來(lái)源：江蘇現(xiàn)代咨詢(xún)；作者：PPP事業(yè)部 吳倩倩

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)PPP熱潮帶動(dòng)了越來(lái)越多的城市軌道交通PPP項(xiàng)目的發(fā)展。在財(cái)政部最新公布的第三批PPP示范項(xiàng)目中，涉及軌道交通項(xiàng)目共計(jì)9個(gè)，總投資968億元。2016年5月，國(guó)家發(fā)改委與交通運(yùn)輸部聯(lián)合印發(fā)的《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃》指出，2016-2018 年國(guó)家將在城市交通領(lǐng)域重點(diǎn)推進(jìn)103 個(gè)項(xiàng)目前期工作，新建城市軌道交通2000 公里以上，共涉及資金1.65 萬(wàn)億元。因此，在未來(lái)的2-3年，軌道交通PPP項(xiàng)目將進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。

城市軌道交通PPP項(xiàng)目投資額巨大，項(xiàng)目合作期一般為20-30年，項(xiàng)目的主要資金來(lái)源需要依靠多樣化融資方式得以實(shí)現(xiàn)。目前，國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目融資方式仍以銀行貸款為主。然而，采用銀行融資存在一些弊端：（1）難以滿足PPP項(xiàng)目資金需求。銀行貸款對(duì)項(xiàng)目資本金比例有要求且一般需融資方提供強(qiáng)擔(dān)保；（2）融資效率低。繁瑣的審批手續(xù)影響了融資的效率；（3）表內(nèi)融資，提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。PPP項(xiàng)目一般是社會(huì)資本控股項(xiàng)目公司，由于控制和并表問(wèn)題導(dǎo)致社會(huì)資本母公司因項(xiàng)目融資提高資產(chǎn)負(fù)債率；（4）資金占用成本高，資本流動(dòng)性不足，缺乏完善的風(fēng)險(xiǎn)控制及退出機(jī)制，降低了社會(huì)資本的積極性。

為吸引更多有實(shí)力的社會(huì)資本參與競(jìng)爭(zhēng)軌道交通類(lèi)PPP項(xiàng)目，建議采用創(chuàng)新的融資手段(如資產(chǎn)證券化、基金、信托等)對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行融資。而本文將討論軌道交通PPP項(xiàng)目采用資產(chǎn)證券化來(lái)融資的可行方式。

（一）資產(chǎn)證券化的概念及優(yōu)勢(shì)

“資產(chǎn)證券化”是指將缺乏流動(dòng)性，但未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，匯集成資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性的重組，轉(zhuǎn)換可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的過(guò)程。資產(chǎn)證券化主要圍繞三個(gè)核心點(diǎn)：“真實(shí)出售”、“風(fēng)險(xiǎn)隔離”和“信用增級(jí)”。

圖1   資產(chǎn)證券化流程示意圖

相對(duì)于銀行融資，資產(chǎn)證券化具有以下優(yōu)點(diǎn)：（1）表外融資。通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售，資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端移除，而真實(shí)出售所得收入計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)一欄，屬于非負(fù)債型融資；（2）資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資。資產(chǎn)證券化不是以原始權(quán)益人的自身信用及資金償付能力作為融資成功的關(guān)鍵因素，而是以基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量及未來(lái)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性等作為關(guān)鍵因素，換句話說(shuō)，資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)不受原始權(quán)益人的自身信用評(píng)級(jí)影響；（3）盤(pán)活固定資產(chǎn)，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性；（4）降低投資人風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)能夠保證投資人的利益，降低其風(fēng)險(xiǎn)。

（二）城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化可行性分析

1、政策支持。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新融資工具，近年來(lái)得到國(guó)家的大力支持。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)答（一）》對(duì)PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目范圍進(jìn)行了界定，明確指出，PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化，原則上需為納入財(cái)政部PPP示范項(xiàng)目名單、國(guó)家發(fā)展改革委PPP推介項(xiàng)目庫(kù)或財(cái)政部公布的PPP項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流可來(lái)源于有明確依據(jù)的政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)、政府補(bǔ)貼等。其中涉及的政府支出或補(bǔ)貼應(yīng)當(dāng)納入年度預(yù)算、中期財(cái)政規(guī)劃。

2016年12月21日，國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資[2016]2698號(hào)），將PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化上升到戰(zhàn)略的高度。該通知提出要求各地方上報(bào)PPP資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，以期為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化起到示范帶頭作用。

2、城市軌道交通PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流特性與可證券化的資產(chǎn)具有天然契合度。

