隨著中國房地產市場進入下半場，其核心變化在于：從增量時代進入存量時代。那么，如何盤活巨額的資產存量，成為了中國經濟改革的重要課題。而海外成熟經驗已然表明，在存量地產時代，房地產的金融化將進一步走向縱深，會出現(xiàn)更為成熟的金融體系來承載存量。而REITs(Real Estate Investment Trusts)，即房地產投資信托基金，則是整個房地產金融化進程中最重要的一環(huán)。

中國政府對此也有著明確的認識，以及相應的政策準備。《“十三五”規(guī)劃綱要》已明確提出“開展房地產投資信托基金試點”。2016年10月10日，國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》進一步指出：“支持房地產企業(yè)通過發(fā)展房地產信托投資基金向輕資產經營模式轉型。”

作為發(fā)展了50年的成熟房地產金融產品，REITs基礎資產是現(xiàn)金流穩(wěn)定的收益型房地產，在投資屬性上具有很強的防御性，是大類資產配置的重要組成部分。REITs不僅是機構投資者，如保險基金、養(yǎng)老基金、退休計劃、主權基金、共同基金等的投資方向，也是個人投資者進行資產配置的有利工具。

REITs

REITs起源于美國，根據(jù)《1960年不動產投資信托法案》建立，是一種通過發(fā)行證券(基金單位)，集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的證券。通過REITs，投資者能像投資其他高流動性證券一樣參與大規(guī)模收入型不動產組合投資，獲得不動產的投資收益。

REITs的基礎資產除住宅房地產和寫字樓以外，還包括零售物業(yè)、醫(yī)療保健、基礎設施、倉儲、工業(yè)地產、酒店、數(shù)據(jù)中心等。截至2016年6月，共有33個國家和地區(qū)建立了REITs制度。2015年底全球上市REITs總數(shù)量超過600只，總市值超過14000億美元，其中美國上市REITs規(guī)模最大，市值達9388億美元(資產規(guī)模超過2萬億美元)，占全球市場的60%以上。

國內REITs的發(fā)展歷程

REITs在中國起步較晚，到2005年底在香港有了第一只REITs基金。2005年11月25日，領匯房地產投資信托基金在香港上市，成為了香港的第一只REITs基金。同年12月21日，越秀房地產信托基金在香港上市，成為第一只以中國內陸資產為交易對象的REITs。

2008年11月，中國房地產投資信托基金的方案獲國務院原則性同意。2009年初，中國人民銀行會同有關部門形成了REITs初步試點的總體構架。2010年6月，國務院先后批準了北京、上海、天津和廣州作為首批REITs試點城市。

2014年5月，中信啟航專項資產管理計劃正式發(fā)行，作為國內首單物業(yè)資產的資產支持專項計劃(也稱“類REITs”)，通過資產證券化專項資產管理計劃載體，進行內部優(yōu)先/次級產品分層安排，匹配不同類型投資者差異化的投資需求，在深交所掛牌。

2015年6月，鵬華基金以公募基金身份參與與萬科合作的地產項目，即：鵬華前海萬科REITs。簡單來說，這一只封閉式混合型發(fā)起式基金，其部分資產，將通過增資方式持有目標公司50%的股權，獲取前海企業(yè)公館項目的營業(yè)收入。

發(fā)展房地產信托投資基金

2016年10月10日，國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，《意見》指出：“有序開展企業(yè)資產證券化。按照‘真實出售、破產隔離’原則，積極開展以企業(yè)應收賬款、租賃債權等財產權利和基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產財產或財產權益為基礎資產的資產證券化業(yè)務。支持房地產企業(yè)通過向輕資產經營模式轉型?！?/p>

初具規(guī)模的“類REITs”市場

國內所謂的“類REITs”,其實質是“資產支持專項計劃”(也就是通常說的“ABS”)模式，即由合格證券公司/基金子公司設立資產支持專項計劃，在公開市場發(fā)售專項計劃份額募集資金，投資于持有不動產資產的項目公司股權，專項計劃份額在交易所公開交易。根據(jù)項目情況，為了稅務處理和現(xiàn)金流分配的便利性考慮，在專項計劃和項目公司股權之間，一般還會嫁接SPV(往往是私募契約型基金)。其常規(guī)結構如下圖所示：

