$華蘭生物(SZ002007)$

從5個(gè)基本問(wèn)題，看華蘭生物的投資機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn) (2017-08-03 20:21:07)轉(zhuǎn)載▼



查看原圖關(guān)于血液制品，大家第一個(gè)認(rèn)知都是人血白蛋白，第二個(gè)反應(yīng)這個(gè)應(yīng)該很難買(mǎi)，典型的賣(mài)方市場(chǎng)，生產(chǎn)多少賣(mài)多少，怎么會(huì)業(yè)績(jī)下滑？縱觀整個(gè)血液制品市場(chǎng)，對(duì)比2015業(yè)績(jī)，我們發(fā)現(xiàn)2016年行業(yè)整體呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，以上海萊士，華蘭生物，博雅生物和天壇生物為例。

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查看原圖可以看到，整體而言血制品市場(chǎng)的收入增長(zhǎng)波動(dòng)非常大從ROE來(lái)看，華蘭生物5年平均最高，而且穩(wěn)步上漲，其營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率雖然不高，但穩(wěn)定性較好。
關(guān)鍵問(wèn)題在于華蘭生物能否保持這樣的增速呢？
近期血液制品股票走勢(shì)整體不佳，龍頭華蘭還因業(yè)績(jī)下調(diào)遭遇跌停，是否意味著行業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)？還是行業(yè)政策的變化導(dǎo)致了短期的波動(dòng)？
感謝圈友John Nash Yu的分享和大家的討論：
1-華蘭生物有三塊業(yè)務(wù)，在短中長(zhǎng)期看，這三塊業(yè)務(wù)的重要性是怎么樣的？占比最大的血制品業(yè)務(wù)在未來(lái)趨勢(shì)到底是做那樣的？
金焰：年報(bào)中說(shuō)血液制品，單抗，疫苗三架馬車(chē)，其實(shí)只有血液制品有利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)額，還是吃老本，和信立泰有點(diǎn)相似
John Nash Yu：大家可以關(guān)注下華蘭生物在制造成本方面擅長(zhǎng)的是白蛋白的生產(chǎn)成本控制（生產(chǎn)成本明顯低于國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手），而不是靜丙（略高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，差異不大）；
那么，假設(shè)未來(lái)白蛋白增長(zhǎng)速度下降，而靜丙增長(zhǎng)加快的情況下，華蘭的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率可能就不一定那么如意了，同樣的20%的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)帶來(lái)的凈利潤(rùn)，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較，白蛋白帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)更大一點(diǎn)；
公司共有單采血漿站23家，其中廣西4家、貴州1家、重慶14家（含6家單采血漿站分站）、河南4家。
依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)，2016年實(shí)現(xiàn)采漿1000多噸，增幅超過(guò)40%。
目前公司有11個(gè)品種，產(chǎn)品品種、血漿綜合利用率居于行業(yè)前列，血液制品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，2016年公司凝血因子VIII和人凝血酶原復(fù)合物的市場(chǎng)占有率繼續(xù)保持行業(yè)第一。
2-血制品中最主要的是哪幾個(gè)產(chǎn)品？市場(chǎng)飽和度怎么樣？（可以結(jié)合其他國(guó)家數(shù)據(jù)來(lái)看，但是千萬(wàn)別以為美國(guó)人均用量是我們5年后可以實(shí)現(xiàn)的，最好參考國(guó)際平均水平或者國(guó)際治療指南平均值）
國(guó)際血液制品市場(chǎng)年投漿量 30,000 噸左右，所生產(chǎn)的產(chǎn)品中凝血因子類(lèi)產(chǎn)品占主導(dǎo)地位，按產(chǎn)值比例計(jì)算約占 50%左右，其余為免疫球蛋白和人血白蛋白，約各占 25%的比例。國(guó)際市場(chǎng)上凝血因子類(lèi)產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入用藥主流，其次是免疫球蛋白和人血白蛋白；
