作者：許堯，建行金融市場(chǎng)部市場(chǎng)研究處
前文請(qǐng)見(jiàn)【金研·深度】影響當(dāng)前利率債走勢(shì)的主要因素是什么？（上）
3.國(guó)債供應(yīng)量對(duì)于國(guó)債收益率沒(méi)有明顯的影響
國(guó)債供應(yīng)量對(duì)于國(guó)債的影響似乎來(lái)源于對(duì)國(guó)債發(fā)行利率提高引導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)利率抬升狀況的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。但是觀察歷史數(shù)據(jù)，國(guó)債余額同比增幅提高或降低（同比增幅提高意味著國(guó)債發(fā)行量增速在提高）對(duì)于國(guó)債收益率并沒(méi)有明顯的影響，甚至在2013年之后國(guó)債供應(yīng)量的增加某些時(shí)候與國(guó)債收益率還呈現(xiàn)一定的反向關(guān)系（見(jiàn)圖4）。同樣，國(guó)債當(dāng)月凈供給量的水平對(duì)國(guó)債收益率走勢(shì)也沒(méi)有明顯的影響。
圖4：10年期國(guó)債收益率與國(guó)債存量同比增幅
圖5：10年期國(guó)債收益率與國(guó)債當(dāng)月凈新增
4.監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)債市產(chǎn)生較大的影響
強(qiáng)監(jiān)管的目的是為了金融去杠桿，但其往往與貨幣政策同時(shí)發(fā)力，在時(shí)間上與貨幣市場(chǎng)利率走高同步。因而在兩個(gè)典型的去杠桿周期中，如2013年至2014年和2016年末至今，難以區(qū)分利率債調(diào)整究竟是因?yàn)橘Y金成本提升還是因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管加強(qiáng)的影響。通過(guò)構(gòu)建一個(gè)指標(biāo)，我們?cè)噲D分離出監(jiān)管政策加強(qiáng)的影響。
TED利差是用于描述美債市場(chǎng)的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，由3個(gè)月LIBOR減去3個(gè)月美元國(guó)債構(gòu)成。利用類似的原理，通過(guò)3個(gè)月SHIBOR減去3個(gè)月國(guó)債收益率構(gòu)建指標(biāo)，可以剔除利率風(fēng)險(xiǎn)的影響，也就是貨幣政策變化的影響。由于3個(gè)月SHIBOR是主要大型商業(yè)銀行報(bào)價(jià)產(chǎn)生，其信用風(fēng)險(xiǎn)極低，可以忽略，因而利用該指標(biāo)可以度量除利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)外的其他風(fēng)險(xiǎn)因素。
由于3個(gè)月SHIBOR利率不夠市場(chǎng)化，也利用AAA+級(jí)3個(gè)月短融與3個(gè)月國(guó)債收益率之差構(gòu)建了另一個(gè)類似的指標(biāo)作為參考。AAA+企業(yè)為12家超大型央企，信用風(fēng)險(xiǎn)極小，實(shí)際中AAA+3個(gè)月超短融收益率與3個(gè)月SHIBOR變動(dòng)幾乎一致。
2010年后的TED利差的波峰的位置，依次對(duì)應(yīng)2011年下半年、2013年6月錢荒、2014年上半年、2014年11月、2015年6月、2016年下半年期。時(shí)點(diǎn)上除了2014年11月是上輪寬松的起點(diǎn)外，依次對(duì)應(yīng)信托融資收緊（2011年）、2013年錢荒（2013年6月）、同業(yè)融資收緊（2014年）、A股“股災(zāi)”（2015年）、2016年去金融杠桿（2016年下半年），TED指標(biāo)能夠較好反映市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，對(duì)于金融監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的影響也有較強(qiáng)的反映。
在TED利差位置較高或者大幅波動(dòng)期間，國(guó)債收益率往往保持震蕩或者上行。而2015年7月至2016年8月間利差維持低位，與此同時(shí)，利率債收益率快速下行。
圖6：10年期國(guó)債收益率與3個(gè)月SHIBOR和3個(gè)月國(guó)債利差
圖7：10年期國(guó)債收益率與3個(gè)超短融和3個(gè)月國(guó)債利差
自2016年末本輪金融去杠桿后，國(guó)債收益率開(kāi)始上行，與此同時(shí)TED利差開(kāi)始擴(kuò)大，并且波動(dòng)加大。但進(jìn)入5月后，利差有所收窄，或意味著市場(chǎng)對(duì)金融監(jiān)管的擔(dān)憂有所降低。
近年來(lái)，對(duì)于債券市場(chǎng)影響最大的是通脹水平、央行貨幣政策選擇與監(jiān)管政策。但站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，貨幣市場(chǎng)資金利率似乎起到了主導(dǎo)作用。換言之，利率市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)依然取決于央行貨幣政策的選擇。