自2014年“中信啟航”開始，依然發(fā)展出了初具規(guī)模的“類REITs”產品線。

截至2016年9月，我國證券市場累計發(fā)行10只商業(yè)地產資產支持專項計劃，資產類型涉及寫字樓、商場、門店、酒店和物流地產，總發(fā)行規(guī)模達295億元，分別在滬深交易所掛牌轉讓。如下表所示：

數(shù)據(jù)來源：德晟整理

再進一步分析這些“類REITs”,我們會發(fā)現(xiàn)每只專項計劃均進行了內部結構分層，優(yōu)先級評級均為AAA，而次級也多有評級和預期收益率。

一般來說，優(yōu)先級(即A類)的預期收益，往往基于物業(yè)本身的現(xiàn)金流來保障，而次級(即B/C類)理應是基于資產增值來兌現(xiàn)，是很難設定預期收益的，也不應該出現(xiàn)只有債項產品才有的信用評級(因為不是固定收益，難言信用風險)。大多數(shù)的次級還是設定了預期收益以及信用評級。這是因為，為了保證產品的順利發(fā)行，除了資產本身的增信之外，發(fā)行主體(往往是原始權益人)對次級進行了主體層面的增信，以保障次級的收益和本金。

因此，國內的“類REITs”依然不是完全意義的基于資產本身的證券化，特別是次級，在很大程度上是主體信用維持的類債性產品，與海外標準化的權益類REITs有較大的差異。這與國內投資人對“固定收益”的青睞，以及缺乏對房地產項目的專業(yè)判斷有關，因此還是要抓主體信用，希望保固定收益。而國外REITs在本質上是一種“權益”，主要通過租金收益與資產增值來兌現(xiàn)權益的價值。這也是中國REITs的必經之路。

上述“類REITs”的意義在于，將房地產從傳統(tǒng)的銀行融資引入到了公開資本市場，從非標產品轉化為了標準化產品。將基于收益型資產的證券化產品，向機構投資人和公開市場進行了亮相。

從“類REITs”到“真REITs”，如何煉成？

國內已經發(fā)行的“商業(yè)地產資產支持專項計劃”雖然被稱為“類REITs”，但仍然屬于“私募”范疇，并不具備海外標準REITs的公開性和流動性等特點;而鵬華萬科REITs基金，雖然是公開募集基金，但其投資標的屬于非上市公司股權，不在證監(jiān)會對公募基金所規(guī)定的投資范圍之內，因此不具有可復制性。

而類似國外的資產IPO形式，作為上市主體在證券市場上流通，雖然是國際上的主流REITs的路徑。但是在國內審批體制主導下證券市場上推行，也非朝夕可就，短期內難以大規(guī)模推出。

綜合權衡之下，在現(xiàn)有政策框架下，較為可行的模式是：公募基金 資產支持證券計劃。即： 基金管理人將擬投資的房地產股權或債權，通過發(fā)行資產支持專項計劃，轉化為資產支持證券?；鸩扇》忾]式基金方式募集成立后，為基金份額持有人的利益，投資于以收益型地產為基礎資產的支持證券。這樣，形成了不動產證券為產品線的公募基金，即公募REITs。在此結構中，公募基金定向投資專項計劃，所募集資金用于收購項目公司股權，并最終實現(xiàn)對底層物業(yè)的控制。如下圖所示：

公募基金的投資對象為專項計劃份額而非項目公司股權，而作為資產證券化產品的專項計劃份額可視為《證券投資基金法》中的“國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他證券及其衍生品種”，從而可以符合《證券投資基金法》關于公募基金投向的規(guī)定，在政策上是沒有障礙的。

類REITs在不動產證券產品設計上，已經積累了豐富的經驗和案例，在會計處理、稅務籌劃、資產評估、產品評級、法律意見等多方機構的協(xié)調與磨合下，形成了一套可供參考的產品模式。在此基礎上，通過公募基金將這類產品推向“公眾化”，增強“公開性”，是短期內將“中國REITs”落地的重要方向。

結語：

中國REITs自2005年開始進行探索至今，已經具備了理論和實踐上的充分基礎。而將當前的“類REITs”模式再向前推動一步，從“私募”到“公開”，是將存量不動產從企業(yè)資產轉化為居民的財富配置的重要環(huán)節(jié)。期待2017年，中國的公募REITs可以實質性落地。

（作者系德晟資本REITs事業(yè)部總經理）