來源：EBS固收研究；作者：光大證券張旭

觀點被驗證，邏輯不改變

自從流動性趨于收緊之后，R007均值以每季度約30bp的速度上升。我們相信，2017年Q2較Q1的上升幅度也會保持于這個水平。

2016年以來，10Y國開對于R007的彈性是100%（即R007每上行10bp，10Y國開也會跟隨其上行10bp）。事實上，比較2016年收益率低點至今的上升幅度，也會發(fā)現(xiàn)R007和10Y國開的漲幅相同。

同樣， 17Q2內(nèi)10Y國開的均值亦可能較Q1上行30bp。17Q1的均值為4.0%，那么Q2均值很有可能會上行至4.3%的水平。

由于收益率存在自然波動率，因此從4月23日（發(fā)報告的日期）至6月末的這段時間內(nèi)，收益率大概率會從上向下碰到4.20%。事實上，這一點很快得到了驗證：4月24日10Y國開達到4.21%，之后快速回落至4.20%以下。

1.1、邏輯不改變

我們?nèi)匀槐３种暗挠^點（甚至不用微調(diào)），認為在海外主要央行退出+國內(nèi)貨幣政策趨緊+金融監(jiān)管趨嚴+當局對經(jīng)濟下滑的容忍度提高的大背景下，長短端利率均會趨勢性上行。在17Q2和Q3內(nèi)，債券市場很難有像樣的趨勢性機會。

也正是因為這個邏輯，1個月前提出的點位“4.2%安全，4.3%加倉”不再適用了。（這也是為何我們在前《4.2%安全，4.3%加倉》中一直強調(diào)“短期內(nèi)”的原因。 ）事實上，17Q2的均值為4.3%和收益率趨勢性上行這兩個命題結(jié)合在一起，就是說6月的均值會超過4.3%。

現(xiàn)在買不買？

目前，10Y國開處于4.3%的水平，有越來越多的賣方看多，但我們并不認為這是一個配置的好時點。從中長期的邏輯看，收益率長端仍會趨勢性上行。從短周期來看，當前的4.3%相當于1M前的4.2%，頂多可以說是安全，但配起來又很尷尬。

事實上，當前利率品與資金成本之間的利差也處于低位。為了剔除資金成本季節(jié)性波動的效應(yīng)，我們使用其年初以來的累計均值進行研究，對應(yīng)的10Y國開收益率也使用相同的口徑。目前，兩者之間的利差僅僅為90bp，而3月收益率大幅下行之前的利差為110bp。

大家看多的原因是判斷經(jīng)濟走弱，貨幣政策將被迫放松，此時可提前配置。“經(jīng)濟差-貨幣松-提前配置”是一個非常深入人心的邏輯，但又總是被證偽。例如，去年10月份市場與人行“掰手腕”時，多方的主邏輯即為此，但之后的結(jié)果是長端恐慌性上行。（部分投資者認為現(xiàn)在10Y國開的絕對值高于16年10月，所以不會重蹈覆轍。但是，雖然長端上了不少，但是資金成本也在同步上，所以從利差上看當前與16年10月的情況具有可比性。）

事實上，自從“去杠桿”之后，每次長端和短端的背離（短端上長端下），都是以長端的報復(fù)性上行為結(jié)束。例如今年3月下旬時，長端利率品處于相對高位，市場預(yù)期MPA的影響不具有持續(xù)性，因此收益率開始快速下降（雖然短端一直在上行）。但是，4月中旬開始收益率再次快速下行。

從理論上講，“經(jīng)濟差-貨幣松-提前配置”的邏輯本身沒有錯，但是在實際運行時遇到了新的挑戰(zhàn)：

1. “去杠桿”和“強監(jiān)管”是主旋律，當局對經(jīng)濟下行的容忍度提高，因此經(jīng)濟下行并不一定對應(yīng)于貨幣政策寬松。

2. 出于對匯率和外儲等因素的考慮，人行不一定希望在主要央行退出寬松的進程中獨自寬松。

3. 監(jiān)管政策仍在不斷落地，因此對收益率長端的壓力會長期存在。

所以，我們堅持認為今年10Y國開的收益率會趨勢性上行，2Q、3Q、4Q的均值分別為4.3%、4.5%、4.5%。但是，正如上篇報告所表達的那樣，今年10Y國開好說不好做，只適合我們賣方紙上談兵。對于買方而言，還是用隔夜套CD更為實在。

可怕的預(yù)期差

到現(xiàn)在為止，很多重要的監(jiān)管文件都還沒有落地，但是“監(jiān)管高于預(yù)期”和“監(jiān)管低于預(yù)期”的觀點已經(jīng)在市場中經(jīng)歷了好幾個輪回。而“監(jiān)管高于預(yù)期”和“監(jiān)管低于預(yù)期”的準確說法也只是“現(xiàn)在預(yù)期監(jiān)管將高于前期的預(yù)期”和“現(xiàn)在預(yù)期監(jiān)管將低于前期的預(yù)期”。仔細想想，這的確是一件很有意思的事情。

