明天，6月15日，一家公司的大考之日：美圖上市滿6個月，鎖定籌碼解禁日。

后天，6月16日，一家公司的慶功之日：騰訊上市滿13年。

這兩者除了前后腳，貌似并沒有多大關(guān)系：騰訊是萬人迷的白天鵝，資本市場與互聯(lián)網(wǎng)圈的老戲骨了，上市13年，市值26000億，漲了342.5倍，年化復(fù)合收益率56.6%。

美圖呢，還只是一個新人，頂多算是一只丑小鴨，上市剛剛滿半年。上市之初，股價就跌破過8.5元的發(fā)行價，之后雖有亮眼表現(xiàn)，但也只是過山車。迄今，市值386億，不到騰訊零頭，上市以來股價漲幅也僅7.05%。

而且，明天美圖還面臨著鎖定籌碼解禁的大考，全市場都在猜測：會跌破發(fā)行價嗎？

但，兩者也不是沒有些微的相似之處：13年前，騰訊也是只不太受人待見的丑小鴨，也是上市就很快跌破發(fā)行價，一樣一樣的…

很難說歷史是不是真具備參考借鑒價值，但回溯一下，總是會有點幫助？

▌二、

先回溯那個IPO時，其實根本沒什么人看好的騰訊。

據(jù)說中國人有三大痛苦：

1、沒買房子；

2、沒買騰訊；

3、重復(fù)述說上述1、2；

用倒車鏡看騰訊當(dāng)然是人見人愛的企業(yè)，但13年前IPO時可真心不是這樣的。

騰訊在2004年6月16日在港IPO，當(dāng)時的招股價也只是按照2004年利潤的11-14倍PE去招股，這個估值和今日騰訊動輒40倍的估值完全天壤之別。騰訊最后招股價定在3.7港幣，開市首日曾一度上漲至4.6元，上漲24%，但午后就遭到大規(guī)模的拋壓，之后一段時間便一路下跌，最低見3.4元，一個月就跌破了發(fā)行價（見下圖）：

（騰訊上市第一年的股價走勢圖）

按照現(xiàn)在的看法，這絕對是個失敗的IPO，估值水平低，價格穩(wěn)定期又守不住。翻查當(dāng)年騰訊招股說明書，并沒有發(fā)現(xiàn)禁售相關(guān)信息，可見當(dāng)年并沒有禁售期限制。

但全中國人都知道，2004年7月那個3.4元的最低價，就是所有人這輩子最愿意埋葬自己的鉆石坑。

今日的騰訊，作為港股TMT第一龍頭，市值超過了26000億港幣，前復(fù)權(quán)上市至今上漲了約342倍，年化復(fù)合收益率高達56%。

事實上，IPO掛牌當(dāng)天，騰訊總共成交4.4億股，按照發(fā)行4.2億股計算，換手率高達104%。

也就是說，絕大多數(shù)的投資者在騰訊上市的第一個交易日，就選擇了賣出。

再回頭看看當(dāng)年破發(fā)的位置，你能找到在哪里嗎？

（騰訊股價走勢圖，左下角紅圈為破發(fā)日）

當(dāng)時多數(shù)人不看好騰訊的邏輯其實不復(fù)雜：在2004年的時候，騰訊QQ注冊用戶數(shù)其實已經(jīng)不算少了，但看不到收入和利潤來源：

（騰訊當(dāng)年的收入結(jié)構(gòu)）

2003年，騰訊的收入的56%來自移動及電信增值服務(wù)，20%多來自互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)，剩下的來自廣告業(yè)務(wù)。而其中全部的移動及電信增值服務(wù)和部分的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)都可以歸為SP業(yè)務(wù)，就是通過短信提供內(nèi)容，然后和運營商分成。2004年315大會曝光當(dāng)時SP服務(wù)亂扣費等現(xiàn)象后，信息產(chǎn)業(yè)部頒布了一系列整頓SP服務(wù)的政策和通知。當(dāng)年6月，網(wǎng)易發(fā)布的半年報盈利預(yù)警就顯示網(wǎng)易的SP服務(wù)收入下滑約40%。整個SP收入為主的互聯(lián)網(wǎng)公司一地雞毛。

另外，在當(dāng)時的即時通訊軟件領(lǐng)域，騰訊的競爭對手太多太多，比如說當(dāng)時網(wǎng)易推出的“網(wǎng)易泡泡”就對QQ進行了無差異化的跟進戰(zhàn)略，產(chǎn)品經(jīng)理直接向丁磊匯報，QQ有的功能，網(wǎng)易泡泡都有。而且當(dāng)時，網(wǎng)易就已經(jīng)在即時語音上取得了重大突破，如果不是當(dāng)時運營商的阻擾，微信的語音聊天可能那個時候就發(fā)明出來了。

