(資產證券化第44講，平銀凱迪電力上網收費權ABS發(fā)。這個產品不錯，就是該公司發(fā)行的產品太多了，名稱混亂。所以在這個陰雨天的下午，我費勁地整理好，排版舒服了，呈現給大家。)

   一家總市值不到200億的公司，通過將旗下部分資產證券化，便可從市場獲得100億的融資。正在嘗試這一高效融資模式的是凱迪電力(000939)。

   凱迪電力的三項資產支持專項計劃，分別發(fā)行不超過50億元、18億元和20億元的優(yōu)先級資產支持證券，加上之前已經發(fā)行的一項11億元規(guī)模的專項計劃，凱迪電力成功獲得近100億元的融資。此外，公司還擬聯合平安銀行設立不超過60億元的生物質發(fā)電產業(yè)基金。

　　以平銀凱迪電力上網收費權資產支持專項計劃為例。(找來的資料里名稱比較混亂，我們把這個11家電廠做為基礎資產的記做50億項目，下面介紹的三家電廠做基礎資產的記做11億項目，找來的資料上名稱沒有特別區(qū)分哦。)

   該專項計劃擬發(fā)行的優(yōu)先級資產支持證券規(guī)模（即融資規(guī)模）預計合計不超過50億元（分期發(fā)行），最長期限預計不低于五年，基礎資產為公司全資控股的崇陽、江陵、赤壁、谷城、金寨、霍山、廬江等11家全資生物質電廠在特定期間內獲得的電費收入所對應的電力上網收費權。同樣，總規(guī)模不超過18億元的銀河凱迪電力上網收費權資產支持專項計劃對應的基礎資產為豐都、淮南等五家電站的上網收費權。

　　“這種模式接近于資產支持債券，是公司拓寬融資渠道的一種方式，目的是盤活存量資產、拓寬融資渠道，更好地開拓業(yè)務?！眲P迪電力一位負責人向上證報記者介紹。據介紹，這些上網收費權被納入基礎資產的電站，此前也普遍從銀行獲得過項目貸款，但隨著時間的推移，項目貸款已經部分償還，通過此次資產證券化實現融資后，在償還銀行貸款后還會有部分結余資金，可以用來建設新的項目。據公告，上述優(yōu)先級資產支持證券的募集資金用于替換負債或補充公司運營資金。

　　單從融資成本來看，資產證券化的成本并不一定比銀行貸款低，甚至有可能略高。回查凱迪電力公告，其6月12日已經發(fā)行了一期資產支持證券(即我們上面說的三家電廠做基礎資產的11億項目)，分為平安凱迪優(yōu)先01、02、03、04、05和平安凱迪次級，前五個產品的額度均為2億元，按年限分為一年期、兩年期至五年期不等，年利率分別為5.5%、6%、6.5%、8%和8.5%。該專項計劃的基礎資產來源于公司子公司隆回凱迪、南陵凱迪、松滋凱迪未來五年的發(fā)電上網收費權。

　　“和銀行貸款相比，資產證券化一是可以提升融資規(guī)模，二是對還款的要求相對寬松，有利于在電廠開始建設到順利運營的前三年降低公司還款壓力。”凱迪電力相關負責人介紹，由于電站資產能夠產生獨立、可預測的現金流，相對來說比較容易實現資產證券化，當然，專項計劃的管理人也會對基礎資產的現金流情況進行監(jiān)督，這也將在一定程度上增加了公司的管理壓力。

　　目前，凱迪電力已經實施完重組，收購了大股東陽光凱迪旗下的87家生物質電廠100%股權、一家生物質電廠運營公司100%股權、五家風電廠100%股權、兩家水電廠100%股權、一家水電廠87.5%的股權以及58家林業(yè)公司100%股權，雖然重組過程中也安排了19億元的配套募資，但由于公司100多家生物質電廠中有70余家尚處于建設期，對資金的渴求度較高。

　　除了已經有現金流的投產電站，尚未建成的電站也可以拿到融資。據公告，凱迪電力擬與平安銀行北京分行合作募集設立凱迪平安生物質發(fā)電產業(yè)基金，該基金總募資不超過60億元，首期總額18億元。 出資方式也包括優(yōu)先級份額和劣后級份額，其中平安銀行代銷資管計劃（非平安銀行銷售資管計劃）認購優(yōu)先級份額與凱迪電力認購劣后級份額比例不超過3：1。以首期18億元的基金為例，其投資標的為凱迪電力全資控股的六家生物質發(fā)電廠。

平銀凱迪電力上網收費權資產支持專項計劃

(即我們上面說的三家電廠做基礎資產的11億項目)

   一、 基本情況

    本計劃由深圳平安大華匯通財富管理有限公司（以下簡稱“平安匯通”） 作為該專項計劃管理人，2015 年 6 月 12日正式成立。

   公司全額認購次級資產支持證券。 本次專項計劃設立后，將根據相關規(guī)定和/或相關監(jiān)管機構的要求進行備案，優(yōu)先級資產支持證券將在深圳證券交易所綜合協(xié)議交易平臺流通。

    二、  基礎資產

   本次專項計劃的基礎資產來源于子公司隆回縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司、南陵縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司、松滋市凱迪陽光生物能源開發(fā)有限公司未來五年的發(fā)電上網收費權。

