2017年6月22日這一天，萬達集團分別在股市和債市雙雙體驗了乘坐“過山車的下行段”究竟是一番什么樣的滋味。

一大早，在A股上市的萬達電影（002739.SZ）開市便急促放量下跌，一直跌到中午快休市時也未消停,跌幅已經(jīng)超過9%，接近跌停, 創(chuàng)下5個月以來的最大單日跌幅。據(jù)交易所當(dāng)日盤后數(shù)據(jù)顯示，共有4個機構(gòu)席位在數(shù)小時內(nèi)合計賣出2.29億元。

“聽說萬達債券近幾日連續(xù)被拋售?！币晃徊辉竿嘎缎彰慕鹑跈C構(gòu)資管部人士在22日上午10時對《第一財經(jīng)周刊》記者透露。

此時，以萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（下稱“萬達商業(yè)”）為主體發(fā)行的多支債券當(dāng)日早盤也遭遇跳水狀況，跌幅均超過2%。海外市場表現(xiàn)更慘，萬達2024年到期的美元債券，價格從112美元直線下挫至101.9美元，跌幅一度達到9%。

萬達股債突然遭遇“雙殺”，表面看多少令人意外。時值萬達集團籌劃整體從港交所回歸A股之際，通常來說，一家公司退市私有化，退市的價格較最新市值就有一定的溢價區(qū)間，這也正是投資者逐利的對象。所以，無論對于小散投資者，還是專業(yè)機構(gòu)投資者，除非遇到重大風(fēng)險，一般不會選擇在此時大幅斬倉。

萬達商業(yè)已于2016年9月完成了從港交所的退市，按照此前的私有化項目書，萬達商業(yè)計劃在2018年8月31日前完成在A股的上市。對于萬達來說，這則整體IPO的利好消息還應(yīng)該足以支撐其股市和債市維持一個不算難看的表現(xiàn)。就算沒有利好到可以“不跌反升”，但至少也應(yīng)相對平穩(wěn)——除非這家公司出了什么狀況。

臨近中午，壞消息還在持續(xù)。隨著萬達系債券價格出現(xiàn)較大波動，有關(guān)“萬達債券在近幾日內(nèi)被國有大型商業(yè)銀行、股份制銀行集體拋售”的消息，開始在國內(nèi)金融圈與媒體圈里迅速發(fā)酵，甚至言之鑿鑿，稱浦發(fā)、工行資管、建行上海，均要求其管理人清倉大連萬達相關(guān)債券，理由并未提及。如果查詢債市公開的行情數(shù)據(jù)，近一個月來，大連萬達債券成交的確非?；钴S，但其他“深度”傳聞則讓人難辯真?zhèn)巍?/p>

就在各種消息滿天飛時，萬達集團發(fā)表了第一則聲明，稱“網(wǎng)上有關(guān)銀行拋售萬達債券一事屬于謠言，建行等行從未下發(fā)此類通知。”不過，萬達集團的這則聲明中，并未就萬達債券的大幅波動的原因給出更有針對性的回應(yīng)。

這則自證“經(jīng)營一切良好”的聲明，并沒能扭轉(zhuǎn)市場的悲觀。多只萬達私有化概念股于午后開盤便相繼跳水。萬達電影則不得不宣布從當(dāng)日下午13:00起臨時停牌，原因在于“公共傳媒出現(xiàn)可能對公司股價產(chǎn)生較大影響的信息”。

萬達債券下跌，源于一則被拋售的謠言，亦或者，萬達債券是否被拋售？

據(jù)財新傳媒6月22日發(fā)布的一則報道稱，銀監(jiān)會在今年6月中旬要求銀行排查包括萬達、復(fù)星以及海航等在內(nèi)的數(shù)家企業(yè)的授信與風(fēng)險，排查對象為近年來海外投資比較兇狠、在銀行業(yè)敞口比較大的民營企業(yè)集團。受此消息牽連，復(fù)星醫(yī)藥的A股和H股當(dāng)日盤中也分別跳水8%和5%。

市場的分析集中在國有商業(yè)銀行、股份制銀行和一些城商行，為了避免排查風(fēng)險對債券收益產(chǎn)生影響，采取了主動拋售的舉措以避險。

不管“遭大行拋售債券”一事是否屬實，又或者銀監(jiān)會的風(fēng)險排查行動有何進展，至少這一日的風(fēng)波之后，萬達對于債務(wù)的償還能力以及其多項主業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金狀況，已不可避免會成為外界關(guān)注的焦點。