除了“網(wǎng)易泡泡”，還有大家熟悉的微軟的“MSN”，雅虎中國有自己的“雅虎通”，新浪有“新浪UC”，TOM與“Skype”簽訂了戰(zhàn)略協(xié)議，中國電信有“Vnet”，搜狐有“搜Q”，阿里巴巴有“貿(mào)易通”等等。當(dāng)時的即時通訊軟件領(lǐng)域，和現(xiàn)在共享單車顏色不夠用推出黃金版的共享單車一樣，是個競爭十分激烈行業(yè)，雖然QQ有先發(fā)優(yōu)勢，但誰都不敢保證，QQ會最后勝出。

如果我們把時間再往前撥，大家都聽說過馬化騰100萬出售QQ的故事，當(dāng)時QQ的注冊用戶已經(jīng)在百萬級別，后來騰訊輾轉(zhuǎn)找到了IDG，當(dāng)IDG問馬化騰怎么看騰訊的未來時，馬化騰沉默了好一會兒，也只是回答道：我也不知道。當(dāng)時IDG投騰訊最大的原因是因為之前美國在線斥資2億多美元買了以色列的ICQ，所以當(dāng)時IDG想中國的OICQ可能也值點錢，雖然沒人知道這東西怎么賺錢。而當(dāng)騰訊花完了IDG給的200多萬美元之后，IDG就再也不怎么愿意繼續(xù)投資了，雖然當(dāng)時QQ的注冊用戶已經(jīng)超過了1個億。

現(xiàn)在，所有人都知道了用戶數(shù)的重要性。今日要是有個用戶數(shù)過億的產(chǎn)品，投資人估計會把公司門檻踏破吧？

互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)變化速度越來越快，一個不變的真理就是：有用戶，就有希望。

▌三、

再來看看外星人家的阿里巴巴在解禁期與解禁期后是怎么表現(xiàn)的。

外星人也沒有例外：解禁期一到，該殺就殺，發(fā)行價照破不誤。

最近新高的阿里巴巴（BABA.N），在2014年9月19日IPO，價格為68美金，IPO當(dāng)日高開高走，大漲38%，最后在11月沖高到120元，在上市之初的三個月內(nèi)接近翻倍，但隨后洶涌的解禁減持潮對股價形成巨大的壓力。

阿里巴巴經(jīng)歷了兩波解禁：在2015年3月中第一波解禁了3億多股（下圖第一個紅框就是大致180天的禁售期），占到了總股本的15%，股價也迅速跌回了上市起漲點之下。而在隨后的9月，包括當(dāng)時大股東，管理層的股票也解禁，而這次的解禁額度為16億，遠遠高出3月份的解禁額度——毫無意外的是，阿里巴巴股價也在第二波解禁期間一路狂瀉，股價最低見57.2美金，跌破68美金的發(fā)行價，從高點回撤近51%（見下圖第二個紅框）：

（阿里巴巴上市第一年股價走勢）

但隨后的走勢再次表明，解禁砸出的正是歷史大底（2015年9月），從此以后，股價一路飄逸走高：若那時買進，兩年不到，就可賺2倍之多（見下圖）。

（阿里巴巴完整股價走勢圖）

曾經(jīng)有一份真愛擺在我面前……

▌四、

最后看看當(dāng)今世界權(quán)利最大的公司——Facebook在解禁期以及解禁期后的表現(xiàn)。

從當(dāng)時股價表現(xiàn)看，F(xiàn)acebook基本就是一個失敗的IPO。

Facebook在2012年5月18日登陸美股。盡管FB有巨大的用戶數(shù)，但市場依舊對它的營收與利潤表示懷疑，再加上投行黑心，發(fā)行定價過高（38美金）以致上市第一天就高開低走，最后勉強守住了發(fā)行價，但是第二天就低開低走，跌破發(fā)行價。

真正的下跌來自解禁期。

Facebook IPO時融資就有一半是賣老股，自從8月18日IPO禁售期結(jié)束以來，聯(lián)合創(chuàng)始人莫斯科維茨便開始以每天15萬股的速度減持Facebook股票。此外，包括Facebook早期投資者、PayPal創(chuàng)始人彼得·泰爾(Peter Thiel)在內(nèi)的Facebook公司內(nèi)部人士都在迅速出售股票套現(xiàn)。

