摘要：內房股和A股的彈性存在差異，但從來沒有出現過逆周期表現。@徒步三萬里 @今日話題 

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1、2005-2007周期：資本化紅利初顯

1998年住房貨幣化改革，開啟房地產行業(yè)市場經濟，中國人口紅利釋放下房地產市場持續(xù)火熱，至2000年規(guī)范政策一一出臺，體制逐步完善帶領市場進入地產零售時代。2003年8月份，國務院明確將房地產行業(yè)作為國民經濟的支柱產業(yè)，2005年到2007年房地產行業(yè)三年投資符合增速達到26%，銷售增速達到40%。

行業(yè)高速成長疊加資本化紅利

基本面紅利疊加房企資本化熱潮加速了房企的快速發(fā)展，顯著特征是土地價格的快速增值，自2004年土地招拍掛出讓制度的規(guī)范與實施使得土地價格進一步市場化，土地價格持續(xù)上漲，資源邏輯成為房企成長的主要推手。因而在這一階段表現較好的房企諸如華潤等展出較好的成長彈性，另一方面如中海、富力等龍頭房企除了成長性之外其相對其他房企更為豐富的土儲優(yōu)勢也帶動公司凈資產估值的溢價。

2、2009-2011周期：土地資源紅利釋放

四萬億帶動下的市場熱潮

隨著2008年全球金融危機，香港市場也不可避免遭到沖擊，資本寒冬全面來襲，同年11年中央為了抵御金融危機的影響宣布了“四萬億”的刺激計劃，疊加行業(yè)一系列支持政策，振興方案的推出帶動整個地產行業(yè)景氣度的反轉，從2009年初開始行業(yè)基本面全面反彈，銷售增速重回30%以上的高速增長，各線城市房價全面上漲。

圖：投資及新開工增速

資源紅利的延續(xù)

2009年全國房地產市場復蘇，房價快速上漲的背景下，疊加寬松的貨幣環(huán)境，充分帶動了房企的投資熱情，也助推土地價格的快速上漲，引發(fā)新一輪“地王潮”。而事實上，隨著地價的不斷走高，在政府壟斷供地及現行“招拍掛”的制度下，資金實力相對強大而且融資條件便捷的大型國企開始予取予求，土地供需結構失衡的背后，加速土地資源的稀缺性，資源的紅利越發(fā)凸顯，拿地幅度越大，擁有土地資源越多的房企，其資產價值得到市場的持續(xù)重估。

保利置業(yè)集團、首創(chuàng)置業(yè)等國企，持續(xù)獲得市場資本注資，根據我們統(tǒng)計保利置業(yè)從2009年到2010年之間通過新股、配售、引入戰(zhàn)略投資等方式獲得的資金支持力度超過250億人民幣用于拿地投資，并且持續(xù)以低于市場價格的成本向母公司收購眾多項目，迅速將土地儲備提升至1000萬方以上。

3、2011-2013周期：高周轉模式的聚焦

全面調控下的階段性繁榮

2010年我國房地產行業(yè)展開全面調控，貨幣政策也迅速收緊，地產行業(yè)投資增速下行至個位數、銷售增速也下行至-20%。房地產行業(yè)在09年地王潮和開工熱之后市場也面臨高庫存問題，直到2011年底，信貸政策開始寬松，受此前限購限貸政策打壓的需求開始釋放，進一步帶動市場預期轉向，房地產市場在2012年下半年開始回暖并持續(xù)延續(xù)到2013年，并創(chuàng)下了銷售記錄。

中小型房企開始崛起

在面臨全國范圍的限購限貸和融資成本不斷抬升的環(huán)境下，房企開始思考新的出路，過去拿地囤地的盈利模式利潤率不斷受到融資成本抬升的侵蝕，為了實現彎道超車，部分中小型房企開始憑借高負債、高周轉模式，不斷加快開發(fā)速度，加速資金運營效率，在保“質”的情況實現“量”的增長，典型如融創(chuàng)、綠城、世茂房地產等；另一方面部分小而美的房企如深圳控股、越秀地產等在資產注入和業(yè)績驅動的催化劑之下，彈性開始彰顯。

4、2014-2015周期：延續(xù)成長主題

進入2014年市場成交加速下跌，流動性壓力持續(xù)加大，直到6月份，信貸開始悄然改善，調控政策也開始出現松動，隨后全國各大城市開始解除限購限貸，9月末政府出臺930政策開始刺激需求，到15年上半年央行連續(xù)的降息降準帶動行業(yè)全面回暖，在流動性扎堆釋放下，主流城市一騎絕塵，但從15年開始銷售端到投資端的傳導鏈條開始延長，過去銷售回暖半年后投資拐點的現象開始延遲出現，直到16年初地產投資開始見底回升。

