程定華：今年大宗商品上漲的原因剖析和未來走勢展望

wangzh311 2017-08-06

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2017-08-06

我主要是從微觀和中觀的層次去介紹目前的一些情況，去跟連平和權衡老師的觀點做一些印證。

剛才連平和權衡老師的PPT大家都已經看到，從12年-13年以來投資增速下得非常厲害，出口增速下得也非常厲害，大家都覺得產能過剩非常得嚴重，但是有一個情況我想大家今年應該是能夠注意到的，就是在這樣的情況下今年大宗商品價格出現了巨大地上漲。如果我們假定11年到現在都是一個巨大的產能過剩，同時我們投資的增速、出口的增速全在下滑，那么是什么原因導致大宗價格出現暴漲？按道理來說今年大宗商品應該繼續(xù)下跌，但實際的情況是它非常突兀地發(fā)生在這個地方，所以你就要對這個東西做一個解釋。

而且你會發(fā)現今年有一個很奇怪的事情，在所有大宗商品里面，越是過剩最嚴重的、技術含量最低的商品，漲幅越大，比如說煤炭，大概在6個月的時間里漲了一倍，焦煤漲了更多，可能有120%、130%。有一家上市公司，連續(xù)虧損準備賣殼，到處去找人賣殼，一直沒賣掉，結果今年他們意外地發(fā)現他們的產品大概漲了4倍，他突然發(fā)現自己一個季度可以掙一個億，所以不用賣殼了。那這樣一個事情跟大家聽到的我們有那么嚴重的產能過剩是挺不吻合的，所以它背后一定是有什么原因跟大家的想象是不一樣的。

那對這樣一個事情呢，大家有很多種解釋，有的人說是因為這幾年貨幣超發(fā)，錢發(fā)多了，所以大宗漲，但問題是11年到15年，大宗價格跌了有三分之二，那個時候貨幣超發(fā)比現在更嚴重，因為11年、12年、13年、14年、15年，按大家的標準都算貨幣超發(fā)，那為什么之前差不多連跌了有5年的時間？

有些人說跟匯率有關系，這個多多少少能解釋一點，但是你會發(fā)現，一般美元強勢的時候大宗會不行，但今年的美元大概是最近20年最強勢的貨幣，美元沒有什么時候比今年更強，但是大宗比今年的美元更強，大宗今年的漲幅遠遠超過了美元今年的漲幅，所以這跟我們的想象是不一樣的。

有人說這是因為避險，但是你會發(fā)現今年貴金屬漲幅非常非常小，黃金大概從去年的最低點到現在漲了20%不到，煤炭的漲幅大概是黃金的5倍，這如果要避險，為什么不買黃金而要買煤炭？

所以這些現象都是非常非常異常的情況。那這是我對這個問題的闡述，然后我提出我們對這個問題的一些看法。

總得來說，我們基本上可以確信今年大宗商品這樣的一輪上漲，它不來自于需求端的一個變化，因為需求端的變化大家都已經看得很清楚，它主要是來自于供給端的變化，那這樣供給端的變化是不是來自于國家的供給側改革呢？

今年是年初左右提出的煤炭鋼鐵供給側改革，但大宗漲價其實跟這個關系不是特別得大，因為如果只是講供給側改革，那么理論上說應該是煤炭和鋼鐵漲，別的不是供給側改革主攻領域的品種就不該漲，但實際情況不是這樣，今年大宗價格的平均漲幅在30%左右，上漲的品種范圍非常得廣泛，比如說農產品里的棉花和白糖，這個國家沒有供給側改革，它照樣漲得很好，有色金屬的鋅，國家沒有供給側改革，它漲得也很好，化工品里面更多了，像PVC、燒堿、純堿這種極端過剩的行業(yè)都漲幅巨大。那么這些東西國家沒有提供給側改革，它也漲得很好，所以供給端的變化不完全來自于國家供給側改革這樣的一個變化，它一定是有它背后的一些原因。

