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2017年5月12日，中信建投通信行業(yè)首席分析師、新財富最佳分析師武超則在新財富與遠東宏信共同舉辦的TMT上市公司高峰論壇上，就通信行業(yè)最新走勢以及未來投資機會做了詳細解析。

武超則認為，短期的波動是因為技術創(chuàng)新的周期剛好處在新的起點，“通信行業(yè)的景氣周期要從2019、2020年開始，2017、2018年業(yè)績不會太好，因為整個資本開支還是在快速向下的過程，估值和股價的表現(xiàn)要往后延?！?/p>

但這并不代表沒有投資機會，相反，很可能為投資者贏得了提前布局的時機。那么在下一輪風來臨之前，有哪些領域值得大家重點布局？又該如何布局？

在武超則看來，5G是引領技術的，物聯(lián)網(wǎng)是一個漸行漸近的行業(yè)，光通信則是確定的低估值、高成長的板塊。未來兩年要更多的關注硬創(chuàng)新，或者說技術創(chuàng)新的周期，至于上層商業(yè)模式的創(chuàng)新，或大的應用的創(chuàng)新，則要到2020年以后。

武超則，中信建投通信行業(yè)首席分析師，碩士研究生。專注于移動互聯(lián)網(wǎng)、 在線教育、移動支付垂直O(jiān)2O等通信服務領域研究。2013 年-2016年《新財富》最佳分析師第一名

以下為武超則演講內(nèi)容整理：

2019、2020年迎來新一輪景氣向上的周期

最近半年，從2016年底新財富最佳分析師高峰論壇到現(xiàn)在，整個通信行業(yè)發(fā)生了一些比較大的變化，有一級市場，也有二級市場。

2016年開始，行業(yè)的估值向下修整，很多人問目前還有沒有投資的價值，或者是到底有沒有左側布局的機會，我的回答基本上是“風物長宜放眼量”?？赡苓€是要用相對長一點的眼光，用時間換空間的維度，去掉當下的情緒或者市場的波動，去看整個行業(yè)長期的發(fā)展和變化，是不是能夠在這樣一個波動過程中找到真正長期值得投資或者布局的價值。

去年新財富最佳分析師高峰論壇上我提過三個方向“物聯(lián)網(wǎng)、5G和光通信”，等一下我會詳細地把每個板塊再跟大家做一個分享。

把中國聯(lián)通和中興通訊剔除，2016年通信行業(yè)整體的凈利潤是200多億，增速大概是20%。但有一個數(shù)據(jù)更關鍵，把并表的因素和新股的影響剔除，整個營收同比增長了11%左右。前面我們也做過統(tǒng)計，2014、2015這兩年TMT板塊或者說通信這一塊，受外延式并購的影響還是比較大的。在細分板塊，內(nèi)生增長比較好的是兩個方向，一個是物聯(lián)網(wǎng)，還有一個是光通信，增速分別為：99.51%和49.23%。物聯(lián)網(wǎng)里面也有很多并購和轉型的因素。

從市盈率的情況來看，目前通信應該是TMT四個板塊里面最貴的，從跌幅來看，去年全年跌了15%。從今年到5月5號，還是跌了7%，還是比較慘的。具體到細分的板塊，分化非常嚴重，有10倍的光通信，也有100倍的車聯(lián)網(wǎng)。

因為分化嚴重，就很難用一個籠統(tǒng)的眼光來看，更多的要細分來看。很多過去市盈率非常高的板塊，市盈率快速回落，現(xiàn)在基本上都是在30倍到50倍這個區(qū)間，當然也有非常便宜的細分板塊，從去年開始，比如光通信、運營設備商領域。雖然整個行業(yè)板塊來看有點泥沙俱下的味道，但是這里面有很多細分板塊的市盈率或者估值是在快速回歸理性的過程中。

我是2012年年底入行的，剛好是在行業(yè)的最低點，通信行業(yè)跌幅行業(yè)第一，之后行業(yè)處于快速超配的階段，從去年下半年開始出現(xiàn)了一個向下回歸的過程，當然目前相比整個行業(yè)占市場的整個板塊的比例，還是在超配一個點左右的水平，但是機構仍然在快速下調(diào)。從行業(yè)的估值的變化來看，基本上去年年底是整個板塊估值最低的階段，到今年上半年又略微有一點點起來。

從行業(yè)研究的角度，以上不是最核心的，但是可能更有助于我們從當下的迷茫的行情中跳出來，拉一個更長的時間來看，整個產(chǎn)業(yè)周期和市場的波動到底處在什么樣的狀態(tài)下。