事實上，監(jiān)管從來沒有變，變的是我們自己的預(yù)期。強監(jiān)管的目的是緩釋掉存量風險，同時防止風險被意外引爆，所以監(jiān)管層的態(tài)度一直是“（讓市場）生不如死但是還死不了”。只有“生不如死”時市場才會有動力緩釋風險，“（讓市場）死不了”又可以防止風險被意外引爆。（這里我們無意于貶低監(jiān)管者且認為監(jiān)管者做得非常成功。）

相對于時松時緊的政策而言，持續(xù)地讓市場感到壓力可以讓我們一直處于“生不如死但是還死不了”的狀態(tài)，這也是監(jiān)管者的目標。事實上，監(jiān)管政策的力度是市場承受能力的增函數(shù)：市場承受能力越大政策力度就可以越大，迫使市場更有效地去杠桿；市場快要承受不住時，人行和監(jiān)管就會進行主動進行對沖。

在理想狀況下，我們會看到一個相對平穩(wěn)的市場：承受能力弱，監(jiān)管力度就輕；承受能力強，監(jiān)管力度就大；結(jié)果是市場的走勢相對平穩(wěn)。但很可惜，這個機制在運作過程中不可避免地出現(xiàn)了噪音：預(yù)期差。預(yù)期差帶來了波動，其通過兩個渠道影響市場：

資料圖

渠道1（投資者渠道）：當市場過于樂觀時，收益率會偏離其合理水平，當預(yù)期被糾正后，收益率就會反彈。例如從2月下旬開始，市場就普遍認為“監(jiān)管低于預(yù)期”，因此3月下旬收益率開始下行。但是，4月份銀監(jiān)會的一系列文件落地后，市場終于意識到之前的預(yù)期過于樂觀，收益率又在恐慌中快速上行。

渠道2（監(jiān)管者渠道）：政策力度是市場承受能力的函數(shù)，過于樂觀的市場會推動收益率下行，這促使監(jiān)管者認為市場對于政策的承受能力良好，從而加大政策力度。之后，市場終于意識到預(yù)期差的存在并開始下跌。但是，此時的政策力度已遠超之前，因此市場波動的幅度也會更大。

事實上，去年10月市場與人行“掰手腕”就體現(xiàn)出這一渠道的傳導。10月中旬開始，貨幣政策收緊，資金成本上升，但是市場認為短端遲早會下行，因此仍然不斷配置。人行觀測到長端一直在下，所以不斷提高政策力度。直到最后，市場意識到了預(yù)期的偏差，信心開始崩潰，結(jié)果是長端利率的快速上行。

在市場的波動中，監(jiān)管還是預(yù)期差所造成的影響更大？顯然是后者。一個政策經(jīng)歷了大半年才出臺，而且監(jiān)管者通過一次次的吹風不斷釋放政策信息。在這種情況下，我們找不到合理的理由將市場的波動歸咎于人行和監(jiān)管。所以，真正可怕的不是監(jiān)管政策，而是預(yù)期差。當市場開始普遍認為“監(jiān)管低于預(yù)期”時，債券市場的潛在風險反而更大。

結(jié)論

我們《4.2%安全，4.3%加倉》中的觀點已經(jīng)被市場驗證，且我們的邏輯依然沒有變化（甚至不用微調(diào)），即認為10Y利率品會趨勢性上行，2Q、3Q、4Q的均值依次為4.3%、4.5%、4.5%。

既然收益率將逐步上行，那么1M前提出的點位（如4.2%、4.3%）必然不會再適用，這也是當初我們在報告中一直強調(diào)“短期內(nèi)”的原因。當前10Y國開在4.3%的位置，已經(jīng)有越來越多的賣方翻多。但在我們的邏輯框架中，當前的4.3%僅相當于1M前的4.2%，且期限利差也不足，因此我們并不認為這是個配置的好機會。

事實上，對于買方而言，更為實用的策略仍為配CD并用隔夜加杠桿。杠桿率原則上越大越好，決定于各家機構(gòu)的融資能力以及未來凈贖回的壓力。

市場的多方主要是基于“經(jīng)濟差-貨幣松-提前配置”的邏輯，但問題是這個經(jīng)典的邏輯遇到了新挑戰(zhàn)（詳情見正文）。自從去年8月開始去杠桿以來，“經(jīng)濟差-貨幣松-提前配置”的邏輯從來沒有奏效過，最終長端利率都會報復(fù)性反彈。（最殘酷的那次是2016年的10月下旬。部分投資者認為現(xiàn)在10Y國開的絕對值高于16年10月，所以不會重蹈覆轍。但是，雖然長端上了不少，但是資金成本也在同步上，所以從利差上看當前與16年10月的情況具有可比性。）

年初以來，賣方們一會兒傳“監(jiān)管高于預(yù)期”，一會又說“監(jiān)管低于預(yù)期”。但實際上，監(jiān)管態(tài)度并沒有明顯的變化，一直保持“（讓市場）生不如死但是還死不了”的力度。在這個過程中，變的恰恰是我們市場自己（的預(yù)期）。過于樂觀的市場預(yù)期，會通過“投資者渠道”和“監(jiān)管者渠道”為市場帶來潛在的風險。

所以，真正可怕的不是監(jiān)管政策，而是預(yù)期差。當市場開始普遍認為“監(jiān)管低于預(yù)期、利空出盡時，債券市場的潛在風險反而更大。