而在我國(guó)，人血白蛋白仍居于主導(dǎo)地位，其次才是免疫球蛋白和凝血因子類(lèi)產(chǎn)品，近幾年雖然已經(jīng)發(fā)生明顯變化，但與成熟市場(chǎng)的血液制品市場(chǎng)構(gòu)成差別仍然很大。
按產(chǎn)值比例計(jì)算，我國(guó)目前人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子所占的比例分別約為 50%、42%和 8%。
從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，醫(yī)療體系對(duì)血液制品的報(bào)銷(xiāo)比例將直接影響血液制品的消費(fèi)量。我國(guó)醫(yī)療體系對(duì)血液制品消費(fèi)報(bào)銷(xiāo)范圍的擴(kuò)大將為相關(guān)產(chǎn)品的銷(xiāo)售提供有力支持，該種效應(yīng)將在未來(lái)逐步得到體現(xiàn)。
3-八因子做為國(guó)際血制品消耗量的重要產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)用量還較低，到底市場(chǎng)有多大，我們機(jī)會(huì)有多大？華蘭有沒(méi)有可能研制出重組八因子？大概什么時(shí)候？
John Nash Yu：今天來(lái)分享下我對(duì)八因子市場(chǎng)的一些觀察和發(fā)現(xiàn)；首先目前市場(chǎng)大概8個(gè)億rmb，國(guó)產(chǎn)進(jìn)口金額上各占一半，國(guó)產(chǎn)大概2元一個(gè)IU，進(jìn)口4元多一點(diǎn)一個(gè)IU，一瓶國(guó)產(chǎn)一般是200IU，進(jìn)口一般250IU；那就意味著國(guó)產(chǎn)的實(shí)際IU數(shù)量是進(jìn)口的兩倍左右；整個(gè)中國(guó)用掉的IU數(shù)大概是3億個(gè)IU；中國(guó)市場(chǎng)未來(lái)5-10年的潛力應(yīng)該在14億IU，平均每個(gè)人口按1個(gè)IU計(jì)算，這個(gè)是國(guó)際比較認(rèn)可的一個(gè)可以滿(mǎn)足需求的量,有些國(guó)家的每人口5-8IU不要想了，中國(guó)十年內(nèi)看不到的；
再轉(zhuǎn)換個(gè)角度來(lái)看，血友病的成因就是缺少八因子，所以補(bǔ)充八因子即可正常生活。那么按照流行病學(xué)數(shù)據(jù)，中國(guó)在80年代進(jìn)行過(guò)調(diào)查，患病率大概是10萬(wàn)分之2.73；那就意味著中國(guó)應(yīng)該有4w左右的病人，里面分輕度，中度，重度（按照體內(nèi)八因子濃度）各占三分之一左右，輕度基本不需要經(jīng)常治療，中度也并不是每個(gè)人需要長(zhǎng)期治療，實(shí)際治療人數(shù)我們保守計(jì)算應(yīng)該有2w；但是實(shí)際上在進(jìn)行每月治療的病人只有10000左右；意味著還有一半的病人沒(méi)有在進(jìn)行積極治療，或者在偏僻的地方，或者沒(méi)有錢(qián)，等等，但是這些人5-10年后有很大概率會(huì)被診斷和進(jìn)行治療；
每個(gè)人大概一年用10w IU甚至更多的八因子，這樣作為預(yù)防性使用，但一點(diǎn)問(wèn)題都沒(méi)有，活到80；每年使用約13億單位，每個(gè)單位2-4元，按照3元零售價(jià)算，大概40億，出廠價(jià)算的話(huà)估計(jì)在25-30億。目前大概零售價(jià)算8億左右吧。
進(jìn)口重組八因子過(guò)去幾年的增長(zhǎng)率極高，更重要的是，某些城市對(duì)進(jìn)口八因子開(kāi)始報(bào)銷(xiāo)了，比如廣州基本全部都用進(jìn)口八因子，就是因?yàn)閺V州政策好，基本自己出的錢(qián)極少，所以目前中國(guó)八因子市場(chǎng)是每個(gè)城市一個(gè)政策，只要政策一放開(kāi)，進(jìn)口銷(xiāo)量暴漲，根本不是30-50%的增長(zhǎng)率，而是300%這樣的增長(zhǎng)率。然而更多的城市，政策不那么給力，所以國(guó)產(chǎn)由于報(bào)銷(xiāo)的優(yōu)勢(shì)以及定價(jià)大概是進(jìn)口一半不到，導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)的也供不應(yīng)求。
我們的八因子主力：華蘭，上海萊士，安徽綠十字花了多少錢(qián)去研發(fā)，剛剛問(wèn)了一個(gè)資深血友病組織人士，有可能綠十字，正大天晴有可能在2020年前上市重組產(chǎn)品。我相信一旦國(guó)產(chǎn)的重組產(chǎn)品上市，國(guó)外公司也不會(huì)那么快放棄市場(chǎng)，但是他們很可能要降價(jià)了。
國(guó)外一個(gè)成熟的血液制品市場(chǎng)，八因子占血制品30%，中國(guó)估計(jì)目前才10%以下。
每次成人大概3-4瓶，一周2-3次，標(biāo)準(zhǔn)治療，一年沒(méi)有手術(shù)的話(huà)，注射400-600瓶，