那么我們說供給端的變化主要來源于什么呢？主要來源于周期的力量，是來自于一個自然的力量。大家都知道中國從09年之后開始出現了行業(yè)產能過剩的問題，我說的PVC、燒堿、純堿等等就是最過剩的行業(yè)，但是大家忘了一點，這些行業(yè)大概已經連著虧損了5年以上。那在微觀這個層次里面，如果一個行業(yè)已經出現了連續(xù)5年的虧損，你認為這些企業(yè)家他們會無動于衷嗎？他會坐在那里等死嗎？所以實際的情況不是大家想象的那樣，在微觀這個層次里面實際已經發(fā)生了非常大的變化，這個變化就是你以為還有很多公司在里面、還有過剩的產能，但其實它沒有那么多，因為在過去的三四年里，他們都死掉了。

在過去三四年里，我們去看比如說化肥行業(yè)里的公司，隨便看一眼，在上市公司里就能看到幾十個，現在再看一眼，大概化肥行業(yè)你只能挑出四五家來，剩下的公司在干嗎呢？都已經賣殼賣掉了，在轉型，所以在過去的一兩年時間里，賣殼的上市公司可能有幾百家，而轉型的上市公司可能超過一千家。什么公司在轉型呢？就是我說的那些最過剩的行業(yè)，比如說像很小的房地產公司、像傳統的制造業(yè)公司，它其實已經賣殼賣掉了。你要知道，他們在上市公司里可能是小公司，但在行業(yè)里可不是小公司，任何一個公司如果他能上市的話，他在行業(yè)里面基本是能排在前20名的。如果一個排在前20名的公司它都能死掉，那排在后20名的公司，你大概就能知道他們是什么狀況了。

所以在過去的5年時間里，如果你是一個做產業(yè)經濟學研究的人，你應該會非常清楚地知道一點，所有的傳統行業(yè)都在出現行業(yè)集中度的上升，行業(yè)集中度上升的速度極其得快，也就是說在很多的產業(yè)里面，它實際有效的產能也就只有排在前10名的公司了，排在前10名以后的公司雖然它還有產能，但它已經不怎么生產了，所以在我們很多的傳統產業(yè)領域，產能過剩的情況沒有大家想象地那么嚴重。這也可以解釋為什么大宗商品價格上漲的同時固定資產投資，特別是私人投資出現了崩潰式的下跌。

在過去這些年里，民間資本已經完全沒有了投資的可能性，為什么是這樣的呢？因為現在排名前10家的公司，他們成本比你低、機制比你活、質量比你好，然后我怎么可能說我在這些行業(yè)里進行投資？它沒有這種可能性。如果在15年前，我們隨便舉一個行業(yè)，比如造紙行業(yè)，我相信每個人都覺得它是一個很簡單的行業(yè)，每個人基本上有一點本錢都能干的一個行業(yè)，十幾年前在每一個縣里面都有造紙廠，因為這個東西非常容易，原料也很容易得到、設備也很容易找到，你現在再去找一找看，你在一個地區(qū)都不一定找得到一個造紙廠。因為他們全死掉了，所以造紙這個行業(yè)是盈利恢復比較早的這么一個行業(yè)，你們現在去看看這些活的造紙企業(yè)，他們的效益非常得好，但是排在10名之后的這些造紙企業(yè)，絕大多數都死掉了。

然后我們再看另一個行業(yè)，叫維生素，過去這個行業(yè)也是很多企業(yè)在生產，但是現在基本集中在浙江的三四家企業(yè)那里，排在這三四家之后的企業(yè)基本上可以完全忽略不計。為什么呢？因為你的維生素做不到像他們那么低的成本，也做不到像他們那樣的質量。所以在這些領域里面雖然他們也沒有什么需求了，但他們也沒有什么投資了。

我們看到投資發(fā)生那么大的下滑，是因為在所有傳統行業(yè)里面，都發(fā)生了相同的事情，只有在國有企業(yè)為主的行業(yè)里面不是這樣，國有企業(yè)比較難是因為他們虧損了以后要靠政府補貼，所以一直活著，只有在這樣的行業(yè)里面，他們的行業(yè)集中度提升得相對緩慢，在所有民營企業(yè)為主的傳統制造業(yè)里面，都出現了我所說的行業(yè)集中度的提高，只有排在前10名、前20名的產能才是實際有效的，所以沒有大家想象的那么大的一個過剩在那個地方。