成長主題的延續(xù)

這輪周期的主題依然是以成長為主，如融創(chuàng)中國從2015年開始不斷加大土地儲備力度，加速全國范圍布局，公司在繼續(xù)深耕優(yōu)勢核心城市的基礎上，全面進入經濟實力和房地產發(fā)展?jié)摿^強的二線城市，公司布局城市數量在當年翻倍，2015年融創(chuàng)通過并購和土地拍賣等方式進入了南京、武漢、成都、西安、合肥等二線城市，合計新增土地儲備1473萬平方米，為2016年銷售翻倍打下基礎。而碧桂園、恒大則依靠三四線城市的起勢，實現了對龍頭地位的逆襲。

內房股的幾大特點

特點一：與A股地產股的“時差”

我們選取了20個重點內房股，將其周期最低點和最高點與申萬房地產指數進行比較，我們發(fā)現：在2011年以前，重點內房股股價與A股地產股基本保持同漲同跌。2005-2007周期，階段性低點普遍出現在2005年的上半年，在經歷了近2年的繁榮周期，到2008年金融危機前期，兩地市場與行業(yè)成交幾乎在2007年末同時見頂，2008-2010周期亦然。

而在2011年以后的兩波周期中，我們看到的規(guī)律是：A股公司波動的節(jié)奏更加靠前，在政策發(fā)生變化時就在股價上有所表現，而統(tǒng)計的重點內房股的波動往往要等到行業(yè)基本面兌現預期，或者行業(yè)出現超預期增長的階段。2011-2013周期，內房股回升時間較A股地產板塊延遲8-9個月。2014-2015周期內房股回升時間較A股地產板塊延遲9個月。

特點二：估值中樞持續(xù)下移

在綜合比較了過去10年三波內房股上市熱潮及期間內房股股價的波動后，我們發(fā)現內房股的估值中樞不斷呈下移趨勢，且波動的幅度越來越窄，整個板塊出現明顯的天花板。

市盈率

2005年到2007年期間內房股平均市盈率在27.8倍，其中最高為瑞安房地產，其三年平均市盈率達到61.3倍，在此區(qū)間上市的內房股平均首發(fā)PE可以達到52.1倍；到2009年至2010年期間，內房股平均市盈率下降至22.3倍，在此區(qū)間上市內房股的平均首發(fā)PE也降至35.9倍；到2012至2013年間，內房股的平均市盈率進一步降至7.1倍，估值的天花板也降到了15.1倍，到2014年至2015年間，內房股市盈率降至歷史最低的5.4倍。

市凈率

在2009年以前房地產行業(yè)資源紅利相對突出，土地價格持續(xù)上漲，土地資源價值稀缺，因而在當時給予內房股的市凈率普遍較高，平均市凈率在3到6倍之間徘徊，但從2010年后行業(yè)調控日趨嚴厲，房企盈利水平不斷下滑，作為生息資產的土地，產生的利潤規(guī)模也在不斷被壓縮，內房股的資產價值開始受到市場重估，到2011年開始內房股市凈率降至1倍以下，到2015年內房股平均市凈率降至0.83倍。

市銷率

由于早期行業(yè)處于高速發(fā)展期，房企的盈利水平普遍較高，因而同一規(guī)模的銷售額所能釋放的業(yè)績要明顯高于當前水平，因而我們看到中海等龍頭房企在2005年市銷率能達到接近10倍之高，直到2007年行業(yè)調整，房企盈利能力面臨考驗，行業(yè)市銷率開始下降，而在09年和12年的行業(yè)回暖周期中，內房股一度曾表現出市銷率提升的情況，但平均市銷率仍不超過2倍，到16年內房股平均市銷率降至0.47倍。

特點三：龍頭房企估值長期存在溢價

雖然內房股過去10年的周期波動中，整體的估值中樞不斷下移，但是內房股的估值分化差異仍然相對明顯。在2005年到2007年周期中，超過100億市值的內房股平均市盈率30.4倍，平均市凈率5.3倍，平均市銷率7.2倍，而100億以下的內房股平均市盈率和市凈率分別為18.3倍，2.5倍和6.7倍，整體表現為市值越大的公司，其估值的溢價情況越發(fā)明顯。

到2009年至2010年周期中，中海、華潤、龍湖等龍頭房企平均市盈率達到20倍，平均市凈率達到3倍，平均市銷率達1.9倍，而市值在100億以下的內房股平均市盈率僅有7倍，市凈率在1.6倍，市銷率1.6倍。