通信行業(yè)是TMT板塊里面周期最長的行業(yè)，基本上是10年一個周期，從90年代的2G時代到2009年左右的3G時代開始，2013年開始了4G時代，2020年將要開始5G時代，這里面看到的一個投資周期帶來的一波一波的終端和上層應用的變化。其中有一個關鍵的時點是2009年，這是中國3D發(fā)牌的那年，中國聯(lián)通當年拿到3G牌照，在2007年第一代3G手機蘋果手機出現(xiàn)，在3G來臨的前兩年是電子行業(yè)的一個好的周期，因為終端有革命性的變化，2009—2010年是通信行業(yè)的周期，運營商大規(guī)模增加資本開支，接著整個板塊的公司的業(yè)績非常好，到了2010年以后，才真正意義上出現(xiàn)了應用的爆發(fā)，3G的滲透率在50%以上，上層的應用開始出現(xiàn)。

基本上每一輪新的TMT技術創(chuàng)新的周期，起點是從終端和電子行業(yè)開始，然后是連接、傳輸、通信行業(yè)，接著再到上層的應用，比如內(nèi)容，計算機軟件。

3G的那一波，估值最低的年份是2012年，而真正投資的起點是2009年。為什么說估值到2012年才開始真正的見底呢？運營商投資兩年的周期，2009、2010年，真正的業(yè)績爆發(fā)式增長是從2011年開始。時間有差，但是基本上是和這一波相關的。

講這件事情是要判斷什么呢？是當下的這個時點， 2016、2017年電子行業(yè)又出現(xiàn)了新一輪的行情，VR、AR、半導體、電子領域，終端的創(chuàng)新了，在這個過程中大家都期待5G的來臨。按照目前運營商的規(guī)劃，5G的發(fā)牌和投資的主建設期是在2019、2020年，基本上是10年一個周期。

大家可以用這樣的觀察維度來看，通信行業(yè)的景氣周期要從2019、2020年開始，當然比較痛苦的是2017、2018年，業(yè)績不會太好，因為整個資本開支還是在快速向下的過程，估值和股價的表現(xiàn)是要往后延的。短期通信的大的機會，或者說板塊性的機會不多，但是非常確定的是，2019、2020年會迎來新一輪景氣向上的周期。但是它所能支撐的上游的應用，物聯(lián)網(wǎng)、VR、AR，應該是全新一代的，最終支撐下一輪TMT行業(yè)周期市場落地，值得大家期待。所以讓我們能夠看得更遠，如果放眼望出來，短期的波動是因為技術創(chuàng)新的周期剛好處在新的起點。所以這兩年我覺得更多的關注點還是在硬創(chuàng)新，或者技術創(chuàng)新的周期上，這跟之前5年的情況是差不多的，真正上層的商業(yè)模式的創(chuàng)新，或者說大的應用的創(chuàng)新，我個人覺得可能要在2020年往后才會有新的、有巨大變化的應用出現(xiàn)。

這是簡單回顧了整個TMT行業(yè)的生態(tài)，或者說整個通信行業(yè)的一個橫向的投資周期。

5G是技術創(chuàng)新的周期，而不是一個技術熱點

就當下來看，有沒有什么領域值得大家投資或者觀察？

下圖說明一點，就是移動流量的持續(xù)爆發(fā)，這種爆發(fā)是建立在3G和4G這個流量紅利的基礎上的。

剛剛我先講了3G，講完之后講5G，沒有怎么講4G，因為我個人覺得3G和4G本質(zhì)上是一個時代，它沒有絕對的跨越式的創(chuàng)新，只是網(wǎng)絡傳輸?shù)乃俣扔兴岣?。但?G和3G、4G截然不同，它的應用終端會發(fā)生很大的變化，它是一個更大的創(chuàng)新。

在這樣的情況下，我們看到這一代的流量紅利是這三五年的投資周期中比較確定的，就是移動流量或者移動數(shù)據(jù)的爆發(fā)式增長。舉個例子，今年春節(jié)的時候，大家都會發(fā)拜年小視頻，除夕當天，我們看到整個的數(shù)據(jù)流量大概是3000多萬G，同比增長了88%。而短信的發(fā)送量比去年同期下降了大概30%，所以可以看到所有人的使用習慣全部跑到數(shù)據(jù)和流量上，對傳統(tǒng)的語音和短信依賴快速下降，這從運營商的收入結構上也能看到。這是我們看到在當下這個時點，對我們投資最直接的能看到的一個確定性。