萬達集團財報顯示，萬達集團2014年至2016年的總資產(chǎn)數(shù)額分別為5341億元、6340億元、7961億元，其增長率則依次為34.5%、20.9%、21.4%。 

《第一財經(jīng)周刊》統(tǒng)計了萬達商業(yè)從2015年4月截至2017年4月19日已發(fā)行的債券情況，規(guī)模為850億元債券，其中2016年這一年就發(fā)行了490億元，是2015年的250億元的近一倍。

如果按2015年萬達商業(yè)實現(xiàn)收入1905億元來計算，萬達整個發(fā)債規(guī)模已經(jīng)占到收入的大約13%。2016年，萬達商業(yè)的年收入為1430億元，但當(dāng)年的發(fā)債規(guī)模在其收入的占比則已高達34%。

事實上，在國際三大評級機構(gòu)中，今年1月20日穆迪進一步下調(diào)對萬達的評級，展望皆為負面。標(biāo)普則在去年年初就已經(jīng)將萬達商業(yè)的境外債券給予BB+（垃圾級）的評級。

從萬達私有化項目書可以了解到，如果萬達商業(yè)在退市滿兩年，亦即2018年8月31日前，未能在內(nèi)陸主板市場上市，大連萬達集團將回購全部股份，并向海外及境內(nèi)投資者分別支付12%和10%的利息回報。

對于萬達來說，這可能才是更要命的問題，不過，萬達商業(yè)還有時間，距離它約定的內(nèi)陸主板上市，還有超過一年。萬達對于債務(wù)的償還能力，直接取決于它的業(yè)務(wù)運營能力?；仡櫲f達過去一年的業(yè)績只能說是喜憂參半。

以其2016年的成績單來看，雖然萬達院線和萬達文化集團都有不錯的增長表現(xiàn)，但萬達集團整體的收入增長率，已經(jīng)從過去連續(xù)三年超過30%，下降至19%。其中，萬達很多傳統(tǒng)主業(yè)都在下滑：以萬達廣場為核心業(yè)務(wù)的商業(yè)地產(chǎn)仍然是生意大頭，占到總收入的45.98%，但這部分收入較2015年同比下降了25%，而你熟悉的那個百貨公司——萬達百貨的收入同比下降了22.7%，只占5.73%。

這是兩項傳統(tǒng)主業(yè)自萬達2014年提出“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型以來的首次下滑，而且是建立在2016年新增了50個萬達廣場的基礎(chǔ)上。截至2016年底，萬達廣場的數(shù)量達到185個。

萬達百貨的下滑沒什么意外，過去兩年，它是萬達的重點裁撤對象。2015年和2016年，萬達分別關(guān)掉了56家和30家百貨店。關(guān)店原因看起來很簡單，表面上只是因難以抵擋電商競爭而發(fā)生的百貨業(yè)關(guān)店潮的一部分，其實體現(xiàn)了萬達在零售生意上的不擅長。后者直接導(dǎo)致萬達在事后試圖發(fā)展電商業(yè)務(wù)時的難產(chǎn)。

萬達廣場的數(shù)量雖然創(chuàng)了新高，規(guī)模也足以讓萬達在購物中心領(lǐng)域保持行業(yè)第一的位置，但要實現(xiàn)生意的持續(xù)增長越來越困難。早在2014年，萬達就意識到了它在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的瓶頸。自2005年第1座萬達廣場開業(yè)起，10年時間里，萬達設(shè)計和建造了100多個購物中心、進入了全國近百個城市——這意味著它已開辟了所有的一二線城市，并已下沉到部分三四線城市。而想要繼續(xù)擴張，它必須進入更多的三四線城市。

與一二線市場不同，很多三四線城市的市場容量僅夠容納一個購物中心。更大挑戰(zhàn)在于，萬達在一二線城市成功的“以售養(yǎng)租”模式想繼續(xù)被復(fù)制到三四線城市已經(jīng)變得十分困難。

所謂的以售養(yǎng)租，是指萬達每修建一個萬達廣場，就同時開發(fā)酒店、住宅等多元配套，通過把住宅和部分商鋪賣出去，回流資金以投入下一個商業(yè)綜合體的開發(fā)。這種模式讓萬達在擴張速度上遠勝于大悅城等單純開發(fā)購物中心然后長期持有經(jīng)營的開發(fā)商——對手每年只能先開一兩個項目的時候，它每年能開出20個左右的萬達廣場。