城市軌道交通PPP項(xiàng)目運(yùn)行模式多數(shù)為政府付費(fèi)或可行性缺口補(bǔ)助，其收入來(lái)源主要來(lái)自于票務(wù)收入、非票務(wù)經(jīng)營(yíng)收入和政府補(bǔ)貼三方面。城市軌道交通項(xiàng)目擁有缺乏流動(dòng)性，但未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，其客流量一般較為穩(wěn)定，票價(jià)由政府統(tǒng)一制定，不會(huì)有較大的波動(dòng)，收費(fèi)機(jī)制相對(duì)透明，票價(jià)收益比較穩(wěn)定且易于預(yù)測(cè)，這與可證券化的資產(chǎn)具有天然契合度。

3、資產(chǎn)證券化融資成本較低。

城市軌道交通PPP項(xiàng)目的投資人以大型的央企為主，此領(lǐng)域活躍的投資人主要有中鐵、中鐵建、中交等。數(shù)據(jù)調(diào)查顯示，這類(lèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率基本在75%到80%左右，高負(fù)債率使這些企業(yè)迫切需求更高效和低成本的融資方式。PPP融資模式有多種選擇，如銀行貸款、信托融資、項(xiàng)目收益?zhèn)PP基金、股權(quán)融資等，從長(zhǎng)期（五年以上）來(lái)看資產(chǎn)證券化的融資成本低于其他的融資方式。

4、城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是最適合的退出方式。

目前，國(guó)內(nèi)軌道交通PPP市場(chǎng)上中標(biāo)的企業(yè)主要以建筑施工類(lèi)企業(yè)為主，這些建筑施工企業(yè)參與的動(dòng)力主要在于盡早收回投資和獲取施工利潤(rùn)。在建設(shè)期結(jié)束以后，投資人期望收回前期投入的資金去承接新的項(xiàng)目，進(jìn)而提升自己的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，來(lái)實(shí)現(xiàn)更高的內(nèi)部回報(bào)率。

因此，退出渠道的考慮尤為重要。PPP項(xiàng)目退出渠道主要有股權(quán)回購(gòu)、發(fā)行債券、公開(kāi)上市和資產(chǎn)證券化。財(cái)政部新出的90號(hào)文已明令禁止政府回購(gòu)股權(quán)和發(fā)行明股實(shí)債，公開(kāi)上市由于時(shí)間長(zhǎng)、門(mén)檻高和成本高，暫時(shí)不具有普適性，因此，資產(chǎn)證券化是目前最為適合的退出方式。

（三）城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化流程

基于上述可行性分析，依據(jù)資產(chǎn)證券化的流程和三大核心點(diǎn)，結(jié)合城市軌道交通PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)，本文對(duì)城市軌道交通PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化流程作簡(jiǎn)要的梳理。

1、構(gòu)建城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池。

（1）在構(gòu)建城市軌道交通資產(chǎn)證券化PPP項(xiàng)目資產(chǎn)池之前，應(yīng)作兩方面了解：首先，應(yīng)對(duì)城市軌道交通規(guī)劃與建設(shè)基本情況作全面的了解，包括城市軌道交通發(fā)展戰(zhàn)略及政策、軌道交通規(guī)劃、軌道交通線網(wǎng)規(guī)模、城市軌道交通網(wǎng)絡(luò)功能定位等，并根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)情況分析軌道交通客流量；其次，對(duì)城市軌道交通客流量增長(zhǎng)發(fā)展規(guī)律以及對(duì)未來(lái)遠(yuǎn)期票務(wù)收入增長(zhǎng)規(guī)律進(jìn)行遠(yuǎn)期預(yù)測(cè)。

（2）選擇備選基礎(chǔ)性資產(chǎn)?？蓪PP項(xiàng)目未來(lái)的收益權(quán)（包括票務(wù)和非票務(wù)收入以及政府補(bǔ)貼的收益權(quán)）作為備選基礎(chǔ)性資產(chǎn)。若城市有多條軌道交通PPP項(xiàng)目，可在初期運(yùn)作資產(chǎn)證券化時(shí)選擇客流量較穩(wěn)定的線路，隨著運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)作思路的成熟，逐步選擇更多的線路作為備選基礎(chǔ)性資產(chǎn)。