同樣在2012年到2014年周期中，中海、華潤、龍湖、碧桂園等大型房企依然能享受10倍左右的市盈率，市銷率1.2倍，而100億以下的小型房企平均市盈率降至4倍，平均市銷率降至0.9倍。雖然房地產行業(yè)的下行趨勢，帶動了整個行業(yè)的估值中樞下移，但龍頭房企憑借規(guī)模優(yōu)勢和穩(wěn)定的盈利水平依然能夠享受到超過行業(yè)平均水平的估值溢價。

特點四：負債率是一把雙刃劍

房企的負債情況對企業(yè)的經營狀況的影響也在房企的估值水平上有所體現，在2013年以前房地產行業(yè)的相對高毛利時代，無論是高負債高擴張類型的房企還是保持低負債穩(wěn)定經營的房企，只要公司的規(guī)模能夠保持持續(xù)增長市場都會給予較高的估值水平。

隨著2014年，行業(yè)景氣度的下行，高負債率、高融資成本的房企，其經營風險被市場越發(fā)重視，我們也看到恒大、富力等在2014年的市盈率下降到2-3倍，而龍湖、中海、華潤等房企的市盈率可以達到6-7倍。這個特點在A股地產公司中并不常見。

內房股的啟示

內房股和A股的彈性存在差異，但從來沒有出現過逆周期表現

回顧歷年內房股與A股地產和行業(yè)基本面周期之間的波動情況，我們發(fā)現A股地產和內房股地產板塊具有明顯聯(lián)動性，具體體現在兩個市場地產板塊在歷年波動周期中低點往往在出現在同一時間段，典型如07年和10年，兩個階段分別經歷了經濟危機和大范圍調控，市場成交表現低迷，而A股地產板塊在刺激政策釋放之時就開始預期到市場復蘇，進而重新啟動上漲趨勢，表現為A股地產板塊領先于行業(yè)成交和投資的改善。

而內房股往往待市場基本面確定性復蘇之后，才開始恢復上漲趨勢，相對于A股而言，海外投資者更注重投資的確定性和基本面驗證的邏輯性，因此我們看到是2009年、2012年等周期內房股在全國房地產市場銷售增速回正后方才開始上漲，而在基本面數據會落后出現調整，但從來沒有一輪周期會出現逆周期上行。

銷售到業(yè)績的持續(xù)兌現是公司價值兌現的重要邏輯

無論是A股地產公司還是內房股，上漲的核心邏輯還是由于銷售成長所帶來的估值修復。從內房股兌現基本面才開始上漲的特征來看，行業(yè)基本面對于內房股價值的傳導在于估值水平的體現，而地產公司業(yè)績釋放的滯后性，在前期通過銷售規(guī)模的快速增長兌現成長預期，隨后再通過業(yè)績增長來維持估值水平。

因而我們看到在過去幾輪周期波動中表現較好的融創(chuàng)、碧桂園、綠城等之所能夠享受更高的估值溢價，在于其領先于行業(yè)的銷售增長，而如部分雅居樂等企業(yè)雖然有過輝煌的周期，但由于銷售的失速，股價表現也持續(xù)弱于其他公司。

而另一方面企業(yè)的持續(xù)保持成長是影響公司股價表現的另一個重要因素，在歷輪周期中，龍頭房企能夠維持較高的復合增速，同時憑借其規(guī)模優(yōu)勢具備抵御市場調控的能力，加速成長，如中海地產、華潤置地等，無論是大股東的資源傾斜，還是自身運營水平的不斷優(yōu)化，公司始終保持著銷售到業(yè)績的穩(wěn)定兌現，股價也持續(xù)創(chuàng)下新高。因此我們認為銷售成長的兌現是股價兌現的先決條件，而業(yè)績的兌現則是維持公司市值增長的重要基礎。

實現超越的企業(yè)將受益于利潤和估值雙重加持

我們在剛才提到，內房股中，龍頭房企無論在任何一輪周期都享受估值的溢價，而且遠高于中小型房企。因此對于中小型房企而言，只有通過迅速做大規(guī)模，提升排名，并且保持持續(xù)的業(yè)績增長，才有望受益于估值乘數的提升，這實質上也會帶來市值的乘數效應。在過去A股地產公司中，由于偏好主題，中小型企業(yè)的估值劣勢并沒有完全體現，但我們相信在未來，價值成長的公司估值將會與香港內房股一樣，逐步體現出估值優(yōu)勢。

行業(yè)研究報告（report88的子號）

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