作者：劉婉 鵬元資信評估有限公司研究發(fā)展部

摘要

伴隨著貿(mào)易融資業(yè)務的蓬勃發(fā)展，銀行和企業(yè)持有的貿(mào)易融資資產(chǎn)越來越大，證券化的需求顯著增加。對于發(fā)起人而言，貿(mào)易融資證券化可以使其提前獲得流動性，并優(yōu)化財務報表，剝離風險資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化優(yōu)先級的投資大部分回流銀行體系，相對于直接投資該類資產(chǎn)，投資證券化產(chǎn)品更能為銀行節(jié)約資本。

本文從國內(nèi)信用證、商業(yè)匯票、保理和保函四種貿(mào)易融資基礎資產(chǎn)的形成入手，結(jié)合國內(nèi)貿(mào)易融資證券化已發(fā)行的典型案例進行分析，來探究其交易結(jié)構(gòu)、增信方式和風險關(guān)注點的特征。目前發(fā)行數(shù)量較多且具有代表性的貿(mào)易金融類基礎資產(chǎn)主要是票據(jù)收益權(quán)及保理融資債權(quán)，信用證債權(quán)或保函（或有）債權(quán)這兩類資產(chǎn)較多出現(xiàn)在貿(mào)易融資多項資產(chǎn)混合發(fā)行的產(chǎn)品中。貿(mào)易融資ABS的增信方式以圍繞基礎資產(chǎn)的增信為主，較多應用銀行擔保，除保理ABS外，一般不使用優(yōu)先劣后分層增信方式。貿(mào)易金融ABS利率與提前償還在資產(chǎn)證券化發(fā)行期限內(nèi)波動的概率和幅度明顯小于中長期資產(chǎn)，因此風險關(guān)注點應集中于基礎資產(chǎn)和相關(guān)參與主體的信用風險。

貿(mào)易融資ABS的發(fā)展前景廣闊，但當前需解決諸如基礎資產(chǎn)期限較短對證券化產(chǎn)品期限的限制、證券化產(chǎn)品定價可能高于基礎資產(chǎn)本身、以及對于強擔保的普遍依賴等現(xiàn)實問題。本文提出應用循環(huán)購買結(jié)構(gòu)解決基礎資產(chǎn)期限較短帶來的流動性障礙，以及逐步探索無銀行擔保和跨境貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化的路徑。

貿(mào)易融資與一般企業(yè)貸款不同，是銀行等金融機構(gòu)在貿(mào)易雙方債權(quán)債務關(guān)系的基礎上提供的融資服務，每一筆貿(mào)易融資都有與之對應的具體交易項下的未來現(xiàn)金流作為第一還款來源，與一般企業(yè)貸款第一還款來源為企業(yè)全部經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相比，有效地縮小了影響貸款按期收回的風險因素范圍，以高度匹配的金額和期限實現(xiàn)自我清償。貿(mào)易融資與企業(yè)主體資信水平的相對分離，本身就具有結(jié)構(gòu)化融資的屬性；隨著國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場的飛速發(fā)展，以貿(mào)易融資資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品，對于在風險有效隔離基礎上提高信息對稱性、降低貿(mào)易融資綜合成本、盤活發(fā)起人資產(chǎn)的流動性來直接推動金融機構(gòu)、制造業(yè)和商業(yè)貿(mào)易行業(yè)的發(fā)展，具有重要現(xiàn)實意義。

根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》的定義，貿(mào)易融資是指在商品交易中，銀行運用結(jié)構(gòu)性短期融資工具，基于商品貿(mào)易（如原油、金融、谷物等）中的存貨、預付款、應收賬款等資產(chǎn)的融資。在實務中，傳統(tǒng)貿(mào)易融資多為各種貿(mào)易結(jié)算方式（如信用證或托收）項下的票據(jù)貼現(xiàn)、進出口押匯、國際保理、福費廷等；加之近年來迅猛發(fā)展的供應鏈融資模式，使貿(mào)易融資品種出現(xiàn)了更多創(chuàng)新的因素，如基于存貨、倉單、保單質(zhì)押等融資模式，出現(xiàn)訂單融資、供應鏈融資、買方信貸及信用保險融資等多種業(yè)務形式。因此，從實務角度綜合來看，貿(mào)易融資行為是以貿(mào)易訂單下的應收賬款為基礎，輔以貨權(quán)質(zhì)押的方式進行的融資行為。

根據(jù)各貿(mào)易融資產(chǎn)品本身的特征及與客戶信用承受能力、結(jié)算方式、回款情況、授信條件結(jié)構(gòu)化安排等方面的匹配程度，貿(mào)易融資產(chǎn)品體系大致可分為四類。在貿(mào)易融資產(chǎn)品使用過程中，可按照匹配性的原則選擇使用。