那么為什么那些小企業(yè)他們現在不行了呢？舉一個行業(yè)，就是煤炭這個行業(yè)，煤炭這個行業(yè)以前成本差異是非常大的，山西陜西的煤炭跟我們湖南湖北的煤炭成本差異非常大，因為湖北湖南的煤炭都是很小的煤窯，打個巷道3到6個月就挖完了，而且煤質很差，所以成本很高。當煤炭價格出現了巨大下跌的時候，湖北湖南這些煤企沒有掙錢的可能性，因為他們的成本要比山西陜西的價格高好幾百塊錢，所以最后的結果是你認為中國煤炭有很多很多過剩產能，但實際有效的產能要遠比你想象地要少，只有山西陜西內蒙河南才有有效產能，湖北湖南的實際上已經不構成有效產能，成本太高了，不能生產，這些年依靠行業(yè)自身的一個調整，行業(yè)集中度提高，產能集中到了前十名的企業(yè)手里去。這個就是今年大宗價格在沒有任何需求的刺激下，它獨自能夠大幅上漲的原因。

投資在下降、出口在下降，出口這塊我們看到人民幣在貶值，大概貶了10%左右，基本上對出口完全沒有起到拉動作用，那么為什么對于出口沒有起到拉動作用呢？因為產能過剩的作用被消減了。我們知道，一個國家如果國內的產能過剩的很嚴重，它出口積極性會變得非常得高漲，但是你看中國在最近一兩年的時間里面，它出口增速特別慢，就是因為產能過剩的作用正在消減。到了今年三季度，你會看到出口增速下降了，進口增速還變快了，因為煤炭鐵礦石這種東西在今年三季度大量進口，進口增速變得特別高，這個是產能過剩下降的非常重要的一個證明。

說到外匯問題，商品的價格對于中國的外匯儲備是有很大的影響的，因為在11年到15年大宗商品價格下跌的時候，中國在15年大概通過大宗商品價格下跌每年可以節(jié)約3000億美元左右，但是今年以來，因為大宗商品價格的反彈，特別是鐵礦石、石油、銅價格的反彈，對中國在外匯領域的支出、在商品領域的支出，包括煤炭，它的消耗是非常厲害的，如果明年農產品的價格在什么時候也出現一個比較大的上漲，那實際上對外匯的消耗會更厲害，所以這個東西也是其中一個很重要的因素。我講這塊是想說，宏觀的很多問題是和中觀、微觀相關聯的，但如果你沒有搞清楚微觀和中觀領域發(fā)生的變化，然后就去判斷宏觀領域的一個問題的話，有時候會出現非常嚴重的偏差。以上這是我想講的第一個問題。

我想講的第二個問題是：大家會說大宗價格漲這么多，為什么產能不恢復生產？為什么9月份、10月份的經濟數據看起來還是這么差？比如工業(yè)增加值，10月份的數據只有6.1%，跟8月和9月相比，一點起色都沒有，這是為什么？為什么在大宗商品價格漲這么多的情況下，他沒有恢復生產？我認為這其中有這么幾個原因：

第一，因為大宗價格跌了5年，所以它破壞掉了絕大多數企業(yè)的資產負債表，如果你到微觀層面去看那些煤炭企業(yè)，實際上他們的資產負債表已經被嚴重地破壞了，過去5年里價格一直跌跌跌，他們一直虧損，為了讓自己的表看起來比較好看，他們對自己表做了各種各樣的處理，做了各種各樣的轉移，最后資產負債表勉強地維持在一個銀行可以放貸的基礎之上?，F在整個大宗的價格才剛剛開始漲，距離他們資產負債表修復還很遠，這就是為什么對于大企業(yè)來說，他們不愿意擴產能，就是因為它沒有修復資產負債表，原來的窟窿沒有填好，所以它不愿意做這個事情。