2、組建特殊目的公司（SPV）

目前，國(guó)內(nèi)針對(duì)SPV方面的法律制度尚不完善，SPV的組建國(guó)內(nèi)目前主要有以下兩種模式。

（1）公司型SPV證券化。

主要由資產(chǎn)管理公司或證券公司通過(guò)設(shè)立專(zhuān)門(mén)從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的子公司或由證券公司開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（如票務(wù)收入資管計(jì)劃、土地綜合開(kāi)發(fā)收入資管計(jì)劃等）來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。公司型SPV只能從事與資產(chǎn)證券化相關(guān)的業(yè)務(wù)，通過(guò)注入首筆資金購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，公司擁有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)性收益收費(fèi)權(quán)，再進(jìn)行打包組建資產(chǎn)池，再信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)達(dá)到投資者要求之后向投資者進(jìn)行銷(xiāo)售。該方式的優(yōu)勢(shì)是可以充分利用證券公司在證券發(fā)行、資產(chǎn)設(shè)計(jì)組合方面的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)。

（2）信托型SPV證券化。

PPP項(xiàng)目公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托公司，成立信托關(guān)系，由信托機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行資金信托計(jì)劃或憑證來(lái)募集所需建設(shè)資金。這樣通過(guò)信托模式將資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離，最大限度的降低原始權(quán)益人破產(chǎn)對(duì)證券化的影響，保證投資者的投資利益和風(fēng)險(xiǎn)。

從現(xiàn)有資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)中可以看出銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化普遍以設(shè)立信托型SPV為主，而證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化以券商設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃SPV為主。

3、信用評(píng)級(jí)。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)重點(diǎn)評(píng)估的是證券化資產(chǎn)是否有提供足額現(xiàn)金流用作定期支付的能力，與發(fā)起人自身的企業(yè)信用關(guān)聯(lián)不大。當(dāng)投資人選擇投資產(chǎn)品時(shí)，主要參考的就是這些資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)的未來(lái)獲利能力的可靠性與穩(wěn)定性以及證券交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性。城市軌道交通PPP項(xiàng)目信用評(píng)級(jí)考慮的是未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的持續(xù)性與穩(wěn)定性，一般而言，城市軌道交通的客流及票價(jià)均不會(huì)有較大的波動(dòng)，相對(duì)穩(wěn)定，因此，證券化資產(chǎn)能取得較好的評(píng)級(jí)結(jié)果。

4、信用增級(jí)。

信用增級(jí)可通過(guò)內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式進(jìn)行。內(nèi)部信用增級(jí)是指由發(fā)行人自身通過(guò)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、合約的規(guī)定等方式為投資者提供信用支持。常用的內(nèi)部信用增級(jí)方式有以下幾種：直接追索權(quán)、超額抵押、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)安排、現(xiàn)金抵押賬戶。外部信用增級(jí)指由與發(fā)起人無(wú)關(guān)的第三方通過(guò)擔(dān)保等方式提供信用支持。第三方是指除發(fā)起人、發(fā)行人、受托人、服務(wù)人等以外的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。常見(jiàn)的外部信用增級(jí)方式有第三方擔(dān)保、保險(xiǎn)、抵押投資賬戶和回購(gòu)條款等。城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化信用增級(jí)可采用內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)相結(jié)合的方式。在外部增級(jí)方面，PPP項(xiàng)目基本是保證社會(huì)資本能夠收回成本和獲得合理的利潤(rùn)，而且國(guó)家出臺(tái)了鼓勵(lì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律文件，這有助于外部信用的增級(jí)。在內(nèi)部增級(jí)方面，可采用優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)安排和直接追索權(quán)期權(quán)相結(jié)合的方式。

5、具體融資計(jì)劃及財(cái)務(wù)效應(yīng)分析。

（1）根據(jù)項(xiàng)目的具體情況，確定專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，并制定具體的融資額及償還計(jì)劃；（2）根據(jù)項(xiàng)目融資規(guī)模和發(fā)行期限，計(jì)算PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的融資成本，并評(píng)估下相較于其他的融資方式，采用資產(chǎn)證券化是否具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。融資成本主要有：約定年收益率、中介費(fèi)用、擔(dān)保和托管年費(fèi)率、律師顧問(wèn)費(fèi)以及其他費(fèi)用等，并根據(jù)融資成本測(cè)算資產(chǎn)證券化的財(cái)務(wù)效應(yīng)；（3）對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

6、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。

SPV向證監(jiān)會(huì)提出發(fā)行資產(chǎn)支持證券的申請(qǐng)獲批后，與證券承銷(xiāo)商簽訂承銷(xiāo)協(xié)議，由承銷(xiāo)商承銷(xiāo)證券將證券銷(xiāo)售給投資人。SPV從承銷(xiāo)商處取得證券發(fā)行收入后，再按照資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同約定的價(jià)格向原受益企業(yè)償付購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的資金，從而使PPP項(xiàng)目原受益企業(yè)實(shí)現(xiàn)籌資目的。此外，SPV還要委托證券權(quán)益托管人來(lái)管理所發(fā)行的證券，以保障投資人利益。