最后股價一路下跌，最后在9月跌到歷史新低17.55美金，最大跌幅53.81%。最后逼得馬克扎克伯格不得不向員工們道歉（見下圖）：

（Facebook上市一年內(nèi)的走勢）

Facebook上市的時候，其月度活躍用戶數(shù)就已經(jīng)達到了8億，但市場仍然一堆質(zhì)疑：怎么盈利？用戶數(shù)還能增長嗎？而且當(dāng)時facebook的廣告業(yè)務(wù)也并沒有展現(xiàn)出任何競爭力，就在IPO前不久，通用汽車就不合時宜的宣布不再Facebook上投放廣告。另外市場還質(zhì)疑facebook20%多的利潤率不高，但今日FB是40%多。當(dāng)時市場還質(zhì)疑他的移動端廣告收入太少，大大落后于其他同行。

Facebook在接下來的5年內(nèi)，以近乎完美的趨勢漲了近6.5倍，最新市值近4300億美金，成為全球社交網(wǎng)絡(luò)的龍頭（見下圖）：

（Facebook整體股價走勢圖）

今天回過頭去看2012年解禁砸出的那個坑，你愿意讓自己埋葬在里面嗎？

▌五、

我們回到今天的主角：美圖（1357.HK）。

美圖作為港股互聯(lián)網(wǎng)僅次于騰訊的的二號龍頭，上市至今備受關(guān)注，而股價也出現(xiàn)了巨大的波動，走出了一個“倒V”，從8.5元上市，最多竄到了23塊，隨后又慢慢跌回了9元。

明天，就是美圖上市滿半年，也意味著，最早的創(chuàng)投PE基金們，IPO的基石等，都到了解禁期。

（美圖股價走勢圖）

那么，美圖會是怎么個走勢？會跌破發(fā)行價嗎？

關(guān)鍵看這批解禁者的行為。

我們先看股東結(jié)構(gòu)：

（美圖股權(quán)結(jié)構(gòu)）

很明顯，各種PE，VC機構(gòu)占了總股本的約40%。對于PE，VC機構(gòu)來說，IPO就等同于項目完工，需要收尾了，解禁了，減持是必然的。

（美圖中的PE、VC機構(gòu)）

再看看這些創(chuàng)投機構(gòu)的投入成本與數(shù)量：

美圖總共進行了4輪融資：2014年1月進行了A輪融資，包括A1輪，和A-2A，A-2B輪。按照港幣兌美金7.75的標(biāo)準計算，現(xiàn)在A1輪的成本只有0.35元，A-2A輪對應(yīng)的成本0.83港幣，A-2B的成本0.56港幣。李開復(fù)的創(chuàng)新工廠投了A1輪和A2A輪，平均成本0.42456港幣，按照現(xiàn)在9.1港幣的美圖計算，創(chuàng)新工廠3年半賺了21.4倍。IDG投了A-2A和A-2B輪，平均成本0.756元，三年半賺了12倍（見下圖）：

（美圖各輪融資規(guī)模及對應(yīng)現(xiàn)在的成本）

最早的創(chuàng)投機構(gòu)，尤其天使輪的，由于投的很早，所以他們的成本極低。這樣的話，不管他們未來是否繼續(xù)看好美圖，都一定會從美圖上至少套現(xiàn)部分，或退出或?qū)ふ倚履繕?biāo)。所以美圖股價的壓力幾乎是必然的。

美圖過去兩個月，平均每天成交3000萬股，各種PE，VC機構(gòu)手上總共拿了約16億股。我們做個簡單的敏感性測試：假設(shè)風(fēng)投解禁的股票，100%、75%、50%、30%、15%、5%等幾種比例從二級市場減持，并同時假設(shè)當(dāng)日市場成交量100%、30%分配給風(fēng)投，我們來看看需要多少天能消化這些籌碼（見下圖）：

很明顯，壓力是明顯的。從以上數(shù)據(jù)看，我傾向認為：解禁后，美圖完全有可能跌破8.5的發(fā)行價。

但有兩個技術(shù)層面的東西，能讓我們猜測這個坑可能會有多深：

1、按過往經(jīng)驗來看，由于機構(gòu)體量較大，一般會傾向直接場外，通過大宗的渠道去減持，極少數(shù)才可能走二級市場，這讓壓力顯而易見減?。?/span>

2、天使輪那些人賺了很多，那是人家承受風(fēng)險獲得的回報，是應(yīng)該的，不具有參考價值。但最后一輪（D輪）的融資成本7.36元，應(yīng)該是一個最有參考價值的成本線；

▌尾聲

以上諸多歷史事實，大致說明了三點：

1、未來再牛逼的公司，當(dāng)初多半都是被人鄙視的；

2、再牛逼的公司，解禁都是大考，破發(fā)的可能性都很大；

3、破發(fā)的坑，可能是送命懸崖，也極可能是你這輩子最夢寐以求埋葬自己的地方；

美圖如何經(jīng)歷這次大考，估計一萬個人，會有一萬個答案，但有一個答案是確定的：如果美圖真是未來的大牛，這次錯過，你或?qū)⒂肋h錯過。