11月17日，中國人民銀行官網發(fā)布《中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見(征求意見稿)》(以下簡稱《征求意見稿》)，為規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務，統(tǒng)一同類資產管理產品監(jiān)管標準，有效防范和控制金融風險，引導社會資金流向實體經濟，更好地支持經濟結構調整和轉型升級做出相關指導。

　　資管新規(guī)征求意見出臺后朋友圈刷屏，不過鑒于專業(yè)性比較強，如何做出一個比較準確全面的解讀呢？對債券市場是利好還是利空？在債券市場情緒已經比較脆弱的情況下，新規(guī)出臺后投資該如何選擇？對股市尤其是銀行股、券商股等又有哪些影響？且聽專家解讀！

　　徐彪點評市場大跌與資管新規(guī)：盈利是A股核心矛盾 中期依舊是ROE慢牛

　　天風策略認為，A股短期調整，今年以來乃至明年，盈利(ROE)依舊是決定市場趨勢的核心矛盾，中期市場依舊是ROE慢牛；央行的資管新規(guī)再次推進了去杠桿的進度，金融監(jiān)管節(jié)奏仍然是市場的重要變量。

　　我們認為這次新規(guī)的思路整體延續(xù)今年2月傳出的內審稿，可以概括為以下幾點：

　　第一，在對資管業(yè)務分類的基礎上進行同類產品的統(tǒng)一監(jiān)管，也就是打通金融主體之間的標準差異，減少監(jiān)管套利。新規(guī)按募集方式分為公募、私募；按資金投向分為固定收益類、權益類產品、商品及金融衍生品類產品、混合類產品四大類。

　　第二，嚴打資金池，這一點對實施主體的直接沖擊是比較大的。過去通過資金池進行以新償舊、滾動發(fā)行等，風險難以控制，且有類龐氏之嫌，也是此前資管產品能夠實現剛性兌付的前提。新規(guī)提出“單獨管理、單獨建賬、單獨核算”的“三單”要求，明令限制資金池業(yè)務，把打破剛兌更進一步。

　　第三，控制杠桿水平。負債杠桿方面，對公募和私募產品的負債比例(總資產/凈資產)分別設定140%和200%的上限，分級私募產品的負債比例上限為140%。對分級產品規(guī)定，固定收益類產品的分級比例(優(yōu)先級份額/劣后級份額)不得超過3:1，權益類產品不得超過1:1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品不得超過2:1。這些規(guī)定我們認為，在本輪去杠桿進行到今天將近一年半的時間里，已經做了一定釋放。整個過程中，中小機構受影響比較大，大機構風控水平則相對好一些。

　　第四，消除通道和嵌套。此前資管產品通過嵌套和通道很大程度上規(guī)避了監(jiān)管要求，通過產品的復雜性隱蔽地加杠桿。新規(guī)通過設置準入障礙和資管產品層數進行規(guī)范。

　　從策略的角度，我們建議目前位置重點關注銀行板塊的配置價值。

　　興證策略王德倫：資管新規(guī)基本符合預期 大金融龍頭優(yōu)勢凸顯

　　興證策略王德倫分析認為，本次發(fā)布的《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見(征求意見稿)》整體與2月份流傳的內審稿相似。整體來看，規(guī)范資金池、限制非標、禁止通道、多層嵌套、打破剛兌、凈值化管理等都基本符合預期。意見稿主基調與中央經濟工作會議確定的“強化金融監(jiān)管為重點，以防范系統(tǒng)性金融風險為底線”和19大報告“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”基本一致。

　　短期對風險偏好有擾動，中長期因破剛兌引導無風險利率下行而利于資金入市。對股市仍維持積極態(tài)度。由于整個新規(guī)要到2019年6月才正式實施，有1年半左右的時間來供金融機構規(guī)范自身的業(yè)務和處理原有的資金池、錯配、嵌套等問題。同時，整體規(guī)范基本符合預期，短期對股票市場風險偏好存在擾動，但我們仍然維持積極態(tài)度。中長期來看，資管新規(guī)出臺有利于行業(yè)規(guī)范化發(fā)展；同時，剛兌打破有利于無風險利率下降，進而引導資金入市。