那么對于小企業(yè)來說，在過去四五年里，實際上已經失去了生產能力，如果現在想重新開始，需要貸款，而銀行在過去的三四年里面不良資產有一個很大地上升，然后小企業(yè)告訴銀行說“我過去虧了4年，現在可以掙錢了，我想借錢，我想把我的產能開出來”，根本就不會有人借錢給你，所以對于小企業(yè)來說是借不到錢，銀行不可能給你錢讓你恢復產能，而且你本身的成本比那些排名前10的企業(yè)要高很多，所以你去銀行借錢你的資信是不過的，所以小企業(yè)現在也沒辦法去恢復產能。然后在價格漲了這么高的情況下，你就看到那些產能沒有恢復。

那未來會不會恢復呢，我自己的看法是大企業(yè)再等個一兩年之后，資產負債表修復了以后，可能會有一些擴張的意愿，但是再出現大量中小企業(yè)復產的概率微乎其微，所以中國整個傳統行業(yè)發(fā)生的變化它不是一個非常短期的現象，它是一個長遠的現象，它是跟歐美曾經傳統行業(yè)發(fā)生的長遠變化一模一樣的東西。你現在到歐美國家去看，每個傳統行業(yè)里面能有幾家公司呢？比如化工公司，美國除了杜邦和XXX，還有幾家化工企業(yè)呢？沒有幾家了。然后如果你去歐洲，除了巴斯夫以外，還有幾家化工企業(yè)呢？也沒有幾家。原因就是小的化工企業(yè)在成本上不可能和他們做競爭。再比如工程機械，我們知道美國有卡特彼勒，那除了卡特彼勒以外，美國還有多少工程機械企業(yè)呢？沒有幾家。在所有的傳統行業(yè)里面，中國正在發(fā)生一模一樣的變化，就是行業(yè)最終由10家到20家企業(yè)決定，然后剩下的企業(yè)沒有了，所以不可能產生產業(yè)梯度轉移到西部的可能性，你把一個小的化工廠轉移到西部，它也是死，轉移到中部，它也是死，它做不到前10名企業(yè)的那種成本，在需求沒有變化的情況下，前10名的產能就足夠滿足國內需求了。所以如果你是創(chuàng)業(yè)，在傳統領域的任何一個行業(yè)創(chuàng)業(yè)，基本上是沒有出路的，不管你是想搞一個造紙廠，還是一個維生素廠，還是一個小的化工廠，還是想搞一個什么機械廠，通通沒戲。

所以我們今年看到微觀里面的一個好的現象，當然對于宏觀研究員來說他會認為是不好的，就是當行業(yè)集中度提高了，當小的企業(yè)死掉了，你突然發(fā)現上市公司的企業(yè)盈利都出現了巨大的好轉，所以今年8、9月份以來你看傳統行業(yè)公司，工程機械也好，煤炭也好，造紙也好，全是出現了排名靠前的企業(yè)的盈利水平出現了很大的好轉，這個我認為是一個很大的改善，在傳統行業(yè)里面低效率的公司被淘汰掉了，利潤到了一些相對高效的大企業(yè)里面。我對整個產能過剩的判斷是，在需求沒有明顯變化下，中國的整個產能過剩要不了兩三年就會徹底解決掉，所以它沒有大家想象的那么大的問題。

比較大的問題是需求端的問題，找不到需求端的力量，我們只看到了供給端收縮的力量，需求端的這股力量究竟來自哪里呢？到目前為止這也是一個很大的疑問，一般來說，像大宗商品的需求拉動一般來自于7000美元以下的經濟體，7000億美元以上的經濟體一般來說不會給你提供一個大宗商品的大周期了。為什么我這樣說呢？因為大宗商品就是蓋房子修路的，這種需求在七八千億以上的經濟體里面，應該是已經得到了完全的滿足，所以我不大相信大宗如果有下一次大的周期的話，它的需求來自于美國歐洲日本，這些國家只能給大宗提供一個高的需求平臺，但如果是增量，那是非常難的。你比如說農產品的周期，你如果依靠中國人去提供一個這樣的周期，那就需要中國人吃更多的豬肉更多的飯，但大家已經吃了很多到要減肥了，所以需求應該是要來自于7000美元以下的經濟體，7000美元以上的經濟體不會再有新的爆發(fā)。

