文/ 毛麗麗 （作者為深圳徐星投資研究員）

制藥行業(yè)正在走向沒落？不是，雖然政策變化影響了醫(yī)藥行業(yè)整體業(yè)績，但即便是在政策干擾最嚴重的日本，從經(jīng)濟大蕭條的1992年算起，到2012年20年間日本醫(yī)藥指數(shù)漲幅92%，而同期日經(jīng)指數(shù)下跌了25.6%。美國也是如此，1989年9月-2014年7月，醫(yī)療保健指數(shù)漲幅高達969%，是同期標(biāo)普500指數(shù)漲幅的1倍還多！

如果你有幸早期買入輝瑞制藥或者默克這些漲幅千倍，亦或者在剛上市時買入恒瑞、天士力這些漲了80倍、60倍的公司，那么早就實現(xiàn)了財務(wù)自由了。但是關(guān)鍵是你的知道，哪家制藥公司能跑出這樣的重磅藥，而且是持續(xù)跑出重磅藥！

這是一個難題。就連巴菲特也在1999年伯克希爾股東大會上表示“在醫(yī)藥行業(yè)挑出最后的勝利者實在太困難了”。雖然股神一生很少投資醫(yī)藥股，但巴菲特也說，“如果再出現(xiàn)這樣的機會，我會在一秒鐘內(nèi)做出反應(yīng)，以低于市場平均市盈率水平的價格一籃子地買入一批大型制藥股?！?img doc360img-src='http://image106.360doc.com/DownloadImg/2017/05/0218/98091007_1' src="http://image106.360doc.com/DownloadImg/2017/05/0218/98091007_1" img_width="531" img_height="274" alt="全球十大重磅藥是如何煉成的？為什么中國藥企只能做仿制？" inline="0">

巴菲特對于醫(yī)藥股的謹慎，足以反應(yīng)這個行業(yè)想要預(yù)判出勝者的難度。

全球成功的制藥公司大多是專利藥企，這類制藥企業(yè)呈現(xiàn)出典型的高風(fēng)險、高投入、長周期特征。而這也是醫(yī)藥行業(yè)難有持續(xù)成功企業(yè)的重要原因。過長的投入周期對企業(yè)的研發(fā)、資本實力是非常大的考驗，大部份藥企會在階段性成果后退出，再轉(zhuǎn)由下一個企業(yè)進行開發(fā)。

這有點類似股票市場，比如說伊利股份上市20年來漲了31倍，但大部分人只是賺個40%-50%就退出了，再由下一個人接棒，覺得賺個1-2倍已經(jīng)很不錯了。可是20年后回頭一看，伊利股份漲了31倍！但卻幾乎沒有人可以賺到31倍。持股講究的是個耐心和眼光，而制藥企業(yè)的投資更是眼光和實力的體現(xiàn)。

專利藥行業(yè)是個研發(fā)密集型行業(yè)。90%以上的新藥來自實驗室，當(dāng)然我們中華民族老祖宗留下的中藥不在此列。在實驗室中，有95%的試驗結(jié)果是失敗的，僅有5%的化合物可以最終變成藥品惠及患者。

以生化藥翹楚的美國為例，制藥行業(yè)的研發(fā)投入占營收比為各行業(yè)之首，高達17%，甚至高于計算機及軟件行業(yè)，是所有行業(yè)平均值的4.36倍（見圖1）。以PHRMA(美國醫(yī)藥研究與制造商協(xié)會)成員公司來看，從1980-2003年間以13%的復(fù)合增長率在上升，但隨著靶點及未發(fā)現(xiàn)的資源越來越少，其產(chǎn)出的效率卻大大降低，這就使制藥企業(yè)不得不改變戰(zhàn)略或開發(fā)市場空間不是那么大的產(chǎn)品，以保證公司的增長或生存。比如一向以創(chuàng)新藥為核心的輝瑞制藥后期也先后進入了保健品和動物保健品行業(yè)。

圖1：美國各行業(yè)的研發(fā)收入比

資料來自：美國國家衛(wèi)生研究院

一般的制藥企業(yè)很難把一個化合物從發(fā)現(xiàn)一直孕育到重磅產(chǎn)品，更何況這中間有大量的、有時間限制的風(fēng)險投資的參與。階段性的投入和退出與其研發(fā)模式切相關(guān)，這可以從新藥研發(fā)7個標(biāo)準(zhǔn)的步驟來看，見圖2：

