因“明股實(shí)債”能有效降低財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化合并報(bào)表，長(zhǎng)期以來(lái)一直是房企重要的融資手段之一。本文從銀監(jiān)、證監(jiān)、稅務(wù)及法院視角，在對(duì)資管產(chǎn)品中廣泛運(yùn)用的“明股實(shí)債”投資方式進(jìn)行介紹的基礎(chǔ)上，從其本質(zhì)特征出發(fā)，歸納明股實(shí)債常見(jiàn)的幾種模型，以供探討。明股實(shí)債作為一種債權(quán)融資工具，在投資方式上不同于純粹股權(quán)投資或債權(quán)投資，而是以股權(quán)方式投資于被投資企業(yè)，但以回購(gòu)（投資本金的全額回購(gòu)或加息回購(gòu)）、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等形式獲得固定收益，與融資方約定投資本金遠(yuǎn)期有效退出和約定利息/固定收益的剛性實(shí)現(xiàn)為要件的投資方式。本質(zhì)上具有剛性?xún)陡兜谋１咎卣?，系保本保收益的一種具體表現(xiàn)。關(guān)于對(duì)明股實(shí)債的處理，銀監(jiān)會(huì)、中基協(xié)以及稅務(wù)部門(mén)等均以不同的文件對(duì)明股實(shí)債問(wèn)題從不同層面作出界定，具體規(guī)則如下：就股權(quán)投資與債權(quán)投資的區(qū)別而言，對(duì)投入的資金系股權(quán)投資或是債權(quán)投資的資金定性不同，所產(chǎn)生的權(quán)利義務(wù)也不同。對(duì)于股權(quán)投資而言，投資者不能主張本金和利息的返還，而應(yīng)根據(jù)章程或協(xié)議的約定在公司盈利時(shí)進(jìn)行分紅，企業(yè)虧損時(shí)喪失主張分紅的權(quán)利，股權(quán)投資者以持有公司股權(quán)與公司“同進(jìn)退”為目的；對(duì)于債權(quán)投資而言，不論盈利或虧損，均應(yīng)按照約定在規(guī)定的期限內(nèi)支付約定的本金及利息，債權(quán)投資者的目標(biāo)即獲得固定保本收益。在明股實(shí)債中，投資者締結(jié)項(xiàng)目公司“股權(quán)融資”的承諾系以股權(quán)投資本金的遠(yuǎn)期有效退出和約定利息收益的剛性實(shí)現(xiàn)為要約條件，即以股權(quán)投資的形式，表現(xiàn)為債務(wù)融資的實(shí)質(zhì)。筆者認(rèn)為，判斷明股實(shí)債的關(guān)鍵因素包括投資收益的約定、主體退出方式以及投資主體權(quán)利三方面，具體如下：不論企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)如何，均需按照約定向投資者償還本金或利息，固定回報(bào)的償付主體通常為融資方的股東或其實(shí)際控制人，而融資溢價(jià)作為投資方的資金成本，融資溢價(jià)率通常與人民幣同檔次貸款基準(zhǔn)利率掛鉤。（二）主要通過(guò)股權(quán)遠(yuǎn)期回購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)退出明股實(shí)債結(jié)構(gòu)中底層股權(quán)的退出普遍以股東或?qū)嶋H控制人承諾遠(yuǎn)期回購(gòu)為主，在此基礎(chǔ)上亦有增加對(duì)回購(gòu)的連帶擔(dān)保，或由高信用等級(jí)主體對(duì)本金回購(gòu)支付金額與預(yù)期收益的補(bǔ)足承諾等增信措施。（三）除享有重大事項(xiàng)決策外，投資期限內(nèi)，不參與融資主體的經(jīng)營(yíng)管理和分紅投資人作為實(shí)質(zhì)的債權(quán)人不實(shí)際參與項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理，若被認(rèn)定為債權(quán)投資，在破產(chǎn)清算時(shí)投資人也可以?xún)?yōu)先于股權(quán)受償。三、明股實(shí)債的交易結(jié)構(gòu)及基本模型明股實(shí)債作為保障投資者的本金回收及確定的資金收益的債權(quán)投資方式，其實(shí)質(zhì)為投資方式的一種。根據(jù)本金回收和回報(bào)獲得的操作方式、償債主體等不同，基本交易結(jié)構(gòu)大致有如下幾種：
抽屜協(xié)議模式在產(chǎn)品備案文件體現(xiàn)為直接的股權(quán)投資（如《增資擴(kuò)股協(xié)議》/《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》），但在備案文件之外通過(guò)簽署抽屜協(xié)議（如《股權(quán)遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議》）的方式約定固定分紅比例，到期后約定原股東或融資方的關(guān)聯(lián)方回購(gòu)股權(quán)實(shí)現(xiàn)退出。為避免回購(gòu)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上亦有增加對(duì)回購(gòu)的連帶擔(dān)保，或增加對(duì)本金回購(gòu)支付金額與預(yù)期收益的補(bǔ)足承諾等增信措施。
在《股權(quán)遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議》中，約定投資方固定資金回報(bào)、資金退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例、時(shí)間安排、受讓價(jià)款的計(jì)算方式、差額補(bǔ)足等內(nèi)容。