所以總體而言，在供給端通過周期自身的力量，產能過剩問題在中國已經得到了很大的改善，在需求端目前還不知道新的需求點在哪里，所以對大宗商品的看法，我認為會維持比大家想象得更長一點的時間，它最終的調整也比大家想象得要小，這就是我從微觀的角度來給大家分享一些我對宏觀問題的一些看法。

延伸閱讀:權威！8月全國103家鋼廠生產成本最新調研數據

2017年7月下旬我們選取了103家各地區(qū)有代表性的鋼鐵生產企業(yè)，進行了生產成本調研，同時結合各鋼廠主要投放市場的產品售價，我們對生產企業(yè)的含稅軋制成本進行了比較，核心觀點如下：

（1）、7月底對全國主要長流程高爐企業(yè)進行調查，其生產成本較上月明顯增加，幅度在150元/噸左右。數據顯示，螺紋鋼平均含稅軋制成本為3015元/噸，環(huán)比增加152元/噸，增幅5.3%；熱軋為3171元/噸，環(huán)比增加145元/噸，增幅4.8%；中厚板為3292元/噸，環(huán)比增加172元/噸，增幅5.5%；

（2）、7月底對全國主要長流程高爐生產企業(yè)的調研了解，目前生鐵不含稅價格為1990元/噸，環(huán)比增加80元/噸，增幅4.1%。

（3）、7月底對全國主要調坯軋材企業(yè)生產企業(yè)的調研了解，目前鋼廠螺紋鋼含稅軋制成本為3700元/噸，環(huán)比增加250元/噸，增幅7.2%，盈利空間在115元/噸，環(huán)比增加95元/噸。

（4）、7月Mysteel62%鐵礦石指數均價64美金，較上月上漲7美金，7月份華北地區(qū)二級冶金焦均價為1669元/噸，較上月上漲49元/噸；7月唐山鋼坯含稅出廠價平均為3368元/噸，較上月同期上漲280元/噸。

（5）、7月底對全國主要長流程高爐企業(yè)盈利情況進行調查，螺紋鋼利潤在771元/噸，較上月增加91元/噸，熱卷利潤556元/噸，較上月增加119元/噸，中厚板利潤358元/噸，較上月增加109元/噸。

正文：

Mysteel調查的全國91家高爐鋼廠，7月底螺紋鋼平均含稅成本為3015元/噸，月環(huán)比增加152元/噸，增幅5.3%，盈利771元/噸，增加91元/噸；熱卷為3171元/噸，環(huán)比增加145元/噸，增幅4.8%，盈利556元/噸，增加119元/噸；中厚板為3292元/噸，環(huán)比增加172元/噸，增幅5.5%，盈利為358元/噸，增加109元/噸；

圖表一：全國91家樣本鋼廠生產成本（分區(qū)域）調查統計（單位：元/噸）

7月底我們對10家有代表性的調坯軋材鋼廠生產企業(yè)的調研了解，7月唐山鋼坯含稅出廠均價為3368元/噸，較上月上漲280元/噸；螺紋鋼含稅成本為3700元/噸，環(huán)比增加250元/噸，增幅7.2%，盈利空間在115元/噸，環(huán)比增加95元/噸。

由于型材、帶鋼等品種需求的拉動，本月鋼坯價格繼續(xù)大幅上漲，鋼坯利潤繼續(xù)擴張，目前利潤空間接近螺紋鋼，而調坯軋材廠利潤空間有所復蘇，較上月有所好轉。

圖表二：全國主要樣本調坯軋材鋼廠生產成本調查統計（單位：元/噸）

7月底對25家長流程高爐企業(yè)的調研了解，目前生鐵不含稅成本為1990元/噸，月環(huán)比增加80元/噸，增幅4.1%。分區(qū)域來看，沿海地區(qū)鋼廠生鐵成本為1970元/噸，月環(huán)比增加80元/噸，增幅4.1%；內陸地區(qū)鋼廠生鐵成本為2020元/噸，月環(huán)比增加80元/噸，增幅4.0%。受到近期鋼材現貨漲價的影響，近期焦煤、焦炭、礦石價格均維持上漲的態(tài)勢，目前鐵礦價格在69美元/噸，生鐵不含稅鐵水主流成本價格在1990元/噸左右，折合鋼坯含稅成本在2680元/噸左右，而當前普方坯價格在3450元/噸，因此目前鋼坯現貨價格利潤高達770元/噸，基本跟螺紋鋼的利潤持平。

