對(duì)于價(jià)投來說，其實(shí)最困難的的不是股票價(jià)格跌了怎么辦，因?yàn)椴还軆r(jià)格怎么跌，只要價(jià)值高于價(jià)格，自可高枕無憂。但自己手中的股票如果大幅上漲，倒往往讓我們不知所措，“已經(jīng)三、四十倍市盈率了，是不是已經(jīng)高估了？要不要賣？”最終一咬牙，狠心賣掉之后，沒過幾年，發(fā)現(xiàn)股價(jià)又漲到了天上，而自己當(dāng)時(shí)認(rèn)為“高估”的價(jià)格，現(xiàn)在已經(jīng)站在了山腳下。只有自己在心里默念“曾經(jīng)有一支優(yōu)秀的股票擺在我的面前…….”

      那要怎么應(yīng)對(duì)這種情況呢？我覺得，首先要理解“估值”中這個(gè)“值”字的正確含義?！爸怠边@個(gè)字指的是公司的價(jià)值，也就是公司未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。但事實(shí)上，這個(gè)“值”是根本沒法準(zhǔn)確估計(jì)的，特別對(duì)于一個(gè)優(yōu)秀的公司來說，隨這公司的不斷成長(zhǎng)，它的現(xiàn)金回報(bào)會(huì)逐年增加，但未來會(huì)增長(zhǎng)到多少我們無從得知，因此，我們用所謂的市盈率、市凈率等一系列估值方法都很難判斷出當(dāng)前的價(jià)格是否高估。那我們的估值還有意義嗎？當(dāng)然有。但我們的估值并不是要算出一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)，低于它就說是低估，高于它就說是高估，而是要追求一種模糊的正確性。為了簡(jiǎn)單起見，我舉下面一個(gè)例子：

       一個(gè)年青人已經(jīng)參加了工作，但他急需用錢，因此他決定向別人出售他未來所有收入的1/10，也就是他會(huì)把每年的收入的1/10分給購買人，條件是必須現(xiàn)在一次付清，（這種權(quán)利可以轉(zhuǎn)讓）。假如他未來還能工作35年，那么你愿意用多少錢來購買他未來所有收入的1/10？這時(shí)候你肯定會(huì)考慮，這個(gè)年青人只要表現(xiàn)正常，他未來每年掙的錢肯定比現(xiàn)在的收入只多不少，那么用他現(xiàn)在年收入的3.5倍買入這個(gè)權(quán)利，至少不會(huì)虧。因此如果這個(gè)年青人出價(jià)低于他年收入的3.5倍，你就會(huì)入手。這種情況下，你就有足夠的安全邊際——只要這個(gè)年青人表現(xiàn)不出大問題，你至少不會(huì)虧掉本金。

      當(dāng)然，這個(gè)安全邊際不是絕對(duì)的，假如你對(duì)這個(gè)年青人很了解，有足夠的把握他這一兩年就會(huì)升職，收入會(huì)增長(zhǎng)20%，那你還一定要堅(jiān)持年收入3.5倍這個(gè)價(jià)嗎？當(dāng)然不，你完全可以把這個(gè)底線提高到年收入的4.2倍，以免被別人搶走這個(gè)機(jī)會(huì)，同時(shí)又保證了自己大概率不會(huì)虧掉本金。

      上面說的是投資中的安全邊際。也就是我們買入的底線。但是很多人把它理解成為了企業(yè)的估值，事實(shí)上，在你買入這個(gè)權(quán)利并持續(xù)持有的這段時(shí)間，這個(gè)問題要復(fù)雜得多。比如，過了兩年之后，這個(gè)年青人因?yàn)楣ぷ髦斜憩F(xiàn)得特別優(yōu)異，獲得了升職，工資翻倍，這個(gè)時(shí)候，有一個(gè)人來找你，說要用相當(dāng)于這個(gè)年青人現(xiàn)在年收入的3.3倍來購買你手中的這項(xiàng)權(quán)利，你會(huì)怎么做？你肯定會(huì)讓對(duì)方哪涼快哪待著去，因?yàn)檫@個(gè)年青人如果真的特別優(yōu)秀，他未來的收入一定不限于此。如果對(duì)方在這個(gè)價(jià)格上增加一倍呢？你也未必會(huì)答應(yīng)，因?yàn)閷?duì)一個(gè)很優(yōu)秀的年青人來說，未來收入再翻一番并非難事。再增加到三倍、四倍呢，或許你會(huì)猶豫，但如果這個(gè)年青人真的非常優(yōu)秀，恐怕你還是不會(huì)就這樣賣出，因?yàn)閷?duì)于一個(gè)優(yōu)秀的年青人，三、四倍的收入也絕非他的極限。對(duì)你來說，很有可能拿在手里比賣出要?jiǎng)澦愕枚?。同時(shí)由于你的買入價(jià)有足夠的安全邊際，對(duì)你而言繼續(xù)持有的負(fù)擔(dān)也要小很多，因?yàn)閹缀醪豢赡軗p傷到你的本金。這個(gè)過程中我們并沒有算出一個(gè)準(zhǔn)確的估值，但仍然保證了很高的勝率與預(yù)期回報(bào)，這就是我理解的“模糊的正確”。