三、  交易結構

   本專項計劃的核心交易結構為，上述三家電廠作為原始權益人，將特定的電力上網收費權作為基礎資產，由平安匯通作為管理人設立本次專項計劃，并運用專項計劃募集資金從原始權益人處購買基礎資產，原始權益人實現融資需求。

    專項計劃設立后，管理人將對專項計劃進行管理，使用基礎資產產生的現金流向資產支持證券持有人支付本金和收益。

    在專項計劃存續(xù)期間，基礎資產產生的現金流將按約定劃入指定賬戶，由專項計劃托管人根據管理人的分配指令對現金流進行分配。在專項計劃存續(xù)期內，如果出現專項計劃賬戶內的資金不足以支付優(yōu)先級資產支持證券本息的情形，則由本公司按約定向管理人（代表優(yōu)先級資產支持證券持有人）承擔差額支付義務，或者提供擔保義務，直至全部償付優(yōu)先級資產支持證券持有人的本金及利息。

  四、增信措施

專項計劃安排了凱迪電力差額支付、超額質押擔保、優(yōu)先級/次級產品結構分層和資產擔保等信用增級措施：

    1、根據專項計劃的安排，本公司對專項計劃的優(yōu)先級資產支持證券的本金及預期收益的兌付承擔差額補足義務。

2、本公司及隆回縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司、南陵縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司、松滋市凱迪陽光生物能源開發(fā)有限公司應將相關資產抵/質押給計劃管理人作為擔保，具體資產如下：

    （1）本公司持有的隆回縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司、南陵縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司和松滋市凱迪陽光生物能源開發(fā)有限公司的全部股權；

    （2）隆回縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司、南陵縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司和松滋市凱迪陽光生物能源開發(fā)有限公司的全部機器設備；

（3）隆回縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司、南陵縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司和松滋市凱迪陽光生物能源開發(fā)有限公司的全部土地使用權及房屋所有權；

    （4）隆回縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司、南陵縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司和松滋市凱迪陽光生物能源開發(fā)有限公司在專項計劃存續(xù)期間的電力上網收費收益。

     五、與平銀凱迪電力上網收費權(二期)資產證券化項目增信措施進行對比

二期項目是以凱迪電力的五家電廠（子公司）未來5年的發(fā)電收入作為償債來源，將電力收費權轉讓給專項計劃，并通過分層等措施進行增信的資產證券化產品。凱迪電力通過讓渡電廠未來五年的收費權，提前獲得資金，解決了電廠建設和運營的資金來源問題。

    該項目的主要增信措施：

   1、現金流超額覆蓋：基礎資產現金流超額覆蓋倍數平均為1.5；

   2、優(yōu)先/次級分層：次級產品由凱迪電力持有，占比9.89%，為優(yōu)先級產品提供信用支持；

   3、凱迪電力差額支付承諾：凱迪電力對優(yōu)先級資產支持證券的本金和預期收益提供差額支付；

   4、資產抵質押：5家原始權益人以其所擁有的全部土地使用權、房屋所有權、機器設備抵押給管理人；凱迪電力以其所持有的原始權益人全部股權質押給管理人（凱迪電力將公告不再抵押給第三方）；原始權益人將基礎資產質押給管理人并在人民銀行征信中心辦理質押登記。

(可見二者增信方式差別不大，都是最基本的幾種方式運用。)

六、拓展問題

    根據《可再生能源法》、發(fā)改委2016年新發(fā)布的《可再生能源發(fā)電全額保障性收購管理辦法》，可再生能源是享受全額保障性收購的。說白了，就是可再生能源企業(yè)發(fā)的電，電網公司是要無條件收購的，這就解決了本項目中“電力”這個產品的銷售問題。因此，在對企業(yè)進行信用分析之后，若相信擬投資期限企業(yè)的存續(xù)不存在問題，那么現金流預測的重點就落在影響企業(yè)每年發(fā)電量的因素，因為“全額收購”保障了企業(yè)發(fā)的電是不存在銷售問題的。

    那么，每年的電費流入就是按照如下公式計算的：

    電費收入現金流=上網電量*上網電價=（1-廠用電率）*發(fā)電利用小時數*裝機容量*上網電價。

    一般來講，廠用電率可以根據歷史情況來測算，一般變化不大；裝機容量是固定的，上網電價短期內也是不會變化的（生物質發(fā)電以秸稈等為主要原料，國家還是很支持的，能減少霧霾）。所以，唯一的變量就是發(fā)電小時數。對于這個項目，重點就是根據歷史數據，分析影響發(fā)電小時數的因素，保證現金流測算的準確性。

    發(fā)電小時數指的就是發(fā)電機組的運行時間，對于凱迪來講，最大影響因素是燃料供應的穩(wěn)定性和充足性，其次是日常的檢修等。由于凱迪成立了專門的燃料收儲公司，燃料供應這塊有了很大的提升?？傮w來說，整個項目的現金流預測還是比較可靠的。

    總的來說，在“綠色”類的證券化產品中，選擇那些國家有實質性政策支持、細分領域龍頭企業(yè)、現金流影響因素較小的項目，是一個不錯的選擇。