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編者按：本文轉(zhuǎn)發(fā)自微信公眾號“天圖投資”（tiantucapital），作者：馮衛(wèi)東。36氪經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)發(fā)。
天圖首席投資官馮衛(wèi)東 以下為馮衛(wèi)東演講精華： 現(xiàn)在媒體上有很多投資人觀點，這些觀點有一個共同特點是不斷有新的熱點、新的詞匯出現(xiàn)，但經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)投資A項目用A理論，投資B項目用B理論。 但在我看來，經(jīng)得起考驗的投資理論應(yīng)當是一以貫之的。我們歷史上也有過各種各樣的階段性理論，比如中間提出過投資就是投門檻，后來我們發(fā)現(xiàn)一些門檻很高的項目到后來發(fā)展也不是很好。后來又提出投資就是投人，第一是投人，第二是投人，第三還是投人，聽起來很有沖擊力。 但是作為一個投資家，思維不應(yīng)該這么單線條，否定又否定之后，我們對門檻有了全新的理解，又回到了投資就是投門檻、投競爭壁壘這樣的觀點，而“企業(yè)家才能”則變成了競爭壁壘的重要組成部分。 追求知識租值的最大化這樣的思考結(jié)果是有堅實的經(jīng)濟學(xué)理論基礎(chǔ)的，經(jīng)濟學(xué)有一個說法叫“競爭之下沒有超額利潤”，準確來說就是經(jīng)濟學(xué)的“零利潤定理”：經(jīng)濟利潤=收入-機會成本=0，不是偶然等于零，是恒等于零。 然而，零利潤定理之下該如何看待那些很高的投資收益呢？這是擊中靶心的好問題。那些很高的投資收益，其實是被忽略了的生產(chǎn)要素的回報：知識的租值。因此，完整的公式是：投資收益=資本利息+知識租值。 對于創(chuàng)業(yè)者來說，企業(yè)的財務(wù)利潤就是資本的利息加企業(yè)家才能的回報；作為投資家來說，我們獲得的超過資本利息的收益，就是我們自身擁有的獨特知識的回報。 《投資最重要的三個問題》這本著作的主要論點之一就是：先問問自己知道哪些別人不知道的東西。因為投資人真正的收益是信息租值和眼光租值，而資本利息則是隨機買股票也能掙到的收入（純利息+風(fēng)險補償）。 這里再介紹幾個基本而重要的經(jīng)濟學(xué)概念：沉沒成本、上頭成本、上頭租值。經(jīng)濟學(xué)講歷史成本是沉沒成本，而沉沒成本不是成本；但歷史成本會變成有形或無形的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)會使收入高于直接成本，收入減去直接成本就是上頭租值（有點類似毛利，但是跟毛利并非一回事，這里不細講）。而上頭租值是一種機會成本，因為可以選擇把這個盈利業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓出去，轉(zhuǎn)讓收入按定義就是繼續(xù)經(jīng)營這個業(yè)務(wù)的機會成本，因此上頭租值也叫上頭成本。 上頭租值可能高于歷史成本，也可能低于歷史成本。但在競爭之下，上頭租值會等于重置成本，因為轉(zhuǎn)讓收入如果高于重置成本，就會有企業(yè)家通過重置相同的業(yè)務(wù)加入競爭，使得轉(zhuǎn)讓收入下降。 于是關(guān)鍵的視角就產(chǎn)生了：
其含義就是：我已經(jīng)在行業(yè)里面了，你要進來就得花這么多錢才可以進來。但是，如果重置成本=歷史成本，那么，我沒有掙到任何知識租值，掙到的只是歷史投入的資本利息，我其實沒啥貢獻。因此，更重要的公式是：知識租值=重置成本-歷史成本，而企業(yè)家才能是知識租值的一種，也許是最重要的一種。 巴菲特對于護城河有這么個解釋：如果你有同樣多的錢，你現(xiàn)在能不能做這件事情？如果做不了，就說明對方建立了極寬、極深的護城河，所以說企業(yè)家和投資家都是在追求知識租值的最大化。 通過6大先發(fā)優(yōu)勢構(gòu)建競爭壁壘很多人說消費品企業(yè)沒什么門檻，都是紅海或者藍海也會很快變成紅海，但實際上每個品類數(shù)一數(shù)二的品牌都是印鈔機。