最近格力電器從高位調(diào)整了10%，看很多球友開始不淡定了，各種到頂?shù)难哉撻_始頻現(xiàn)。那么此時(shí)的格力電器還值得持有么？持有到什么價(jià)位？這個(gè)問題要從格力的估值談起，2300億的格力到底貴不貴？算不算低估？

之前關(guān)于格力定性的分析已經(jīng)在多個(gè)帖子中發(fā)表過，這次純從定量的角度分析。

聲明：本人重倉持有格力，有屁股決定腦袋的嫌疑。

先給本人結(jié)論：2300億的格力極其低估！

1、空調(diào)行業(yè)地位

關(guān)注格力，重點(diǎn)肯定是空調(diào)，可以說空調(diào)決定了格力的價(jià)值。其他類似智能制造、智能家居、小家電等全當(dāng)紅利。格力空調(diào)好是眾所周知的，但好到什么地步，我們用幾張圖表分析一下。

各公司空調(diào)行業(yè)營收、空調(diào)行業(yè)成本均取自2012-2016年報(bào)，由于三公費(fèi)用年報(bào)中無法分行業(yè)統(tǒng)計(jì)，故計(jì)算經(jīng)營利潤時(shí)采用“空調(diào)營收/總營收×三公費(fèi)用”折算至空調(diào)行業(yè)。此處為何選用營業(yè)利潤而不是凈利潤進(jìn)行對比？后面有論述格力電器隱藏利潤，故暫時(shí)用營業(yè)利潤更客觀反映各家空調(diào)部分營利情況，畢竟?fàn)I業(yè)利潤-稅費(fèi)就是空調(diào)行業(yè)凈利潤了。

可以看出，雖然從2012-2016年，格力營收與其他三家上市公司相比略有減少，約從120%降至90%，但營業(yè)利潤從140%升至170%以上，即從上市公司角度分析格力占據(jù)空調(diào)行業(yè)約50%的份額，賺取了空調(diào)行業(yè)60%以上的利潤。營業(yè)利潤率更是遠(yuǎn)超其他公司，且差距有增大的趨勢。

2、公司質(zhì)地

格力電器一直保持的較高的凈資產(chǎn)收益率，根據(jù)2016年年報(bào)公司賬上持有現(xiàn)金956億，公司總資產(chǎn)1823.69億，凈資產(chǎn)549.21億，表面上看公司杠桿率達(dá)到了3倍以上，但通過對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行分析，有息負(fù)債（個(gè)人理解：著急還的，不換要利滾利）不到總負(fù)債的10%，大部分為無息負(fù)債（個(gè)人理解：只要你“江湖”地位在，這部分錢就一直在賬上），2012-2016年的資產(chǎn)情況如下表（實(shí)際杠桿按股東權(quán)益+有息負(fù)債/股東權(quán)益計(jì)算，有些欠妥，但已能反應(yīng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)）。

眾所周知茅臺“江湖地位”顯赫，賬上大量現(xiàn)金不說，還有大量預(yù)收賬款和應(yīng)付賬款，且無應(yīng)收款項(xiàng)。其實(shí)格力在占用上下游貨款上也不含糊……

可以看出，格力常年占用上下游資金達(dá)到營收的40%以上，也存在大量的應(yīng)收票據(jù)，占營收的30%以上，但對年報(bào)中應(yīng)收票據(jù)進(jìn)行查看，幾乎全部為銀行承兌票據(jù)，在看應(yīng)收賬款95%以上為1年以內(nèi)的，且對上一年年報(bào)進(jìn)行查看，2015年1-2年的應(yīng)收賬款沒有遺留至2016年，也就是說幾乎全部收回。

3、真實(shí)利潤

敲黑板“重點(diǎn)來了”

客觀評價(jià)格力，搞清楚格力的“真實(shí)利潤”才是關(guān)鍵。何為真實(shí)利潤，就像茅臺有預(yù)收賬款這個(gè)可以蓄水池，格力也有自己的蓄水池——銷售返利。關(guān)于這點(diǎn)我無法從公開消息獲得支撐，但可以在歷年年報(bào)中從兩點(diǎn)側(cè)面反映：遞延所得稅資產(chǎn)和銷售返利。

①遞延所得稅資產(chǎn)

