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國際經(jīng)合組織（下稱：OECD）在本月初發(fā)布了名為《The Conduct of Monetary policy in the future》的研究報告，報告稱在全球經(jīng)濟脫離金融危機以后的復(fù)蘇階段，貨幣政策也將逐步常態(tài)化，但是一些在危機期間新出現(xiàn)的貨幣政策工具將被留用。以下內(nèi)容為報告精粹譯文： 在未來全球經(jīng)濟情況逐步穩(wěn)定以后，全球央行將可能回歸輕量化的資產(chǎn)負債表，并以短期市場利率為政策目標。 貨幣政策常態(tài)化的過程將是漫長的，仍然需要一攬子的流動性吸收管理工具作為過渡——包括存款便利工具（deposit facility）、發(fā)行中央銀行負債*注：既央票（issuing central bank liabilities）、逆回購工具（reverse repos）以及準備金要求（reverse requirements）。 中央銀行同樣可以采取一種利率下限系統(tǒng)（floor system），通過對銀行體系的超額的準備金（ample excess reserves）付息來維持利率的下限水平，與此同時維持一個較大規(guī)模的資產(chǎn)負債表水平，這一部分被吸收的準備金存在但無法影響利率市場，過剩流動性無法進一步地將市場利率壓低在央行所設(shè)定的floor之下。這種政策對維穩(wěn)市場特別有效，但將對中央銀行自身的盈利及其對財政機構(gòu)的轉(zhuǎn)移支付帶來波動。 較大規(guī)模的資產(chǎn)負債表水平以及鎖定的利率下限使得中央銀行得以通過購買或出售證券來管理長端利率。 通過非常規(guī)貨幣政策來替代降息的時代將終結(jié)，不過，一些政策手段仍將被保留：合格抵押物及合格對手方的擴充將增加流動性管理的靈活性，以更好地應(yīng)對潛在的流動性沖擊；中央銀行之間的貨幣互換協(xié)議也將是可持續(xù)的，同時規(guī)模及參與國將擴大，在IMF支持下一個新的國際貨幣體系也可能形成。 與此相反，對銀行的信貸激勵方案有可能使央行承擔凈成本，前瞻指引的強硬承諾在常態(tài)化的經(jīng)濟環(huán)境下也不再是有效且必要的。 對于一些深陷滯漲的國家而言，負的需求缺口將迫使他們持續(xù)地實施非常規(guī)貨幣政策以刺激經(jīng)濟，但政策的邊際效應(yīng)將使得這種態(tài)勢不可持續(xù)。
OECD認為，未來的所謂常態(tài)化的經(jīng)濟環(huán)境有四大特征，而貨幣政策目標在這個環(huán)境中不會有太大改變： 通脹回到中央銀行的目標水平，GDP圍繞潛在增長率小幅波動，異常的產(chǎn)出缺口及就業(yè)缺口消失，此外隨著全球化的進程以及中央銀行可信性的提升，閑置產(chǎn)能將對通脹水平產(chǎn)生非常有限的影響，央行需要同時兼顧通脹水平及產(chǎn)出/就業(yè)缺口。 政策利率高于零利率（zero lower bound，ZLB），央行在達到通脹目標這一點上需是絕對可信的。 中觀的銀行及金融部門需有效運作，新的銀行業(yè)監(jiān)管使得其資本及流動性狀況穩(wěn)固，但流動性波動及金融危機風險無法被消除。 影子銀行對于私人（非金融）部門的信貸供給將變得比危機前更重要，即使一些證券化的產(chǎn)品受到了新監(jiān)管體系的限制。因此，央行的政策工具將不僅針對傳統(tǒng)的金融部門，還必須兼顧更廣義的金融部門以更好地對信貸、增長以及通脹進行有效控制。
*貨幣政策的目標將不太可能有太大變化：物價及就業(yè)穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、維持外部平衡，同時進行更穩(wěn)健的流動性管理，并保障支付系統(tǒng)的穩(wěn)定性。
在確定了未來的基準情形以后，報告首先總結(jié)了危機前及危機以來的銀行貨幣政策框架，包括利率走廊機制（雖然本文沒有提到中國央行，但是Rate Corridor是PBoC近期在試圖構(gòu)建的。筆者注）等等： 利率走廊機制（Rate Corridor）： 圖示：如果銀行的準備金量低于法定準備金，則不得不以高于央行目標利率的懲罰性利率融資（既融資便利利率Lending Facilities），反之，銀行的超額準備金則只能獲得存款便利利率（Deposit Facilities）。各國央行的目標利率大同小異：BoC、BoE、BoJ、FED采用隔夜利率，而SNB則采用3個月的Libor利率，歐洲央行使用Eonia隔夜平均利率。此外各國央行對于抵押物的要求各不相同。BoJ、FED及SNB的交易不需要抵押物作擔保。 