現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)了這個印鈔機的一部分秘密，消費品企業(yè)是有門檻的，它的門檻的最大來源就是難以復(fù)制的真正的先發(fā)優(yōu)勢。 真正的先發(fā)優(yōu)勢，就是先發(fā)者大幅改變了競爭環(huán)境，使后來者的進入成本（重置成本）大幅提升。也就是說，我走過的路被我踩爛了，我走過的橋被我踩斷了；你想追上我，自己開路搭橋去吧。 分解來看，這種先發(fā)優(yōu)勢體現(xiàn)在六個重要方面： 第一，品牌效應(yīng)。當新品類出現(xiàn)的時候，社會關(guān)注度是很高的，談?wù)搩r值也比較大，而這時候競品又比較少，所以品牌傳播成本低，很多時候是自傳播。比如智能手機剛剛興起的時候，關(guān)注度是極高的，每一個新冒出來的品牌都能得到較多的關(guān)注和談?wù)摗Ｍ瑫r，新品類出現(xiàn)的時候，消費者對于產(chǎn)品缺陷的容忍度也是非常高的，因為大家都不完善。但是品類成熟后，情況就會恰恰相反，新品牌要付出10倍的代價才能得到同樣的關(guān)注。天圖為什么不花一分錢廣告費就被市場認同為消費品投資專家？因為我們7年前第一個專注消費品投資。 僅次于新品類的，是已有品類中的差異化定位。定位理論指出顧客的心智是抗拒改變的，顧客心智中的每個定位在空白時，很容易接納第一個進入這個定位的品牌，但一旦被占據(jù)就會排斥跟風(fēng)品牌。第一個占據(jù)某個定位的品牌就跟初戀一樣是很難被后來者抹去的。新品類的先進入者有機會選擇該品類最有價值的定位，而且通常還能搶占一個好名字，比如淘寶、農(nóng)夫山泉、百果園。 第二，規(guī)模經(jīng)濟。先進入者可以用高價彌補初期的規(guī)模不經(jīng)濟，但規(guī)模經(jīng)濟導(dǎo)致產(chǎn)量越大成本越低，使行業(yè)價格不斷下降，后來者面對的是已經(jīng)下降的行業(yè)價格而不是行業(yè)初期的高價。也就是說后來者的重置成本比先進入者的歷史成本要高很多。 同樣，知其利也要知其弊，大企業(yè)幾乎必然要面對《企業(yè)生命周期》所揭示的大企業(yè)病。由于規(guī)模擴大后分工越來越細，每個人都只掌握一塊專業(yè)的知識，創(chuàng)新能力必然會下降，因為創(chuàng)新通常需要跨領(lǐng)域的知識的充分碰撞。僅靠規(guī)模經(jīng)濟性一種壁壘的企業(yè)容易受到破壞性創(chuàng)新的顛覆。 第三，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。它其實是一種特殊的規(guī)模經(jīng)濟，用戶規(guī)模越大使用價值越大。這種類型的先發(fā)優(yōu)勢很容易導(dǎo)致贏家通吃。但在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)建立之前，用戶價值不大，這既是后來者的障礙也是先行者的障礙，所以需要比較大的前期投入。雖然我們也投資了美味不用等這樣的比較成功的案例，但顯然投得還不多。當然，這樣的項目也是可遇不可求的，但我們應(yīng)當加強在這一領(lǐng)域的研究，遇到的時候不要錯過。 第四，學(xué)習(xí)曲線。這也是一種特殊的規(guī)模經(jīng)濟。通常說的規(guī)模經(jīng)濟看的是單位時間的產(chǎn)量規(guī)模，但學(xué)習(xí)曲線看的是企業(yè)歷史上的累計產(chǎn)量規(guī)模。如果累計產(chǎn)量越多單位生產(chǎn)成本就越低，就說明存在學(xué)習(xí)曲線，即在持續(xù)生產(chǎn)過程中積累起了降低生產(chǎn)成本的知識，也就是俗話說的熟能生巧。 但無論什么知識，隨著時間推移都會擴散或被別人獨立發(fā)現(xiàn)，所以學(xué)習(xí)這回事不可能一勞永逸。比如說掉渣餅、黃燜雞米飯、主食沙拉這些可能只涉及一層窗戶紙的知識，只要賺錢的信息擴散，你的知識租值就會很快消失，所以持續(xù)的學(xué)習(xí)和創(chuàng)新非常重要，而學(xué)習(xí)曲線中最關(guān)鍵的就是企業(yè)家本人的學(xué)習(xí)曲線，不愛或者不善于學(xué)習(xí)的企業(yè)家遲早會成為企業(yè)的瓶頸。