　　大金融龍頭價值凸顯，關注創(chuàng)新成長方向。隨著資管新規(guī)出臺和金融監(jiān)管繼續(xù)，那么過去幾年加杠桿激進的小企業(yè)在去杠桿趨勢下業(yè)務量將會下降，行業(yè)格局優(yōu)化過程中，穩(wěn)健的龍頭股有望不斷受益，從而估值得到提升和修復。同時，在19大報告中，要求建立現代化經濟體系和以創(chuàng)新驅動的新興產業(yè)，可關注具備創(chuàng)新磐石的五大硬科技行業(yè)(電子、通信、機械軍工、醫(yī)藥、電車等)。

　　申萬宏源李慧勇：資管業(yè)務嚴監(jiān)管重塑金融新生態(tài)短期影響可控

　　11月17日，中國人民銀行等多部委就《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見(征求意見稿)》公開征求意見。申萬宏源李慧勇分析認為，資管業(yè)務將迎來統(tǒng)一監(jiān)管，短期影響可控，長期關注細化和落實。

　　1、資管業(yè)務將迎來統(tǒng)一監(jiān)管。資管新規(guī)的總體思路是按照資管產品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準，對同類資管業(yè)務做出一致性規(guī)定，實行公平的市場準入和監(jiān)管，最大程度地消除監(jiān)管套利空間，為資管業(yè)務健康發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。《指導意見》是綱領性文件，未來各監(jiān)管部門將在其框架內進一步制定配套細則，加強監(jiān)管協(xié)調。

　　2、重點針對資管領域四大問題。新規(guī)的目標在于促進資管業(yè)務健康發(fā)展、有效防控金融風險、更好服務實體經濟，這要求對當前資管業(yè)務存在的多層嵌套、杠桿不清、監(jiān)管套利、剛性兌付等問題予以整改和化解。同時，新規(guī)對于金融創(chuàng)新也并非一棍子打死，而是充分肯定了其作用和合理性，更強調趨利避害，為有利的創(chuàng)新留出發(fā)展空間。

　　3、資管新規(guī)體現嚴監(jiān)管基調。此前我們提示不能低估四季度監(jiān)管落地的嚴格程度，其中就包括資管新規(guī)?？傮w來看，本次新規(guī)秉持了嚴監(jiān)管的總體思路，包括打破剛兌、禁止資金池業(yè)務、提高資本和風險準備金計提要求、控制杠桿水平、禁止多層嵌套和通道業(yè)務、加強非標業(yè)務管理等具體方面新規(guī)較過去均顯著趨嚴。

　　4、短期影響可控，長期關注細化和落實。資管新規(guī)充分考慮市場承受能力，設置了過渡期，為《指導意見》發(fā)布實施后至2019年6月30日，同時按照新老劃斷原則，過渡期內新增資管產品須符合新規(guī)，存量產品允許自然存續(xù)至到期。因此，短期來看新規(guī)對資管行業(yè)、金融市場以及流動性的影響總體可控，而長期來看更應關注金融生態(tài)的變化。一方面資管行業(yè)發(fā)展將更有序，另一方面也不可忽視風險因素，例如打破剛兌對流動性和利率的沖擊，非標受限對實體經濟的沖擊等。

　　5、資管新規(guī)再次印證監(jiān)管長期性。此前我們解讀全國金融工作會議時即指出，嚴監(jiān)管不是短期舉措，而是長期方向。十九大報告也多次強調防控風險，未來監(jiān)管仍有待進一步完善，一是監(jiān)管補短板實現監(jiān)管全覆蓋，二是在金穩(wěn)會牽頭下加強監(jiān)管統(tǒng)籌協(xié)調。需要提醒的是，包括資管新規(guī)在內的監(jiān)管措施出臺不是“靴子落地”，更非“利空出盡”，嚴監(jiān)管時代才剛剛開始。

　　魯政委：資管新規(guī)強調穿透式監(jiān)管

　　魯政委分析認為，本次《指導意見》一方面強調了統(tǒng)一規(guī)制，實現了機構監(jiān)管與功能監(jiān)管相結合，同一類型的資管產品適用同一監(jiān)管標準，減少監(jiān)管真空和套利；另一方面在凈值型管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道、第三方獨立托管等方面制定了非常嚴格的規(guī)定，強調穿透式監(jiān)管。

　　首次要求凈值型管理?！吨笇б庖姟芬蟆敖鹑跈C構對資產管理產品應當實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險?！边@是監(jiān)管層首次要求全部資管產品凈值化管理，意味著包括銀行理財在內的全部資管產品將向凈值型產品轉型，而當下銀行理財凈值型占比尚未達到10%，因此該規(guī)定影響深遠?！吨笇б庖姟愤€要求凈值生成應當符合“公允價值原則”。然而，從底層資產類型來看，非標債權資產等無活躍交易市場和實時價格的資產如何實現凈值化核算，未來仍然有待進一步明確。