第一類是傳統(tǒng)的以銀行信用為基礎和償付前提的產(chǎn)品。如出口信用證項下的押匯、貼現(xiàn)、福費廷等業(yè)務。

第二類是通過結(jié)構(gòu)化安排，對交易項下的物流、資金流實現(xiàn)控制的產(chǎn)品。從本質(zhì)上講，結(jié)構(gòu)化貿(mào)易融資是將與交易相關(guān)的可預見的未來現(xiàn)金流量納入到結(jié)構(gòu)化方案中來，為客戶提供營運資金支持，同時以交易項下的未來現(xiàn)金流作為抵押來緩釋風險。如出口雙保理、國內(nèi)綜合保理等產(chǎn)品。

第三類是依托供應鏈核心客戶的授信額度及其對供應鏈的管控能力所運用的產(chǎn)品，就是現(xiàn)在正在迅速發(fā)展的供應鏈金融。如果所依托的核心客戶的資信能力和結(jié)構(gòu)化安排是科學合理的，理論上所有依附在供應鏈上的產(chǎn)品都具有自償性。

第四類是上述三類產(chǎn)品之外的產(chǎn)品運用。如授信主體和交易對手的資信實力均不夠強，且之間缺乏銀行信用增強和較強結(jié)構(gòu)化條件安排的交易，可以通過第三方的擔保或信用捆綁或其他技術(shù)支持等，如引入第三方的信用支持（如中信保、物流倉儲等），將風險從承擔能力較弱的一方轉(zhuǎn)移到吸收或承擔能力較強的另一方，增強交易透明度，提高銀行的控制權(quán)或話語權(quán)。

（二）基礎資產(chǎn)類別

隨著貿(mào)易融資產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，所形成的貿(mào)易融資資產(chǎn)類別不斷豐富，但并非全部類型資產(chǎn)都可以進行證券化。根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》第五條，“不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)”，如提單、倉單、產(chǎn)權(quán)證書等具有物權(quán)屬性的權(quán)利憑證，因此基于這類權(quán)利形成的貿(mào)易融資資產(chǎn)不具備證券化的可行性。而以應收賬款為基礎的資產(chǎn)，如信用證、保函等銀行貿(mào)易融資增信應收款類，銀行承兌匯票、商業(yè)承兌匯票等銀行增信票據(jù)類，依托供應鏈的保理融資債權(quán)類等，均具有請求債務人給付資金的權(quán)利，作為一種債權(quán)憑證，不屬于負面清單所限制的種類，符合成為資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的準入門檻。值得注意的是，隨著2016年5月5日人民銀行與銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《國內(nèi)信用證結(jié)算辦法》，“允許銀行開立可轉(zhuǎn)讓的信用證”，常見的債權(quán)類貿(mào)易金融資產(chǎn)均具備了可轉(zhuǎn)讓性，使得通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等進行操作的二級市場交易成為可能。因此，可證券化的貿(mào)易融資資產(chǎn)具有如下特征：

1. 基礎：真實的貿(mào)易背景及基于貿(mào)易產(chǎn)生的債權(quán)債務關(guān)系

2. 還款來源：商品銷售收入

3. 基礎資產(chǎn)：信用證債權(quán)、票據(jù)收益權(quán)、保函債權(quán)、保理融資債權(quán)

4. 底層資產(chǎn)：貿(mào)易應收賬款（債權(quán)）

根據(jù)上述原則，本文總結(jié)出典型的貿(mào)易融資基礎資產(chǎn)，對其業(yè)務內(nèi)涵及資產(chǎn)的形成加以介紹。

1. 國內(nèi)信用證

信用證（Letter of Credit，L/C），是指開證銀行應申請人（買方）的要求并按其指示向受益人開立的載有一定金額的、在一定的期限內(nèi)憑符合規(guī)定的單據(jù)付款的書面保證文件。信用證是國際貿(mào)易中最主要、最常用的支付方式，指導文件為國際商會《跟單信用證統(tǒng)一慣例》（2007年修訂本）和《國際商會第600號出版物》（簡稱UCP600）。而隨著國內(nèi)貿(mào)易結(jié)算方式多樣化的需求，國內(nèi)信用證（DomesticLetter of Credit）逐漸興起，其內(nèi)涵與國際貿(mào)易中的信用證類似，是適用于國內(nèi)貿(mào)易的一種支付結(jié)算方式，操作依據(jù)為人民銀行的《國內(nèi)信用證結(jié)算辦法》。目前，我國的國內(nèi)信用證為不可撤消的跟單信用證，“不可撤消”是指信用證開具后在有效期內(nèi)，非經(jīng)信用證各有關(guān)當事人（即開證銀行、開證申請人和受益人）的同意，開證銀行不得修改或者撤消的信用證，這一點極大地降低了國內(nèi)信用證作為證券化基礎資產(chǎn)的風險。