目前通常以實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)、掛牌/上市、完成財(cái)務(wù)指標(biāo)等作為對(duì)賭條件，并以此對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值調(diào)整、要求其他股東或?qū)嶋H控制人進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償、回購(gòu)股權(quán)等。但是，對(duì)于對(duì)賭條款，筆者認(rèn)為不能一概而論認(rèn)定其不符合4號(hào)規(guī)范的監(jiān)管要求。判斷是否構(gòu)成明股實(shí)債，還需在區(qū)分股權(quán)投資與債權(quán)投資，結(jié)合上文提及的明股實(shí)債的特征，判斷投資者是否不論企業(yè)盈利狀態(tài)如何，要求收取固定收益、保底利潤(rùn)等。
但是，目前中基協(xié)對(duì)于房地產(chǎn)基金的備案系嚴(yán)格按照4號(hào)規(guī)范規(guī)定的內(nèi)容進(jìn)行審核，若協(xié)議中存在對(duì)賭條款，可能面臨從嚴(yán)監(jiān)管。
根據(jù)現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定，貨幣、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)均可用作出資，此外，亦不排除以股權(quán)、債權(quán)等權(quán)益資產(chǎn)出資。真正的債轉(zhuǎn)股作為債務(wù)重組的重要方式之一，系指?jìng)鶛?quán)人以其依法享有的對(duì)在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司或者股份有限公司(以下統(tǒng)稱(chēng)公司)的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊(cè)資本的行為。債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)條件成就之前，對(duì)于被投資企業(yè)而言，系一項(xiàng)負(fù)債；換言之，投資者對(duì)目標(biāo)企業(yè)系債權(quán)投資，既然作為債權(quán)投資，約定固定收益存在其合理性；然而，對(duì)投資人而言，債權(quán)是否能轉(zhuǎn)為股權(quán)，屬于其擁有的一種選擇權(quán)，系期待利益。
以中基協(xié)備案通過(guò)的基金產(chǎn)品為例，對(duì)于債轉(zhuǎn)股投資方式的基金，在產(chǎn)品備案時(shí)均備案成股權(quán)類(lèi)。對(duì)此，在筆者看來(lái)，因在債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)前，無(wú)法判斷該行為是否為真實(shí)的債轉(zhuǎn)股投資行為，或僅假借債轉(zhuǎn)股的模式及概，行債權(quán)投資之實(shí)，而產(chǎn)品備案時(shí)又歸為股權(quán)類(lèi)基金產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)明股實(shí)債之投資目的。
（四）地方政府融資平臺(tái)項(xiàng)目中的明股實(shí)債
一些地方政府融資平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目的投資（如PPP項(xiàng)目），投資人多以?xún)?yōu)先級(jí)的角色進(jìn)入到合伙型基金產(chǎn)品，地方政府融資平臺(tái)以劣后級(jí)進(jìn)入到合伙基金中，基金以股權(quán)投資到標(biāo)的公司中，同時(shí)，地方政府通過(guò)采用慰問(wèn)函或者財(cái)政支持等手段為標(biāo)的公司的收益提供兜底，以規(guī)避地方政府無(wú)法提供擔(dān)保的規(guī)定。
一般而言，明股實(shí)債系資管產(chǎn)品投資方式的一種。在優(yōu)先劣后級(jí)資管產(chǎn)品中，還可以表現(xiàn)為劣后（通常系融資方的大股東/母公司/實(shí)際控制人擔(dān)任）或第三方對(duì)優(yōu)先級(jí)份額承諾遠(yuǎn)期回購(gòu)，并在產(chǎn)品端對(duì)優(yōu)先級(jí)承諾保本，差額補(bǔ)足方對(duì)出資份額的回購(gòu)承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)。該模式通常亦用抽屜協(xié)議的方式約定份額的遠(yuǎn)期回購(gòu)或第三方的差額補(bǔ)足。
明股實(shí)債因獲得固定收益與回報(bào)為目的，屬于保本保收益的一種表現(xiàn)形式。上文探討的明股實(shí)債的幾種類(lèi)型中，筆者認(rèn)為，不能簡(jiǎn)單地將對(duì)賭認(rèn)定為明股實(shí)債，而需判斷其事實(shí)上是否為債權(quán)投資，并滿(mǎn)足上文提及的明股實(shí)債的本質(zhì)特征。另外，根據(jù)目前的司法判例，與股東對(duì)賭有效，與公司對(duì)賭無(wú)效。版權(quán)聲明：CYFC除發(fā)布原創(chuàng)財(cái)經(jīng)文章以外，亦致力于優(yōu)秀財(cái)經(jīng)文章的交流分享。部分文章推送時(shí)未能及時(shí)與原作者取得聯(lián)系，若涉及版權(quán)問(wèn)題，敬請(qǐng)?jiān)髡甙l(fā)送消息到微信后臺(tái)與我們聯(lián)系，我們將在第一時(shí)間處理，謝謝！
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