7、后續(xù)管理服務(wù)與證券償還。

資產(chǎn)支持證券發(fā)行后，原始權(quán)益人需按約定及時(shí)將收集到的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶；證券權(quán)益托管人負(fù)責(zé)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信息資料定期審查，記錄、接收由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)交的現(xiàn)金收入，并對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶進(jìn)行管理，包括在按規(guī)定向投資者支付本息前負(fù)責(zé)對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶中的資金進(jìn)行管理（短期投資），增加證券化資產(chǎn)的收入；證券權(quán)益托管人在規(guī)定的還本付息日向投資者支付證券本息。如果還本付息日專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)資金不足，必須采取啟動(dòng)外部擔(dān)保或其他償債保障措施；償付完資產(chǎn)支持證券全部本息后，如果專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶還有余額，應(yīng)返還給SPV，按照約定的比例和分配方法在各機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行分配。

關(guān)鍵點(diǎn)一、基礎(chǔ)資產(chǎn)

（一）適格性問(wèn)題

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性資產(chǎn)是項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)性收益權(quán)，屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化中的收益權(quán)資產(chǎn)證券化類(lèi)型。

PPP項(xiàng)目收益權(quán)在法律層面上包括兩個(gè)層次，第一個(gè)層次是PPP 項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，第二個(gè)層次是基于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)產(chǎn)生的向社會(huì)公眾收取使用基礎(chǔ)設(shè)施及公用產(chǎn)品的費(fèi)用的權(quán)利，即PPP項(xiàng)目收益權(quán)。后者是依附于前者的核心資產(chǎn)，兩者是依附與被依附的關(guān)系。這在操作上存在以下問(wèn)題：（1）轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營(yíng)收入時(shí)是否需要同時(shí)轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營(yíng)權(quán)；（2）如特許經(jīng)營(yíng)權(quán)同時(shí)轉(zhuǎn)讓?zhuān)琒PV機(jī)構(gòu)是否能夠成為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的持有主體；（3）如特許經(jīng)營(yíng)權(quán)未同時(shí)轉(zhuǎn)讓?zhuān)召M(fèi)收入單獨(dú)轉(zhuǎn)讓是否可以滿足資產(chǎn)證券化真實(shí)出售及破產(chǎn)隔離的需求。

（二）PPP項(xiàng)目的底層資產(chǎn)問(wèn)題

底層資產(chǎn)是指產(chǎn)生收益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)的設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施、路面資產(chǎn)、土地、物業(yè)等，如道路、橋梁、管道、供水、供電、供氣設(shè)備等。軌道交通PPP項(xiàng)目涉及范圍較廣，其底層資產(chǎn)基本涵蓋了上述方面。軌道交通PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)要求審查底層資產(chǎn)是否存在抵押、質(zhì)押等權(quán)利限制。如果有，就要判定是否會(huì)影響到原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流的穩(wěn)定。而如果造成影響則要先予解除。

除權(quán)利限制外，還要特別關(guān)注軌道交通PPP項(xiàng)目的原始權(quán)益人擁有的底層資產(chǎn)的使用效率和運(yùn)營(yíng)情況，這是現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)和保障。如果底層資產(chǎn)利用率低，經(jīng)營(yíng)狀況不好，則會(huì)嚴(yán)重影響資產(chǎn)證券化的執(zhí)行和投資者的利益，甚至造成無(wú)法兌付的違約后果。

關(guān)鍵點(diǎn)二、期限不匹配的問(wèn)題

城市軌道交通PPP項(xiàng)目周期長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)期一般在20-30年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般在5年以?xún)?nèi)，最多不超過(guò)7年。因此，單個(gè)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃不能覆蓋PPP項(xiàng)目的全生命周期，只有循環(huán)購(gòu)買(mǎi)才能解決期限錯(cuò)配問(wèn)題。如果接續(xù)發(fā)行另外的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，不僅程序繁瑣，也會(huì)增加融資成本。

關(guān)鍵點(diǎn)三、收益權(quán)質(zhì)押擔(dān)保問(wèn)題

一般情況下，項(xiàng)目公司成立后，在建設(shè)初期就會(huì)把經(jīng)營(yíng)性收益權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行作為貸款擔(dān)保。而如果把收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV進(jìn)入資產(chǎn)池，就必須先解除收益權(quán)上的質(zhì)押。這就需要足額資金償還債權(quán)銀行貸款或以等值財(cái)產(chǎn)置換，但這對(duì)項(xiàng)目公司而言存在很大難度。