       那么換到股票上呢？同樣的道理，一家非常優(yōu)秀的公司是能夠保持持續(xù)的增長(zhǎng)的。目前收入、利潤的三四倍極有可能不是它的極限。那么對(duì)于一家非常優(yōu)秀的公司，如果它當(dāng)前市盈率是三十倍、四十倍乃至五十倍，是否就說明它現(xiàn)在高估了呢？很有可能不是的。下圖中$格力電器(SZ000651)$ 2008年初市盈率一度達(dá)到50倍左右，但現(xiàn)在的股價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)把它踩在了腳下。更重要的是，格力現(xiàn)在市盈率只有12倍，從分紅和現(xiàn)金流情況來看，格力現(xiàn)在的價(jià)格依然有安全邊際。因?yàn)閷?duì)于一家優(yōu)秀的公司，它是能保持持續(xù)增長(zhǎng)的，目前收入、利潤的三倍、四倍極有可能不是它的極限。

       那么，既然單純靠市盈率判斷是否高估不靠譜，我們是不是找到一家“優(yōu)秀的公司”買入，就可以安心躺著睡大覺了？當(dāng)然不行，因?yàn)闆]有人能保證一家“優(yōu)秀的公司”能永遠(yuǎn)優(yōu)秀。就好比我們之前提到的那個(gè)“優(yōu)秀的年青人”，他也不可能無限制地升職下去，因?yàn)樗哪芰赡苡龅狡款i，他的職業(yè)可能遇到天花板，他有可能因?yàn)楣ぷ髦谐鲥e(cuò)影響了職業(yè)發(fā)展。這就需要我們對(duì)他保持關(guān)注，時(shí)常對(duì)他收入的潛力進(jìn)行評(píng)估，判斷他收入的天花板。同樣的，對(duì)于一家公司，它所在的行業(yè)可能衰退，他的管理層變動(dòng)可能對(duì)公司造成不利影響，新的競(jìng)爭(zhēng)者可能會(huì)威脅他的地位，它可能無法適應(yīng)新形勢(shì)的發(fā)展。總之，對(duì)于一家“優(yōu)秀的公司”，我們也需要時(shí)刻睜大雙眼，緊盯它的優(yōu)勢(shì)是否會(huì)喪失。如果他不再優(yōu)秀，對(duì)于價(jià)值投資者來說，也就快到賣出的時(shí)候了。（當(dāng)然，除了這家公司以外，如果市場(chǎng)上有同樣優(yōu)秀但是更便宜的公司，我們也大可以把股票換過來。）

       但是，判斷一家公司是否優(yōu)秀，確實(shí)是一件非常有難度的事，必須要建立在對(duì)公司，對(duì)行業(yè)充分了解的前提下。特別是在我們長(zhǎng)期持有一家公司的時(shí)候，往往會(huì)遇到一些事件，讓人懷疑這家公司是否還能繼續(xù)保持優(yōu)秀。有些事確實(shí)能嚴(yán)重影響一家公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，例如網(wǎng)宿科技的CDN業(yè)務(wù)在眾多互聯(lián)網(wǎng)大佬的入侵下，優(yōu)勢(shì)喪失殆盡。但有的時(shí)候，我們認(rèn)為會(huì)導(dǎo)致一家公司不再優(yōu)秀的事件，并沒有從根本上削弱一家公司的優(yōu)勢(shì)。 例如當(dāng)年的“國八條”，包括我在內(nèi)的許多人都認(rèn)為$貴州茅臺(tái)(SH600519)$ 等白酒企業(yè)會(huì)就此一蹶不振。但很多對(duì)白酒行業(yè)、對(duì)茅臺(tái)有著深刻認(rèn)識(shí)的投資者，卻堅(jiān)定地買入了，而后續(xù)的發(fā)展也如他們所料：隨著普通居民消費(fèi)能力的快速提升，迅速填補(bǔ)了官場(chǎng)消費(fèi)的空白，至今茅臺(tái)依然無比強(qiáng)勢(shì)。

      在我們的投資生涯中，恐怕免不了這樣的錯(cuò)誤判斷，但這是人的能力所限，無法完全避免，判斷一家公司是否還能保持優(yōu)秀，是價(jià)值投資中最大的難點(diǎn)，也是價(jià)值投資的挑戰(zhàn)與魅力所在。

       這兩天，又有消息說格力要收購夏利，很多人對(duì)此不看好，我也對(duì)此不樂觀，但是是否格力就一定會(huì)失敗呢？或者說即使失敗了，又是否會(huì)影響格力的核心競(jìng)爭(zhēng)力呢？最終如何，還需要讓時(shí)間來判斷。