老唐《手財(cái)》中對遞延所得稅資產(chǎn)的定義如下：

在看格力2016年報(bào)117頁對遞延所得稅資產(chǎn)的分類。

遞延所得稅資產(chǎn)主要由579.83億的“預(yù)提費(fèi)用”產(chǎn)生86.97億，計(jì)提比例為15%。慢著！這15%怎么這么熟悉，不就是格力的企業(yè)所得稅稅率么（年報(bào)101頁）。格力是按預(yù)提費(fèi)用把利潤的一部分歸為未來可能支付給經(jīng)銷商的銷售返利，但這是你格力自己的說法，稅務(wù)局可不買你的賬，就先當(dāng)當(dāng)期利潤計(jì)提15%的企業(yè)所得稅在說，等你真得返利給經(jīng)銷商時(shí)在回沖給格力。這么看這個(gè)“預(yù)提費(fèi)用”是不是跟銀行撥備計(jì)提很像，但撥備計(jì)提是按壞賬的150%覆蓋，格力這個(gè)“預(yù)提費(fèi)用”多為一年內(nèi)有效的銷售返利（這個(gè)提法來自雪球，具體的出處忘記了，關(guān)于這點(diǎn)麻煩了解的朋友賜教。但按常識分析銷售返利也應(yīng)該存在一個(gè)“返利有效期”，不應(yīng)該無限期的計(jì)提）。那我們看2012-2016年報(bào)關(guān)于遞延所得稅及預(yù)提費(fèi)用的統(tǒng)計(jì)：

其中*年份為未單獨(dú)披露預(yù)提費(fèi)用，采用預(yù)提費(fèi)用遞延所得稅資產(chǎn)/15%得到。

可以看出，格力的預(yù)提費(fèi)用逐年增加，綜上分析，我們可以初步分析這個(gè)預(yù)提費(fèi)用就是格力的“蓄水池”。

②銷售返利

從歷年年報(bào)對銷售返利的披露，也可以側(cè)面證實(shí)格力的“蓄水池”。

預(yù)提費(fèi)用和銷售返利在累計(jì)值和當(dāng)年增值大體上相同，但均存在差值，這個(gè)本人核對各項(xiàng)與當(dāng)年主營營收的關(guān)系，沒有找到明顯的規(guī)律，希望了解的朋友賜教。

③真實(shí)利潤

那么經(jīng)上所屬，格力每年的真實(shí)利潤情況如何呢？

4、投資價(jià)值

（1）安全墊

①董總

格力在董總及領(lǐng)導(dǎo)班子團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)下，在第一個(gè)任職5年取得了卓越的業(yè)績，在任期的下一個(gè)5年，相信董總和領(lǐng)導(dǎo)班子帶領(lǐng)格力走向另一個(gè)高點(diǎn)。

②家底

目前格力手握1000億經(jīng)營無關(guān)現(xiàn)金，而且還在逐年增加，雖然目前看這些現(xiàn)金在賬上有些浪費(fèi)，但這就是格力的家底，足夠支撐起各種潛在的收購及研發(fā)。

③估值

董總在各種場合提過上半年格力營收700億，簡單加上2016年三四季度的營收，17年?duì)I收預(yù)計(jì)在1300億（如果按董總規(guī)劃和今年空調(diào)的銷售情況，樂觀估計(jì)1500億也不是不可能，但這部分暫不考慮），按前真實(shí)扣非凈利潤率計(jì)算，真實(shí)利潤247億，還不考慮目前賬上已經(jīng)躺著500億左右的蓄水池，格力的估值不到10倍PE。

（2）成長性

①空調(diào)

資料取自長江家電研究團(tuán)隊(duì)，發(fā)達(dá)國家（美國/日本）空調(diào)戶均保有量達(dá)到2.5臺的行業(yè)天花板，但我國城鎮(zhèn)及農(nóng)村遠(yuǎn)未達(dá)到上述天花板，那么這就是格力在空調(diào)行業(yè)的成長空間。至于大家喊了N年的空調(diào)早已到天花板的言論，呵呵，現(xiàn)實(shí)一次次的打臉，我只相信客觀數(shù)據(jù)。

②智能家居、智能制造

關(guān)于這些發(fā)力點(diǎn)，我選擇相信領(lǐng)導(dǎo)層的能力，截取2016年報(bào)相關(guān)部分。

③投資價(jià)值

以上該說的都說了，但每個(gè)人對價(jià)值的理解不一樣，具體格力有沒有投資價(jià)值見仁見智，各位自己獨(dú)立判斷。