但是，查理.芒格強調(diào)的多元學(xué)科模型這種通過長期艱苦的學(xué)習(xí)和思考才能建立的復(fù)合知識結(jié)構(gòu)是很難復(fù)制的，這類企業(yè)家是值得我們投以重金，成為“天圖消費50組合”中的核心企業(yè)的。 需要強調(diào)的是，商業(yè)中的學(xué)習(xí)是廣義的，包括了通過商業(yè)實踐求知，這種求知經(jīng)常涉及成萬上億而非成千上萬的學(xué)習(xí)成本，是創(chuàng)業(yè)過程的最大成本，因此精益創(chuàng)業(yè)方法論無論如何強調(diào)都是不為過的，我們投資的企業(yè)的試錯經(jīng)歷不斷證明著精益創(chuàng)業(yè)的重要性。 第五，遷移成本。遷移成本就是顧客的上頭成本。換成上頭租值來看，就是顧客積累的使用經(jīng)驗、能降低交易費用的關(guān)系、其它專用資產(chǎn)等。比如我對熟練掌握Windows投入了大量時間和精力，還購買了不少運行于Windows系統(tǒng)下的軟件，即使蘋果系統(tǒng)很牛，我也很難下決心切換到蘋果系統(tǒng)。又比如航空公司的金卡會員，能免費享受VIP休息室，這就提高了顧客的遷移成本，需要持續(xù)消費才能維持這種有價值的關(guān)系資產(chǎn)。 第六，要素壟斷。先發(fā)者會有一些獨特的機會獲得一些不容易復(fù)制或有時間窗口的生產(chǎn)要素，比如牌照、專利、門店等。有些時候牌照說不批就不批了，比如P2P牌照，PE/VC公司在新三板上市；先發(fā)現(xiàn)的一些知識可以申請專利，現(xiàn)在商業(yè)模式也有可能申請專利了，當然也有不靠專利而靠其復(fù)雜性保護的知識，比如周黑鴨的味道配方；對特定業(yè)務(wù)來說的好門店也可以用合同鎖定較長時間，在連鎖業(yè)我們可以看到，先起來的品牌一般都占據(jù)了比較好的門店位置，雖然長期來說這些位置會漲價，消除先行之利，但你可以用這個先行之利形成品牌、規(guī)模經(jīng)濟、學(xué)習(xí)曲線等其它競爭壁壘，各種競爭壁壘是要綜合運用的。 門檻重要，門檻內(nèi)保護著什么也重要除了關(guān)注門檻，還要關(guān)注門檻內(nèi)保護著什么。我們要投資代表著消費升級、有巨大潛力的品類。就算你擁有高不可攀的門檻，但保護著的只是彈丸之地，那也沒有太大投資價值。你說你的神奇茶葉只有這個山頭能生長，你已經(jīng)壟斷了這個山頭，但那也只是個可以傳家的生意，但不會是資本市場的寵兒。 充分符合天圖投資理念的項目，就是開拓那些有巨大潛力的品類，并由優(yōu)秀企業(yè)家挖掘護城河的企業(yè)。我們要敢于較早出手并且持續(xù)加倉，好的品類和優(yōu)秀的企業(yè)家是稀缺的。 最后，作為投資者，我們同樣受到零利潤定理的限制，因此我們獲得的高額回報，一定只能來源于我們的投資家才能：先進的投資理念、伯樂般的眼光、真正的增值服務(wù)，這就是我們的知識租值。我們應(yīng)當通過合理的資本結(jié)構(gòu)放大我們的知識價值，這種放大本身還需要一系列的知識，因此放大的回報依然是我們的知識租值。當然，我們不能遺漏了天圖作為一家專業(yè)投資機構(gòu)所擁有的巨大品牌租值。天圖品牌要讓投資人信任，要讓被投項目得到市場信任，這種信任會降低各種交易費用，省下來的都會變成品牌租值。我們對品牌理論的研究做到了知行合一，不僅用它考察我們的投資，也用于我們自身的品牌打造。 《天圖資本推薦書目》的52本書，我知道全部看完的人一只手數(shù)得過來，因為大家都很忙。但我還是希望在座的年輕同事們拼了小命也要爭取看完，這是一個比較完整的復(fù)合知識體系。我今天講的內(nèi)容，就是用經(jīng)濟解釋、定位理論、商業(yè)模式、精益創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新者的窘境等理論構(gòu)成的復(fù)合知識來梳理我們的投資理念。當然，這個書目遠不是全部所需的知識，大家可以補充和修訂它。最終，你們的身價就是你們的知識租值，再加上你們的個人品牌租值。 謝謝大家！ |
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