• 消費(fèi)稅若提升，公司提價(jià)和效率提升完全能抵消影響，市場(chǎng)擔(dān)憂將漸消退。國稅總局2017年5月開始對(duì)白酒消費(fèi)稅征收標(biāo)準(zhǔn)由過去最低計(jì)稅價(jià)格的50-70%作為稅基統(tǒng)一改為60%，五糧液16年報(bào)表的消費(fèi)稅率僅5.9%，市場(chǎng)擔(dān)心若一次性提升至12%則會(huì)對(duì)報(bào)表產(chǎn)生較大影響。消費(fèi)稅提升雖已成定局，但最終比例和提升速度好于市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)我們靜態(tài)測(cè)算，五糧液消費(fèi)稅率提高1%，對(duì)利潤影響近3%，未來2年每年提高2%，影響利潤增速6%，但動(dòng)態(tài)分析，公司近年來噸價(jià)持續(xù)提升，影響可被抵消。我們測(cè)算，若消費(fèi)稅率自5月起提升至12%，公司17-18年只需額外提價(jià)3%，費(fèi)用率下降1%即可輕松消化（詳見后面分析）。

• 從核心商家到百城千縣萬店，五糧液招商政策備受追捧，渠道正循環(huán)加速。草根調(diào)研顯示，五糧液在華東、華北、四川等市場(chǎng)招商進(jìn)展順利，專賣店和經(jīng)銷商數(shù)量均有顯著增長(zhǎng)。事實(shí)上，公司今年的渠道策略，已經(jīng)著力于招徠實(shí)力經(jīng)銷商，重塑渠道體系，政策導(dǎo)向已經(jīng)從“核心商家”到“百城千縣萬店”，意味著渠道的鋪開是五糧液走量加速的核心邏輯，受益茅臺(tái)價(jià)差則放大了這種效果。市場(chǎng)有人擔(dān)心公司批價(jià)二季度漲幅較小，我們判斷主要在于老經(jīng)銷商739價(jià)格尚未發(fā)完，隨著計(jì)劃內(nèi)額度減少，中秋旺季臨近，我們預(yù)計(jì)批價(jià)將在中秋節(jié)前后步入上漲通道。另外從茅臺(tái)情況看，二季度發(fā)貨量較低，三季度發(fā)貨量預(yù)計(jì)先補(bǔ)上欠貨后仍處于緊張狀態(tài)，批價(jià)回調(diào)幅度有限，且貨源緊張將成為常態(tài)，更會(huì)創(chuàng)造有利客觀環(huán)境。

• 核心問題逐個(gè)破解，旺季催化劑頻出，五糧液將在中秋旺季迎來大幅估值切換空間。以今年業(yè)績(jī)計(jì)算五糧液當(dāng)前25.6倍，茅臺(tái)和老窖分別為28倍和31.7倍（加定增），五糧液估值明顯低于兩者。之前我們?cè)凇段寮Z液估值折價(jià)之謎》中分析了壓制公司估值的四點(diǎn)原因（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道模式、量?jī)r(jià)政策、消費(fèi)培育），從上半年看，公司對(duì)四點(diǎn)問題做針對(duì)性改革，問題逐一破解改善。我們判斷正循環(huán)的邏輯將繼續(xù)加速，產(chǎn)品順價(jià)銷售，公司繼續(xù)積極招商布局渠道，客戶增加帶來新增量，業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型汾s茅臺(tái)老窖。另外定增在后期的發(fā)出，將進(jìn)一步提升企業(yè)凝聚力，展望明年分紅率有進(jìn)一步空間。

