮能源全資子公司揚帆投資以支付 107.50 萬元現(xiàn)金的方式購買國金聚富（GP）持有的全部鼎亮匯通的財產(chǎn)份額，成為鼎亮匯通普通合伙人。對其他有限合伙人的財產(chǎn)份額，新潮能源采用發(fā)行股份方式收購。

本次交易完成后，新潮能源將成為鼎亮匯通有限合伙人，楊帆投資成為普通合伙人。鼎亮匯通最終實際控制人變更為新潮能源實際控制人劉志臣。

本次方案退出的最大特點就是，方案選取的模式是間接注入目標標的，但是此前采取模式一的方案中，并購基金的存在形式均為有限責(zé)任公司，比如長江潤發(fā)，北京君正。而新潮能源中并購基金的模式則是有限合伙企業(yè)的形式。

04

有限合伙和有限責(zé)任公司型并購基金的退出利弊分析

從法律本質(zhì)上講，有限合伙企業(yè)與有限責(zé)任公司的本質(zhì)區(qū)別在于“人合”和“資合”。有限合伙企業(yè)的主要根據(jù)合伙人簽署的《合伙協(xié)議》運行，其中存在較大的靈活性。這也造就了有限合伙企業(yè)不管是在控制力、決策安排、股東權(quán)責(zé)、退出安排都存在較大的調(diào)整空間。

主要的體現(xiàn)在：

（1）對應(yīng)股東/合伙人承擔的責(zé)任和權(quán)利不同。有限責(zé)任公司中的股東一般均以認繳的出資額承擔責(zé)任。同時全體股東組成的股東會為公司的權(quán)利機構(gòu)，一般情況下，股東也根據(jù)持有的股權(quán)比例獲得對應(yīng)的決策權(quán)利。但是在有限合伙企業(yè)中由于存在一些結(jié)構(gòu)化安排，對應(yīng)權(quán)責(zé)并不完全根據(jù)出資額決定。比如有限合伙企業(yè)中的普通合伙人對企業(yè)承擔無限連帶責(zé)任，同時普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)，有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)。有限合伙企業(yè)的決策機構(gòu)為投委會，而投委會中的投票權(quán)并不完全按照出資額設(shè)定，同時一般合伙企業(yè)還有一票否決權(quán)的設(shè)置。

（2）對應(yīng)股東/合伙人的收益分配規(guī)定不同。在有限責(zé)任公司中，股東一般按照實繳的出資比例取得分紅，因此股東取得的分紅比例與持股比例是相同的。在有限合伙企業(yè)中，企業(yè)的利潤分配往往不是按照合伙人的出資比例進行分配，企業(yè)可以自行規(guī)定企業(yè)的利潤分配原則。

正是因為有限合伙的靈活結(jié)構(gòu)，當采用有限合伙型的并購基金時，根據(jù)不同投資人的風(fēng)險偏好和資金成本，可以進行“定制化”的退出安排，所以有限合伙型并購基金的募資策略也更具靈活性。

那么，為何之前新潮能源這樣，將有限合伙企業(yè)的財產(chǎn)份額作為標的出售給上市公司比較罕見呢？原因有二：

（1）有限合伙企業(yè)中，合伙人（不同的資金投資方）往往對應(yīng)不同的收益退出安排。

不過在之前的方案中，有限合伙企業(yè)型的并購基金往往采用直接注入目標標的的方式，實現(xiàn)并購基金退出。因為如果選擇間接注入的話，上市公司的交易對手即為有限合伙企業(yè)的投資人。

由于有限合伙企業(yè)投資人大部分情況下都存在結(jié)構(gòu)化安排，在對價上不能像很多情況，比如有限責(zé)任公司交易時按照股權(quán)比例進行支付。

雖然有限責(zé)任公司的投資人作為交易對手時，估值也存在差異，但一般屬于個案，比如投資人是純粹的財務(wù)投資者，或者業(yè)績補償上存在不一致的安排。但是在有限合伙企業(yè)中，不同的退出安排是常態(tài)。

不過值得重點關(guān)注的是，雖然在新潮能源的方案中，有限合伙的出資人這一層都是平層，但是投資人向上穿透是存在結(jié)構(gòu)化的安排，不過在本次交易中，結(jié)構(gòu)化都進行了拆除。在最終的交易方案中，交易對手（有限合伙企業(yè)的12個LP）支付對價幾乎也是根據(jù)認繳出資比例進行支付的。

（2）上市公司收購有限合伙企業(yè)財產(chǎn)份額時，上市公司是不能成為有限合伙企業(yè)的GP。

除了投資人不同的收益退出安排外，另外一個關(guān)鍵的要素即：根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》，上市公司是不可以作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人。

那么針對這一點，該如何解決呢？

新潮能源的方案中，上市公司先是設(shè)立全資子公司，然后子公司作價105萬元，現(xiàn)金收購有限合伙的原GP國金聚富的財產(chǎn)份額。

上市公司不能作為有限合伙企業(yè)的GP，那么全資子公司就可以了嗎？監(jiān)管也是發(fā)來問詢，對此上市公司回復(fù)情況如下：

總而言之，此外，我國《合伙企業(yè)法》禁止上市公司作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人，但法律、法規(guī)并未禁止上市公司子公司擔任有限合伙企業(yè)的普通合伙人，上市公司與上市公司子公司為獨立法人主體，揚帆投資具備擔任普通合伙人的資格。

最后，新潮能源的并購基金存在結(jié)構(gòu)化的安排，在本次上會前就進行了結(jié)構(gòu)化的拆除，這又是在第一個風(fēng)險點上的延伸。本次新潮能源能將合伙人上一層的結(jié)構(gòu)化進行了拆除，但是如果新潮能源投資人這一層不是平層也存在結(jié)構(gòu)化的安排呢？有興趣的小伙伴歡迎訂購《并購基金》獲得詳細分析，或者成為并購?fù)魰T，加入我們的社群，關(guān)注本周將推出的相關(guān)線上交流活動。