每瓶進(jìn)口產(chǎn)品1000RMB，一個(gè)病人基本就是40W人民幣貢獻(xiàn)。
所以危險(xiǎn)的是在2020年，華蘭的三駕馬車(chē)，血制品主力說(shuō)不定增長(zhǎng)乏力了，血漿站也拓展不出了，生產(chǎn)效率也很難提高，管理成本或許也難以下降，但是單抗假如都沒(méi)有產(chǎn)出，疫苗也是停滯不前，怎么辦？
目前這個(gè)階段，華蘭“搶血漿站，開(kāi)疆拓土策略”我個(gè)人比較認(rèn)可，有血漿站就是有了更多的產(chǎn)量，反正市場(chǎng)還沒(méi)有飽和，可以繼續(xù)賣(mài)產(chǎn)品，之后在提高生產(chǎn)效率和管理。那么再以后怎么辦？問(wèn)了個(gè)專(zhuān)業(yè)人士，說(shuō)假設(shè)做短鏈重組八因子的話(huà)，華蘭應(yīng)該也有可能研發(fā)出來(lái)，但是產(chǎn)能不一定大。另外，從目前信息看，2020年前應(yīng)該能上市國(guó)內(nèi)基因重組八因子。真心希望華蘭專(zhuān)注血制品，放棄疫苗和單抗，想辦法融資去買(mǎi)點(diǎn)技術(shù)或者找專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)研發(fā)。
4-半年報(bào)預(yù)告業(yè)績(jī)可能0-15%增長(zhǎng)，你認(rèn)為更可能0%還是15%呢？
John Nash Yu：在2017q1中，歸屬于股東的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了32.7%，假如要2017h1增長(zhǎng)0%的話(huà)，那么意味著q2的凈利潤(rùn)是需要下跌到一定幅度的才能完成，個(gè)人認(rèn)為這個(gè)概率不大，而市場(chǎng)的那個(gè)跌停感覺(jué)和發(fā)布的0-15%中的這個(gè)0%很有關(guān)聯(lián), 畢竟之前的預(yù)告利潤(rùn)區(qū)間是20-30%，假設(shè)是15%的話(huà)，其實(shí)并沒(méi)有大幅度的降低。從這個(gè)角度來(lái)看，市場(chǎng)可能存在一定的誤傷；天壇生物的長(zhǎng)期戰(zhàn)略我其實(shí)很認(rèn)可,專(zhuān)注血制品,放棄其他生意；不像華蘭生物還有疫苗業(yè)務(wù)，單抗的長(zhǎng)線(xiàn)布局,疫苗市場(chǎng)有限，中國(guó)出生率低,而且賣(mài)的都是低價(jià)疫苗，加上疫苗生產(chǎn)成本一向很高，賺不到什么錢(qián)的；單抗就更不要說(shuō)了，2020以后的事情，等華蘭生物的單抗上市了，需要面對(duì)多少的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而且相信大部分已經(jīng)建立了渠道優(yōu)勢(shì)，一個(gè)傻傻的血制品新手（供不應(yīng)求市場(chǎng)）進(jìn)入一個(gè)拼刺刀的戰(zhàn)場(chǎng)
所以華蘭的所謂三駕馬車(chē)共同前進(jìn)這個(gè)策略我是個(gè)人不大相信其成功率和正確性的,還不如把血制品做好才是王道
5-是什么政策影響了白蛋白的整體銷(xiāo)售？這個(gè)政策的目的是啥？是短期影響還是長(zhǎng)期影響？
John Nash Yu：主要就是兩票制要求下經(jīng)銷(xiāo)商小的被踢出去了，但是理論上不應(yīng)該影響那么久，公司提前做好準(zhǔn)備其實(shí)不會(huì)影響那么長(zhǎng)時(shí)間；年報(bào)還是季報(bào)上說(shuō)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量好像發(fā)生了明顯減少?？傮w來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品白蛋白上半年受供貨和代理商影響，銷(xiāo)售下降，凝血因子和靜丙沒(méi)有行程候補(bǔ)。未來(lái)白蛋白競(jìng)爭(zhēng)還會(huì)加劇，華蘭生物的應(yīng)對(duì)策略是分銷(xiāo)轉(zhuǎn)直銷(xiāo)，增加漿站。我覺(jué)得Q3白蛋白會(huì)恢復(fù)增長(zhǎng)。
還有可能是因?yàn)橹肮?yīng)緊張，大家都省著用，醫(yī)院也有規(guī)章制度不能亂用，但是后來(lái)供應(yīng)量上來(lái)了，醫(yī)院的制度沒(méi)有變。個(gè)人認(rèn)為不像長(zhǎng)期的，白蛋白整體還在增長(zhǎng)，大概率可能增速放緩。
John Nash Yu總結(jié)：個(gè)人感覺(jué)目前華蘭生物唯一的看點(diǎn)是血漿站的資源的進(jìn)一步擴(kuò)張和利用率的提高，成本的降低（比如華蘭生物的白蛋白的成本低是不是因?yàn)殚L(zhǎng)期積累的工藝改進(jìn)？未來(lái)有木有可能降低靜丙的成本？降低八因子的成本？單位血漿產(chǎn)量有木有增加的空間？）你怎么看呢?