圖表三：全國25家主要樣本高爐鋼廠生鐵成本（分區(qū)域）調查統計（單位：元/噸）

螺紋鋼方面，7月底對全國51家螺紋鋼生產企業(yè)調研了解到，螺紋鋼平均成本為3015元/噸，環(huán)比增加152元/噸，增幅5.3%；分區(qū)域來看，沿海地區(qū)20家鋼廠螺紋鋼平均成本為2876元/噸，環(huán)比增加146元/噸，增幅5.3%；內陸地區(qū)31家鋼廠螺紋鋼平均成本為3105元/噸，環(huán)比增加155元/噸，增幅5.3%；盈利空間方面，7月份螺紋鋼生產企業(yè)盈利空間在771元/噸，環(huán)比增加91元/噸。

表四：全國51家主要樣本高爐鋼廠螺紋鋼成本（分區(qū)域）調查統計（單位：元/噸）

熱卷方面，7月底對全國25家熱軋板卷生產企業(yè)調研了解到，熱卷平均成本為3171元/噸，環(huán)比增加145元/噸，增幅4.8%；分區(qū)域來看，沿海地區(qū)12家鋼廠熱卷平均成本為3083元/噸，環(huán)比增加111元/噸，增幅3.7%；內陸地區(qū)13家鋼廠熱卷平均成本為3260元/噸，環(huán)比增加184元/噸，增幅6.0%；另外在盈利空間方面，7月份熱卷生產企業(yè)盈利空間在556元/噸，環(huán)比增加119元/噸。

表五：全國25家主要樣本高爐鋼廠熱卷成本（分區(qū)域）調查統計（單位：元/噸）

總體來看，7月份鐵礦石、焦炭和焦煤價格均有所上漲，鋼材和焦炭供應偏緊的格局仍然將持續(xù)，鐵礦受高品礦結構性緊缺影響短期內較強，8月末之后鐵礦石價格或將面臨調整的壓力；而焦煤價格近期受到國內外供應端的影響跟隨焦炭價格強勢。因此，8月份鋼材成本仍將繼續(xù)上心，綜合來看，三季度整體鋼材仍將繼續(xù)維持較高的利潤空間。

（備注：樣本企業(yè)包括91家長流程鋼廠以及10家調坯軋材鋼廠；含稅成本為含稅軋制成本，不包括折舊以及管理、營銷、財務等三項費用；利潤計算是按照主導市場銷售價格減去含稅軋制成本加上到市場的運費后的毛利，并未扣除三項費用，報告中數據均取自7月25日。）

其中螺紋生產的整個過程：原材料 → 生鐵 → 鋼錠 → 螺紋、線材

煉生鐵成本構成

主要為原材料(球團、鐵礦石等) + 輔助材料(石灰石、硅石、耐火材料等) + 燃料及動力(焦炭、煤粉、煤氣、氧氣、水、電等) + 直接工資和福利、制造費用— 成本扣除(煤氣回收、水渣回收、焦炭篩下物回收等)

1噸生鐵：鐵礦石1.55噸 + 焦炭340kg + 噴吹煤粉130kg + 燒結礦煤焦65kg+加工費

煉粗鋼成本構成

生鐵 + 廢鋼+ ( 電極 + 耐火材料 + 輔助材料+ 電能 + 維檢和其他等費用 )

1噸粗鋼：0.96噸生鐵 + 140kg廢鋼 + 加工費

煉鐵工藝中影響總成本的主要因素是原料(鐵礦石、焦炭)成本，而包括輔料、燃料、人工費用在內的其他費用與副產品回收進行沖抵后，煉鐵時其他費用+人工等費用越100元左右。煉鋼工藝中的其他費用大約400元左右

焦炭340kg + 燒結礦煤焦65k ≈ 450kg 焦炭價格

生鐵噸制造成本= 1.55×鐵礦石+0.45×焦炭+0.13噴吹煤粉+100其它費用及人工費用

粗鋼噸制造成本= 0.96×生鐵+0.15×廢鋼+400其他費用