關(guān)鍵點(diǎn)四、信用風(fēng)險(xiǎn)的防范

軌道交通PPP項(xiàng)目屬于重大公共服務(wù)項(xiàng)目，但在實(shí)際運(yùn)作中可能存在諸多不確定的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，包括建設(shè)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。例如有軌電車(chē)項(xiàng)目在很多地方并不受人待見(jiàn)，很有可能出現(xiàn)因公眾的反對(duì)而終止項(xiàng)目的情況。因此，現(xiàn)階段難以明說(shuō)未來(lái)軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化一定有穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生。而一旦因公眾反對(duì)、政策調(diào)整很容易導(dǎo)致項(xiàng)目現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題，從而影響資產(chǎn)證券化投資人的收益。

關(guān)鍵點(diǎn)五、資產(chǎn)證券化作為融資工具的局限性

PPP項(xiàng)目合同一般將項(xiàng)目融資交割作為合同生效的前提條件之一。PPP項(xiàng)目若以資產(chǎn)證券化作為融資工具，則可能存在申請(qǐng)資產(chǎn)證券化的審批時(shí)間較長(zhǎng)導(dǎo)致融資交割無(wú)法完成，合同無(wú)法生效。此外，在《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》中，也明確提到重點(diǎn)推動(dòng)資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目范圍是已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化作為項(xiàng)目前期的融資工具是有其局限性的。

關(guān)鍵點(diǎn)六、資產(chǎn)證券化后，政府是否擁有對(duì)項(xiàng)目或資產(chǎn)的控制權(quán)

在許多PPP項(xiàng)目中，政府為保護(hù)公眾利益而將PPP項(xiàng)目資產(chǎn)牢牢抓在自己手中，即使部分項(xiàng)目允許項(xiàng)目公司擁有全部項(xiàng)目資產(chǎn)，也會(huì)通過(guò)政府派駐董事和其他高級(jí)管理人員進(jìn)入項(xiàng)目公司從而實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際掌控。而根據(jù)資產(chǎn)證券化的原理，原始權(quán)益人將其基礎(chǔ)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV后，便不再擁有對(duì)該基礎(chǔ)性資產(chǎn)的控制權(quán)和所有權(quán)，從而達(dá)到資產(chǎn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離的目的。然而一旦資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，由于有限追索的限制，政府便無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)或項(xiàng)目的管控，可能導(dǎo)致項(xiàng)目本身的運(yùn)作存在不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，如無(wú)法享受到PPP項(xiàng)目和國(guó)企的相關(guān)優(yōu)惠政策等。即使借鑒英國(guó)的WBS模式，即對(duì)企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)收益而非企業(yè)某項(xiàng)特定資產(chǎn)進(jìn)行的證券化，發(fā)起人保留對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)和所有權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，又無(wú)法完全達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的，一旦公司發(fā)生破產(chǎn)（或出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題），是否會(huì)損害投資者的利益？

關(guān)鍵點(diǎn)七、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的稅收處理

在轉(zhuǎn)讓PPP項(xiàng)目資產(chǎn)時(shí)發(fā)生的一系列稅收包括所得稅、增值稅和印花稅。

所得稅可參照企業(yè)所得稅政策規(guī)定進(jìn)行計(jì)算?！盃I(yíng)改增”后，稅法對(duì)PPP項(xiàng)目公司向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)如何計(jì)算交納增值稅尚未做出明確規(guī)定。在法規(guī)未明確的情況下，發(fā)起人需要與主管稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行溝通，明確相關(guān)處理，規(guī)避稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2014年國(guó)家大力發(fā)展城市軌道交通PPP項(xiàng)目，2017-2019年將有大量的PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期。因此，無(wú)論是作為融資工具還是退出渠道，城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化將會(huì)出現(xiàn)空前的熱潮。

雖然國(guó)家已經(jīng)在積極推動(dòng)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，為社會(huì)資本實(shí)現(xiàn)退出提供了一層保障，但是目前尚沒(méi)有完善的法律法規(guī)專(zhuān)門(mén)針對(duì)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化做更為細(xì)致的說(shuō)明，傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化并不完全適用于PPP項(xiàng)目。對(duì)軌道交通PPP項(xiàng)目而言，除了在法律層面不夠完善之外，還需在客流預(yù)測(cè)和經(jīng)營(yíng)收入方面進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷。只有完善相關(guān)法律制度、統(tǒng)籌好PPP項(xiàng)目和資產(chǎn)證券化之間的邊界問(wèn)題，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化才能更加順利地得以推行。