• 壓制因素減消退，估值優(yōu)勢(shì)顯空間，提升目標(biāo)價(jià)到70元，繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦-A”。市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)稅仍然存在比較大的擔(dān)憂，同時(shí)擔(dān)心茅臺(tái)在中秋旺季放量?jī)r(jià)落，對(duì)五糧液動(dòng)銷有實(shí)質(zhì)影響。我們認(rèn)為這是市場(chǎng)尚未充分認(rèn)識(shí)五糧液內(nèi)部的巨大改善，低估了五糧液改革帶來的制度紅利，我們判斷，在基本面加速，催化劑頻出的中秋旺季，估值切換空間最大的五糧液，將在中秋旺季再次迎來超額收益機(jī)會(huì)。我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)至17-19年2.26、2.80和3.52元EPS，考慮到公司的改革紅利超預(yù)期釋放，給予18年25倍，提高一年目標(biāo)價(jià)到70元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

• 風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)品放量超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期。

附：消費(fèi)稅敏感性分析

結(jié)論1：消費(fèi)稅率上調(diào)1%，影響凈利潤增速3%。由于消費(fèi)稅提升在5月份開始，我們預(yù)測(cè)17年后半年消費(fèi)稅率提升到10%以上，全年8%，加上其他稅金，相比16年提高2%后，利潤增速影響略超6%，18年繼續(xù)提升到10%以上，對(duì)利潤影響5%左右，19年影響已經(jīng)極小。

結(jié)論2：提價(jià)1.5%，可抵消消費(fèi)稅率提升1%的影響，降低1%的消費(fèi)費(fèi)用可抵消1%的消費(fèi)稅影響，最悲觀假設(shè)，消費(fèi)稅率自5月份起，一次提升至12%，也可以消化。我們將價(jià)格提升3%后提升利潤增長(zhǎng)5%以上， 在原來17.1%的銷售費(fèi)用率基礎(chǔ)上降低1%，即可提升3%的利潤增速。目前看公司一季度相比去年銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別下降了2%和0.7%，去年下半年投入費(fèi)用較高，今年預(yù)計(jì)費(fèi)用率下降超過3%。提價(jià)和降低費(fèi)用完全可以抵消消費(fèi)稅的影響。

結(jié)論3：五糧液水晶瓶17年噸價(jià)較16年提升13%以上，完全能消化消費(fèi)稅影響。16年五糧液經(jīng)銷商平均拿貨價(jià)格660元/瓶，17年至今，經(jīng)銷商平均拿貨價(jià)格750元/瓶，平均提價(jià)幅度13.6%，若考慮下半年809元/瓶的比重提升（新招商及老經(jīng)銷商增量均按照809價(jià)格執(zhí)行），提價(jià)幅度或超15%，公司提價(jià)幅度完全有能力覆蓋消費(fèi)稅影響。與五糧液類似，水井坊消費(fèi)稅二季度有所上升，公司7月份對(duì)主要產(chǎn)品井臺(tái)和八號(hào)提價(jià)10元，已經(jīng)部分抵消消費(fèi)稅帶來的沖擊。

董廣陽：食品飲料首席分析師，研發(fā)中心執(zhí)行董事，大消費(fèi)組長(zhǎng)。食品專業(yè)本科，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士，2008年加入招商證券，9年食品飲料研究經(jīng)驗(yàn)。

楊勇勝：食品飲料資深分析師。武漢大學(xué)本科，廈門大學(xué)碩士，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)，2011-2013在申萬研究所產(chǎn)業(yè)研究部負(fù)責(zé)消費(fèi)品研究，2014年加入招商證券。

李曉崢：數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)本科，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，2015年加入招商證券。

歐陽予：浙江大學(xué)金融本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學(xué)研究型碩士，2017年加入招商證券。

招商證券食品飲料研究團(tuán)隊(duì)以產(chǎn)業(yè)分析見長(zhǎng)，邏輯框架獨(dú)特、數(shù)據(jù)翔實(shí)，連續(xù)12年上榜《新財(cái)富》食品飲料行業(yè)最佳分析師排名，其中五年第一，2015、2016年連續(xù)獲新財(cái)富最佳分析師第一名。