當然這里面可能更值得思考的是，如果流量這樣增長下去，什么行業(yè)會受益？這個也比較好分析，基本上對應到整個網(wǎng)絡基礎設施的建設、存儲、數(shù)據(jù)分析的行業(yè)基本上都是比較確定的。再說直白一點，比如光通信、云計算，對應的服務這些流量，承載這些流量的行業(yè)應該有比較確定的增長。

下圖是全球運營商資本開支的一個變化圖。

2017年是一個低點，可能2018年會平穩(wěn)恢復，但是在中國國內(nèi)這條紅線還會再往下一點，基本上整個通信行業(yè)估值的低點會跟著資本開支的情況出現(xiàn)，從這一點來講，2017、2018年應該是一個比較確定的下行的低點，2020年因為5G的投資開始，整個運營商的開支會出現(xiàn)向上的過程，但是整個業(yè)績傳導還要再晚一些，這跟我前面講的邏輯是吻合的。

在這個大的行業(yè)框架下，這兩年有什么領域值得我們精挑細選，或者說在下一輪風來臨之前，有哪些領域值得大家重點布局？

第一個就是5G，我用了一個詞義叫“引領技術”。對TMT行業(yè)而言，技術是非常重要的，它是一個比較中國的前瞻指標。在5G領域有這么幾個變化。5G到底有什么東西？這里面大概有三個場景，就是5G的愿景里面確定的，第一個是增強的移動寬帶，這是現(xiàn)有移動互聯(lián)網(wǎng)的延伸，就是帶寬會更寬，或者說下載和上行的速率會更快，大概能達到20G每秒。5G和4G相比到底有多快呢？它的體驗速率會是4G的10倍，頻譜效率是4G的3倍，空間容量是4G的100倍。同時它支撐的場景比4G以前的技術支撐的更多，它會支持三個場景，一個是增強的移動寬帶，第二個是海量機器類通信，第三個是高可靠低時延的通信，這里面包括車聯(lián)網(wǎng)、無人駕駛這一類的應用。這三個大的場景會支撐起來整個5G行業(yè)的需求。所以這也回答了5G到底解決的問題，有沒有可能在5G時代出現(xiàn)顛覆式的應用。

下圖可以做很好的回答，到底5G時代在哪些領域會有一些變化。

當然中間有很多領域，它可能是介于這三個場景之間的，比如說企業(yè)通信，現(xiàn)在這也是一個比較時髦的詞，它需要增強移動寬帶，也要有高可靠、低時延的要求，這是5G要解決的場景和問題。

5G時代到底什么時候來呢？我們投資5G哪些時點比較關鍵呢？有四個關鍵的時點，2016年底開始愿景確定，2017年標準征集、標準制定，推出商用，兩個大的階段全部會在2017到2019年落定，紅色的時點是比較重要的時點，因為它會有一些核心的事件出現(xiàn)。總的來講，從投資的角度來看，2017到2019年之間，5G的行業(yè)熱點是非常多的。當然在這里面也會有世界不同的運營商和中國運營商的推進節(jié)奏的問題，基本上比較關鍵的起點是從2018到2019年之間，5G進入核心的組件時期，對應到行業(yè)上它的訂單也會落地，投資是要往前跑的，這個時點布局很多東西是可以關注的。

這是一些標準，從全球的角度來看，大概有哪些時點會有一些關鍵的5G標準的確定，基本上都是在2016、2017、2018、2019年這四年之間，整個行業(yè)的催化劑非常多，從這一點來講，整個板塊是值得大家關注的。

從全球運營商來看，從2017年開始，比較快速推進的是美國和日本的運營商，中國的運營商會慢一點，大的試商用會在2018年開始。像中興、華為這樣的主設備商，它們的受益期要從全球的眼光來看，因為他們有一半的營收是在海外。

5G和4G的最大的區(qū)別是它會出現(xiàn)一個扁平化的網(wǎng)絡結構，這跟它的性能和需求的變化導致的，我要想達到這樣的效果，整個網(wǎng)絡就要有巨大的變化，才有可能達到這樣的效果。從這一點來講，我更愿意把5G定義為一個技術創(chuàng)新的周期，而不是一個技術熱點，所以在這里面比較好的公司可能是在技術側創(chuàng)新的公司，比如說SDN、芯片、終端、天線的公司。