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飛鳥(niǎo)向東是大海:

華蘭生物(SZ002007)倒地裝死已久，天壇生物和華蘭生物基本上倉(cāng)位沒(méi)有變化，忍不住出來(lái)說(shuō)說(shuō)我自己的看法，
華蘭生物產(chǎn)品線(xiàn)是非常完善的，白蛋白是所有血液制品廠家中都能生產(chǎn)的品種，2016年度采漿量增長(zhǎng)幅度很大，又受到進(jìn)口的影響，還有就是兩票制，白蛋白的沖擊是最大的，目前從華蘭生物和天壇生物的調(diào)研中，其實(shí)都透露出想要國(guó)家限制白蛋白進(jìn)口的想法，主要是希望國(guó)家能夠檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)都一樣，主要是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和進(jìn)口產(chǎn)品生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，采集標(biāo)準(zhǔn)都是不一樣的，國(guó)內(nèi)的價(jià)格貴是因?yàn)樯a(chǎn)本高，而且我相信，國(guó)內(nèi)的比國(guó)外的質(zhì)量要更可靠一些。兩票制是造成目前華蘭生物業(yè)績(jī)不及預(yù)期的最主要的短期原因。一些小的經(jīng)銷(xiāo)商沒(méi)有了資格繼續(xù)銷(xiāo)售，必須把存貨賣(mài)掉，而且不能繼續(xù)進(jìn)貨，從華蘭生物的客戶(hù)變成了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，華蘭生物的分銷(xiāo)占比約70%，所以影響很大，如果大的有資質(zhì)的經(jīng)銷(xiāo)商是華蘭生物的主要銷(xiāo)貨渠道的話(huà)，華蘭的銷(xiāo)售會(huì)受到大經(jīng)銷(xiāo)商的限制和影響，為了自己掌控銷(xiāo)售渠道，所以華蘭要加大自己的營(yíng)銷(xiāo)隊(duì)伍建設(shè)，為了銷(xiāo)售費(fèi)用會(huì)大增，董秘認(rèn)為2018年會(huì)超過(guò)一個(gè)億，其實(shí)目前銷(xiāo)售費(fèi)用占比是很低的，有很大的擴(kuò)張空間（公司自年初已增加100多血制品銷(xiāo)售人員，后續(xù)小型經(jīng)銷(xiāo)商失去資質(zhì)后也考慮收編為銷(xiāo)售人員)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也是為了變化的主要方向，目前白蛋白約40%，球蛋白（靜丙+肌丙+三個(gè)特免）40%左右，凝血因子10%以上，很快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)變化，公司凝血因子產(chǎn)能有所提升，6月批簽發(fā)增加約50%。凝血因子供需關(guān)系更為緊張，并且終端醫(yī)院對(duì)已有產(chǎn)品忠誠(chéng)度較高，新進(jìn)產(chǎn)能短時(shí)難以產(chǎn)生影響。今年公司的凝血因子生產(chǎn)工藝升級(jí)，有效改善以往因效價(jià)、活性、儲(chǔ)存、運(yùn)輸?shù)葐?wèn)題導(dǎo)致的凝血因子提取失敗的問(wèn)題，凝血因子產(chǎn)能有所提升。目前公司的八因子和PCC市占率均為第一，且6月份批簽發(fā)增長(zhǎng)50%左右。此外，纖維蛋白原批簽發(fā)亦有大幅增長(zhǎng)。未來(lái)凝血因子在公司收入結(jié)構(gòu)中占比有望提高至1/3，也就是說(shuō)，凝血類(lèi)產(chǎn)品將會(huì)占收入比30%，這個(gè)很重要。
   另外就是單抗，單抗的主要負(fù)責(zé)人是安董的大女兒安文琪，也是未來(lái)最有可能接班的人。學(xué)歷是博士研究生，專(zhuān)業(yè)是生物化學(xué)與分子生物學(xué)，單抗目前仍是市場(chǎng)最看好的生物藥品，目前研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)激烈，估計(jì)未來(lái)也是競(jìng)爭(zhēng)激烈，也充分說(shuō)明各大制藥企業(yè)對(duì)單抗市場(chǎng)的看好。所以現(xiàn)在加強(qiáng)銷(xiāo)售隊(duì)伍建設(shè)正當(dāng)時(shí)，另外疫苗，狂犬疫苗有望今年底或明年初上市