但是到了三四線城市，開發(fā)住宅和酒店的風(fēng)險都迅速上升——房子很可能開發(fā)了賣不出去、酒店也可能建了沒人來住。單純開發(fā)購物中心的話，回流資金的途徑就消失了。

擴張仍是要義。王健林提出的目標(biāo)是未來10年內(nèi)把萬達廣場的數(shù)量做到1000家，這個數(shù)字差不多是現(xiàn)有規(guī)模的5倍。對目標(biāo)和商業(yè)模式之間的矛盾，王健林的解決方案就是前面提到的“輕資產(chǎn)化”。

他在萬達集團2015年工作報告中的說法是：“首先是開啟合作（投資）萬達廣場模式，租金七三分成。其次是將建好的萬達廣場以成本價賣給投資者，收回投資，租金也是投資者和萬達七三分?！?/p>

簡單說，就是找人合建新項目，同時把舊項目的資產(chǎn)賣出去，自己當(dāng)個商場的管理者，當(dāng)然，租金收入也減少到三成。

萬達的確因此找到了一些合作者。兩年內(nèi)，它先后拿到光大安石、嘉實基金、四川信托、快錢以及富力地產(chǎn)的兩單合作協(xié)議，計劃合作開發(fā)共計45個萬達廣場。但這個數(shù)量對萬達的目標(biāo)規(guī)模相去甚遠。矛盾之處在于，萬達廣場想去三四線城市發(fā)展，但持有同樣戰(zhàn)略的公司并沒有那么多。

類似的原因，舊項目能出售的可能性就更小了——核心城市、核心地段的萬達廣場萬達不想賣，非核心地段和三四線城市的萬達廣場，別人不想買。

擺在萬達面前的問題不止輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型困難，還有它的多元化。除了逛過萬達廣場，你可能還聽過很多萬達到處收購的消息、去看過萬達影業(yè)發(fā)行的電影，或者還可能聽說它跟迪士尼叫板，以至于不知道它到底是家什么公司了。

這種感覺沒錯，萬達旗下確實業(yè)務(wù)眾多。這個像萬科一樣從造房子起家，發(fā)展到建造包括購物中心在內(nèi)的商業(yè)綜合體，并因此做起了填充購物中心的百貨公司、KTV、電影院等“內(nèi)容”生意。不過這些“內(nèi)容”也都已經(jīng)屬于舊業(yè)務(wù)了，萬達的新生意是做電商、開發(fā)和經(jīng)營度假村、主題樂園、為了給度假村和主題樂園招攬客戶而開了旅行社、投資體育和電影產(chǎn)業(yè)，以及涉足金融。

| 根據(jù)萬達集團2016年財報顯示，酒店建設(shè)、商業(yè)管理租金收入、院線、旅業(yè)、文化集團、體育、金融和電影分別占萬達集團主營業(yè)務(wù)收入的1.03%、6.29%、3.5%、20.1%、5.46%、2%、6.9%、2.28%。 | 

預(yù)期到商業(yè)地產(chǎn)的瓶頸后，萬達就開始涉足以上這些領(lǐng)域。如王健林所愿，如今的萬達真的不再只是一個單純的房地產(chǎn)公司了。在它目前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，最大頭的生意還是商業(yè)地產(chǎn)，但份額已經(jīng)降到了50%以下，文化旅游、電影等業(yè)務(wù)的份額也已經(jīng)超過了百貨。

為了加速實施“去地產(chǎn)化”戰(zhàn)略，萬達的方法就是花錢收購，填充其多元業(yè)務(wù)板塊。據(jù)媒體報道稱，截至2015年12月30日，萬達集團海外投資總額已超過150億美元，其中僅在美國的投資就達到100億美元。此后，萬達曾公開表示，2016年是其“海外并購最多的年份”，一共并購了十幾家海內(nèi)海外企業(yè)，其中包括以35億美元并購了美國的傳奇影業(yè)、以33億美元投資開發(fā)法國的“歐洲城”等，萬達集團董事長王健林在其2016年工作報告中表示，“并購擴大了萬達產(chǎn)業(yè)規(guī)模和凈利潤”。

不過，這恰恰是新的危機。很難說萬達哪個新生意能承載其既有的生意規(guī)模，至少目前來看，它所提出的每一項新業(yè)務(wù)，都還沒能站穩(wěn)腳跟。