危機期間央行的政策工具箱可總結(jié)如下圖（筆者譯）： 
在對過往的工具做了總結(jié)以后，報告著眼至穩(wěn)定復(fù)蘇態(tài)勢期間的貨幣政策工具選擇問題，而其中最重要的部分既通過流動性供給工具控制短端利率： 報告認為，對傳統(tǒng)的利率走廊進行管理已經(jīng)可以很好地調(diào)整目標利率、對抗通脹并鼓勵銀行信貸活動。但是危機后的銀行業(yè)監(jiān)管條件產(chǎn)生了變化，這影響了貨幣政策實施。 在新的銀行流動性監(jiān)管條件下——如巴塞爾III的LCR（liquidity coverage ratio）約束銀行需要擁有至少與30天流動性壓力測試情形下的流動性需求等額的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA：high-quality liquid assets），銀行在中央銀行的準備金（central bank reserves）被視為HQLA，且已經(jīng)占到總HQLA的1/3。流動性需求（現(xiàn)金準備）使得銀行體系增加了對在中央銀行的準備金的需求。當來自央行的借貸被投資于HQLA（除了在中央銀行的準備金以外，同業(yè)拆借也被視為HQLA）時，銀行業(yè)同時提升了自身的LCR，因為問央行借錢降低了LCR的分母，同時獲得了HQLA（增加了分子）。同時，銀行業(yè)可以通過30天期限以上的工具來籌資，以避免LCR分母的增加，這樣的結(jié)果就是——央行發(fā)現(xiàn)可以通過一些更長期限的公開市場操作來改變整個準備金市場的流動性供給，效果也要比原先的隔夜市場操作來得更好。在未來銀行業(yè)監(jiān)管趨于嚴格的情況下，利率的波動性也許會加強。
報告列舉了央行在過渡期間資產(chǎn)負債表縮水的同時進行超額準備金管理的新工具，這些工具將影響央行的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)（而非大?。?/p> 
發(fā)行央票并未被積極地使用，央票的持有受眾不僅僅局限于可以與央行直接進行互動的機構(gòu)。而其缺點在于會擠占政府的債務(wù)融資需求（當然，央行可以通過發(fā)行短期限、大面額的央票來避免散戶的參與并減少對國債需求的擠壓） 回購政策，既央行通過向銀行體系提供央行持有的抵押物來獲取融資的方式，借此吸收超額流動性。雖然回購政策可面向范圍更廣的對手方，但是其受到特定資產(chǎn)的限制且不可轉(zhuǎn)移。 存款準備金要求（既存款準備金率），在大多數(shù)央行都處于非常低的位置，提升存準率將使得超額存款準備金轉(zhuǎn)為法定存款準備金，從而降低整個貨幣市場的可貸資金。該工具可以積極地影響到信貸市場，但是會引發(fā)銀行體系的焦慮（庇古稅），降低銀行的盈利水平也將促使銀行降低其資產(chǎn)組合的質(zhì)量以獲取更高回報。 存款便利工具（包括超額流動性利率），該工具的使用是簡單有效的，但是主動性在銀行體系手中，更長期限的存款便利可以幫助央行更經(jīng)久地抽走流動性并使得銀行體系獲得更佳的LCR（詳見上文）。該工具的有限性在于對手方不夠廣，排除了很多重要的金融機構(gòu)。 隔離現(xiàn)金賬戶，美聯(lián)儲目前在考慮的新工具。銀行體系可以將一筆（公司與個人皆可）存款投資于有息的央行準備金。這筆存款就類似獲得了100%準備金的保障（以央行準備金作為抵押物），而且這個抵押物是不可再流通的！這也意味著這筆存款不可能在銀行間市場創(chuàng)造更多額外的準備金。隔離現(xiàn)金賬戶強化了利率下限機制，并促使銀行間市場利率向這個利率靠攏。該工具創(chuàng)造了一個新的貨幣政策渠道，也使得央行政策的對手方被大大擴展了（甚至個人），這也提升了整個銀行體系的穩(wěn)定性，因為資金風險被完全消除了，而且面額不限。賬戶大小將取決于該工具的對手方，他們的需求也將影響央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模。
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