我們把5G對應的板塊和上市公司做了一個梳理，從最基層的基站、光通信、天線射頻，到終端和應用等。

對應的這些公司，從受益的彈性來講，最確定的是在基站和主設備這一塊，對應中國的上市公司主要是中興和烽火。業(yè)績上比較好的光模塊和光纖光纜，也會對應到一個投資周期里面。另外還有基站天線，會出現(xiàn)2到3倍的量的增加，這是5G覆蓋的特性所決定的。另外還有濾波器也會增加，最后一塊是應用?；旧暇褪沁@樣一個自上而下的時間節(jié)奏，標的很多，如果重點看的話，可以只切每個領域的第一個公司。

物聯(lián)網(wǎng)跟5G直接相關、互相促進

接下來再講講物聯(lián)網(wǎng)，這是今年為數(shù)不多的逐步在落地，而且實實在在在推進的行業(yè)。去年三大運營商物聯(lián)網(wǎng)的終端加起來應該是1.5億個連接，包含智能手表、電表、汽車。到今年三大運營商大概會做3億個連接，很多是2B的應用。個人感受不明顯，但實際上一些產(chǎn)業(yè)鏈的公司，業(yè)績落地已經(jīng)在發(fā)生。物聯(lián)網(wǎng)變化是在慢慢的逐步發(fā)生的，它涉及到很多行業(yè)交叉滲透，不像游戲的爆發(fā)，一下子就火起來。就像3G和互聯(lián)網(wǎng)是一樣，5G跟物聯(lián)網(wǎng)實際上是直接相關的，有一個互相促進作用的。

物聯(lián)網(wǎng)有非常多的技術，我們把大的分非蜂窩網(wǎng)和非蜂窩網(wǎng)。物聯(lián)網(wǎng)的3億個連接里面，大概有80%是用wifi連接的，就是非蜂窩網(wǎng)。20%是用2G、3G、4G、5G的方式做，這是蜂窩網(wǎng)，這些方式各有不同，在物聯(lián)網(wǎng)的投資中，大家經(jīng)常會覺得這個行業(yè)感覺是挺好，但是也不知道哪兒好，方向又特別多，標準也特別雜，投資領域也很亂，因為它不是一個單一技術，而是有大量的交叉的技術出現(xiàn)，所支撐的場景是非常多的。

我把它做一個歸類，可以從兩個維度來看這里面的投資機會。

第一個是從這三層來看，底層的感知層是這兩年物聯(lián)網(wǎng)落地比較多，投資標的比較多的，做傳感器、模塊、模組等等。接下來更多的是在網(wǎng)絡層，解決連接的問題、傳輸?shù)膯栴}。真正這個行業(yè)將來市場份額占比最大的應該是應用，應用里面可能又包含了很多，像物聯(lián)網(wǎng)的平臺、垂直的產(chǎn)業(yè)方向。

有兩個問題，第一，物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)哪個空間更大？這里面哪個顏色最大，占的空間就最大。這里面最大的是應用層，其次是感知層，最后是網(wǎng)絡層。但是從時間節(jié)點來講，它是自下而上的，從感知層到網(wǎng)絡層，再到應用層。第二，從投資的應用向來看，我個人看好的是車聯(lián)網(wǎng)，包括工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)，它會從無到有，或者說交叉滲透比較快，能夠在物聯(lián)網(wǎng)領域更快落地的。

流量的爆發(fā)式增長給光通信領域帶來確定增長

最后講一下光通信領域，今天中國移動的光纖光纜招標量剛剛出來，我們看到在大家一直擔憂行業(yè)周期性的過程中，出現(xiàn)了一個比較確定的增長，而且行業(yè)的估值比較低。這個板塊的整體估值目前都在20倍以內(nèi)，所以是板塊中為數(shù)不多的估值比較合理的行業(yè)。今年我們看到整個光纖光纜行業(yè)上市公司的業(yè)績還是非常好的。投資公司的方向，今年在這個領域下半年能投的一定是有自有光棒產(chǎn)能的公司，未來這個產(chǎn)業(yè)一定是光棒、光纖、光纜一體化的公司比較有價值，這里面產(chǎn)能比較大的通鼎互聯(lián)和長飛光纖光纜比較有機會，還有烽火和亨通光電都是比較有前景的，目前這些上市公司的估值都是在10倍到20倍，機會還是比較多的。