圖2 新藥研發(fā)的的程序

資料來自：臺灣制藥產(chǎn)業(yè)的原研藥標(biāo)準(zhǔn)研發(fā)程序（也是美國原研藥企采用的標(biāo)準(zhǔn)程序）

從圖2中可以看出，從靶點（或化合物）選擇到一個新藥的上市周期平均至少要12-13年，費用至少要20多億人民幣。幸好在這期間的每個階段是相對獨立的，都可以拿出來單獨估值，以階段性的參與方式分擔(dān)一定的風(fēng)險，最后能將新藥推向市場的任務(wù)一般由實力極強的制藥企業(yè)來完成。

由于研發(fā)過程充滿了風(fēng)險和不確定性，即便全球最大的創(chuàng)新藥企輝瑞的產(chǎn)品中也只有一小部分經(jīng)歷了全部的研發(fā)測試過程。中國至今沒有真正的藥物創(chuàng)新的原因，除了未知化合物減少之外，制藥企業(yè)缺乏支持長期研發(fā)投入的實力也是一個主要原因。

圖3 制藥業(yè)重磅產(chǎn)品依賴程度排行榜

數(shù)據(jù)來自：米內(nèi)網(wǎng)（僅納入市值高于300億美元的藥企）

中國制藥企業(yè)缺乏重磅藥，缺乏長期支持重磅藥研發(fā)的資金實力，無論是風(fēng)險投資還是債權(quán)投資等融資方式，總體來說都不太適合這種長周期、高風(fēng)險的研發(fā)投入。所以，歷史體現(xiàn)出來的制藥企業(yè)發(fā)展還往往由一些突出性的、有特別貢獻意義的“重磅產(chǎn)品”的高收益的回報來驅(qū)動長期的研發(fā)投入形成正循環(huán)。例如，輝瑞制藥的發(fā)展伴隨著塔糖 、檸檬酸、青霉素、土霉素、立普妥、活絡(luò)喜、萬艾可的一路直奔成為全球最大的創(chuàng)新藥企。艾伯維的修美樂等也是如此。

什么能稱得上是重磅藥？本公司《價值評估》中曾對制藥企業(yè)的“重磅藥”的意義有更為系統(tǒng)的描述：藥企重磅藥的存在表明兩點：

一是該公司經(jīng)營的所有環(huán)節(jié)都經(jīng)歷了考驗而過硬，尤其是在客戶端已經(jīng)樹立了良好的口碑，利于公司其它藥品的銷售；

二是具有重磅藥的藥企，其固定成本分攤到更大的銷售額上，具足夠低的邊際成本而呈現(xiàn)明顯的規(guī)模效應(yīng)，業(yè)績增長增力更持續(xù)更強大，更易支撐、培育新藥的研發(fā)。”

所以，在這個投入極大，管制強，產(chǎn)出率較低的行業(yè)里，如何盡早發(fā)現(xiàn)那些具有未來重磅新藥的企業(yè)，是成功投資醫(yī)藥股的關(guān)鍵。

值得注意的是，并不是說一家制藥企業(yè)的投研占營業(yè)收入的比例高（重視研發(fā)），就一定會在未來產(chǎn)生重磅新藥，也并非研發(fā)成功上市的新藥都會成為重磅新藥。但是一個從未有過重磅新藥的藥企，其未來產(chǎn)生系列成功重磅新藥的概率肯定很低。

如何才能做出未來的重磅新藥呢？從世界范圍看，目前以化學(xué)藥和生物藥兩大品種?；瘜W(xué)藥企由于在發(fā)現(xiàn)具有治療作用的單一化合物上越來越難、越來越少，中國的化藥企業(yè)要想在這方面突圍概率已經(jīng)非常小。目前國內(nèi)具有研發(fā)能力的化藥企業(yè)，最好的也只是仿制藥me-better類，比如恒瑞醫(yī)藥（600276），而仿制藥面臨著競爭激烈、新藥生命周期短的弊端，即使仿制藥獲批也只是對原研專利藥市場的一小部分的分羹，很難形成重磅新藥效應(yīng)。

生物藥創(chuàng)新研發(fā)，在一些領(lǐng)域與國內(nèi)外差距并非很大，但這類藥企培育出重磅新藥的不確定性仍然很大。而中藥是中國傳統(tǒng)的優(yōu)勢類藥，競爭少、療效特殊，臨床上具有獨特的優(yōu)勢。但是中藥企業(yè)往往研發(fā)薄弱，難以獲得世界范圍內(nèi)現(xiàn)代藥學(xué)界的承認，因此很難進入疾病的治療方案之中。如果能使中藥經(jīng)歷現(xiàn)代藥學(xué)科學(xué)的承認，從而進入現(xiàn)代治療方案中，那么這類中藥藥企將最可能產(chǎn)生重磅專利新藥，這也是未來中國藥企產(chǎn)生世界性優(yōu)秀藥企的重要途徑。

值得期待！