　　打破剛性兌付?！吨笇б庖姟肥状蚊鞔_定義了“剛性兌付”的概念，規(guī)定了保本保收益、滾動發(fā)行、發(fā)行機構代償等行為將被認定為“剛性兌付”。

　　最多嵌套1層。《指導意見》規(guī)定“資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品(公募證券投資基金除外)”。這意味著除公募基金外，資管產品的結構最多有兩層，即資產管理產品A-資產管理產品B；但是針對公募FOF和MOM，《指導意見》并未明確規(guī)定。

　　通道業(yè)務將被全面禁止?！吨笇б庖姟芬蟆敖鹑跈C構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務”。這意味著“規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求”的通道業(yè)務將被全面禁止。

　　資管產品第三方獨立托管?！吨笇б庖姟芬?guī)定，“金融機構發(fā)行的資產管理產品資產應當由具有托管資質的第三方機構獨立托管”，實際操作中，要實現全部理財產品第三方獨立托管十分困難，需要受托方和委托方實現業(yè)務流程對接和業(yè)務系統(tǒng)的搭建、實現每個理財產品“單獨管理、單獨建賬、單獨核算”?？紤]到實際情況，《指導意見》設立了較長的過渡期(《指導意見》發(fā)布實施后至2019年6月30日)，過渡期內有托管資質的商業(yè)銀行可以托管本行理財產品，過渡期后有托管資質的商業(yè)銀行需要設立子公司開展資管業(yè)務。

　　董希淼：資管新規(guī)意在抑制資產泡沫 避免風險交互傳遞

　　中國人民大學重陽金融研究院高級研究員董希淼表示，《指導意見》明確了具體業(yè)務的政策要求，比如打破剛性兌付及產品多層嵌套，在推動回歸資產管理業(yè)務本質的同時，避免風險的跨領域，跨市場傳遞。

　　從規(guī)范業(yè)務發(fā)展的具體條款上看，董希淼及其所屬的恒豐銀行研究院團隊指出，第一，《指導意見》提出打破剛性兌付的監(jiān)管要求，以凈值化管理模式替代之前的預期收益率模式，按照公允價值原則確定凈值，及時反映基礎資產的收益和風險，同時改變投資收益超額留存的做法，管理費之外的投資收益應全部給予投資者。

　　這有助于從根本上解決投資者不清楚自身承擔風險大小的問題，有助于推動預期收益型產品向凈值型產品轉型，真正回歸資管業(yè)務的本源。但同時，這一監(jiān)管要求的提出，也對相關金融機構提出了不小的挑戰(zhàn)，需要在過渡期內進行全面調整規(guī)范。

　　第二，《指導意見》從防范資管產品的流動性風險方面，對資金池提出規(guī)范要求。明確禁止資金池業(yè)務，要求每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算。同時要求封閉式資產管理產品最短期限不得低于90天。

　　此舉是為了抑制理財產品的短期化傾向，減少期限錯配帶來的流動性風險。而此前出現的理財產品短期化傾向，也給投資端的收益率提出了較高的要求，提出期限不低于90天的規(guī)定，也減少了市場上的過度投機行為。

　　第三，《指導意見》正式對智能投顧做出監(jiān)管規(guī)范要求。從業(yè)務資質、信息披露、業(yè)務調整和終止條件、責任追償等都做出了明確要求，并要求對模型參數及資產配置主要邏輯進行報備。

　　這有助于消除因智能投顧模型算法同質化而可能帶來金融市場大幅波動的風險隱患。同時，強調信息披露、強化留痕管理、注重投資者數據保護等監(jiān)管要求的提出，有助于保障投資者權益，促進該項業(yè)務平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　此外，關于第三方獨立托管，《指導意見》提出在過渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務資質的商業(yè)銀行開展資產管理業(yè)務應設立具有獨立法人地位的子公司，以確保實質性的獨立托管，防止產品層層嵌套，抬高杠桿水平，從而合理控制債券市場、股票市場的杠桿水平，抑制資產泡沫。

　　點擊查閱政策原文>>>央行就《規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務指導意見》公開征求意見

　　媒體解讀>>>

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　　大資管新規(guī)火線解讀之二：資管統(tǒng)一新規(guī)遏制嵌套 以后最多兩層？

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(責任編輯：DF064)