光模塊也是今年比較確定的高增長，這跟流量的爆發(fā)式增長有關系，不管是電信市場還是數(shù)通市場，對光模塊的需求增長也是比較快的。這里面有兩個龍頭，一個是中際裝備，一個是光迅科技，它們都是做光模塊的，雖然這個板塊現(xiàn)在的估值比較高，但是他們的增速也比較快。

剛才講了三個大的方向，一個是5G，這是引領技術的，一個是物聯(lián)網(wǎng)，它是一個漸行漸近的行業(yè)，第三個是光通信，我們看到它是一個比較確定的低估值、高成長的板塊。

最后還有兩個板塊，一個是云數(shù)據(jù)中心，這兩年它們在逐漸集中，走向云化，更多的向大的云計算集中，所以未來IDC云計算行業(yè)只能投龍頭，它已經(jīng)過了野蠻生長的時代，所以一定要找這個行業(yè)里面規(guī)模最大、龍頭的公司，它的規(guī)模效應更明顯。第二個是國防信息化。今年通信還有一個非常好的領域就是專網(wǎng)通信，在專網(wǎng)領域，因為國內(nèi)和海外的市場都處在高速增長的階段，包括本身專網(wǎng)市場的寬窄融合過程中，窄帶的市場空間也跟過去相比出現(xiàn)了一個比較大的提升，所以整個行業(yè)出現(xiàn)了一個非常確定的高增長，在這個領域可能也是通信為數(shù)不多的景氣比較好的板塊。

未來三五年的高成長可期

莫為浮云遮望眼，我堅信通信領域應該是未來中國經(jīng)濟增長非常重要的一個方面。尤其現(xiàn)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級與轉型，與這種新的技術和新的信息化是絕對分不開的，所以如果放眼去看整個細分的行業(yè)，我覺得未來三五年的高成長的領域還會在這個板塊。

核心是這么四個邏輯。

第一是投資標的的集中化。過去買TMT板塊，很多人喜歡買一個行業(yè)，說好聽一點叫買一個賽道，比如說2013年買游戲，2014年買教育，2015年買互聯(lián)網(wǎng)金融，2016年就開始分化了，過去基本上都是投板塊，這兩年更多的還是要投龍頭，一個領域里面要買一個最好的公司，因為產(chǎn)業(yè)發(fā)展到了成熟和分化期。

第二是行業(yè)競爭趨于理性化，現(xiàn)在通過燒錢換用戶、換流量的商業(yè)模式越來越難以持續(xù)，真正的創(chuàng)新開始趨于理性化，而且拼精細化的服務。

第三，在2016年到2020年，更多的要投技術創(chuàng)新的公司?？赡軙壬虡I(yè)模式創(chuàng)新的公司更容易落地，原因我在前面已經(jīng)說過了，因為只有新一輪的技術創(chuàng)新才能夠支撐起新一輪的商業(yè)模式。

第四，從中國通信龍頭到世界通信龍頭。很多人說中國的通信行業(yè)到底在世界上占有什么位置，可以驕傲地說，通信行業(yè)在全球化的過程中，中國的企業(yè)是做得不錯的，從華為到中興，再到我們看到的恒通光電這種光通信的龍頭，包括海能達走向世界，中國100多家通信企業(yè)，有過半的企業(yè)是海外收入超過50%的。像華為這樣的公司，在做到行業(yè)龍頭之后，由于它的各方面的技術創(chuàng)新和中國的人口紅利，使得它在全世界的競爭中獲得更高的毛利率，這是通信行業(yè)比較明顯的特點，所以從這一點來講，大家未來能從中挖掘出一些從中國的通信龍頭逐步走向世界通信龍頭的公司。

可能我們都是從重要或者長期的維度來看待整個產(chǎn)業(yè)，對于股票來講，我覺得可以篩選對應的板塊點，但是肯定還是要看幾個公司，這里我列了三個公司，一個是5G領域比較核心受益的中興通訊，還有專網(wǎng)領域的海能達，還有物聯(lián)網(wǎng)領域的宜通世紀，這三個公司都是比較有機會的，但是買賣點還是需要大家在這個市場情況下有一個精準的判斷，這樣才能賺到錢。當然一個最笨的辦法，甚至我覺得是最好的方法，就是可以度量整個行業(yè)長期的變化，把這些公司拿久一點，比如說從三年的維度來考慮，都是有絕對收益的。

（完）

@今日話題  $烽火通信(SH600498)$ $中興通訊(SZ000063)$ $大唐電信(SH600198)$ 

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