2. 商業(yè)匯票

商業(yè)匯票是出票人簽發(fā)的，委托付款人在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據(jù)。商業(yè)匯票分為商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票。商業(yè)承兌匯票由銀行以外的付款人承兌（付款人為承兌人），銀行承兌匯票由銀行承兌。

通常，未到期票據(jù)的貼現(xiàn)是票據(jù)融資的傳統(tǒng)模式，銀行及商業(yè)票據(jù)服務商將票面金額扣除貼息后支付給持票人，金融機構(gòu)可以通過轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、再貼現(xiàn)及持有至到期托收等方式收款，從而為企業(yè)提供資金融通。貼現(xiàn)的票據(jù)融資方式易受到銀行及非銀金融機構(gòu)季節(jié)性流動性波動的影響，使融資主體常處于被動地位，而通過結(jié)構(gòu)化設計的票據(jù)資產(chǎn)證券化，不僅拓寬了持有基礎票據(jù)資產(chǎn)的企業(yè)的融資渠道，更能夠深度挖掘票據(jù)及其所依存權(quán)益的金融價值，活躍市場主體的參與熱度。

3. 保理

保理，意為保付代理，是指賣方基于貨物銷售或服務合同，將應收賬款轉(zhuǎn)予保理商，并由保理商提供應收賬款融資、催收、信用風險管理等系統(tǒng)性服務，目前國內(nèi)開展保理業(yè)務的主體包括銀行和商業(yè)保理公司。根據(jù)保理商對保理申請人是否享有追索權(quán)，分為有追索權(quán)保理業(yè)務和無追索權(quán)保理業(yè)務。有追索權(quán)保理業(yè)務項下，若應收賬款到期，債務人未能按期足額清償應收賬款，保理商則可根據(jù)合同約定，要求保理申請人履行應收賬款回購義務，并清償剩余未償還保理融資本金、融資利息及相關(guān)保理費用。無追索權(quán)保理業(yè)務項下，保理商將承擔債務人的信用風險，對保理申請人不享有任何追索權(quán)或僅保留了部分追索權(quán)。目前國內(nèi)保理業(yè)務以風險易控的國內(nèi)有追索權(quán)的貿(mào)易類保理業(yè)務為主。

4.  保函

保函(Letter of Guarantee, L/G)是一種貨幣支付保證書，指銀行、保險公司、擔保公司或個人應申請人的請求，出具的憑提交與保函規(guī)定相符的單據(jù)付款的書面承諾。保證在申請人未能按雙方協(xié)議履行其責任或義務時，由擔保人代其履行一定金額、一定期限范圍內(nèi)的某種支付責任或經(jīng)濟賠償責任。根據(jù)擔保的事項是否為融資性活動，銀行保函可分為融資性保函和非融資性保函，常見的融資性保函有融資擔保、融資租賃擔保、透支擔保、延期付款擔保等，而投標擔保、履約擔保、預付款擔保、進口付款擔保等為客戶的貿(mào)易或工程投標等經(jīng)營活動提供擔保的為非融資性保函，在貿(mào)易融資中，既可以為賣方提供保證，也可以為買方提供保證，以減少申請人的流動資金占用，為貿(mào)易活動提供資金融通。

對于一項資產(chǎn)能夠進行證券化操作的基本要求表現(xiàn)為以下幾個方面：預期穩(wěn)定的現(xiàn)金流、資產(chǎn)具有相似的期限、資產(chǎn)的同質(zhì)性、基礎資產(chǎn)的抵押物價值、資產(chǎn)的壞賬記錄、資產(chǎn)債務人的分散程度和資產(chǎn)所有者的信用水平等，結(jié)合上述要求，總結(jié)貿(mào)易融資類基礎資產(chǎn)的特征有：

1.貿(mào)易融資資產(chǎn)的形成，一般具備正式的銷售合同或銷售發(fā)票等相關(guān)憑證，使得貿(mào)易融資類資產(chǎn)在本質(zhì)上具有同質(zhì)性；

2.支撐貿(mào)易融資資產(chǎn)的形成的貿(mào)易背景體現(xiàn)了企業(yè)間真實的債權(quán)債務關(guān)系，交易發(fā)生時貨款未付的一方有責任在未來的約定時間進行付款，即對于資產(chǎn)持有者來說，可以形成對未來某一時間現(xiàn)金流的預期；

3.一般企業(yè)的銷貨客戶較為穩(wěn)定，貿(mào)易融資資產(chǎn)的債務人集中度高，銀行作為原始權(quán)益人代理人，可將多筆期限類似的貿(mào)易融資資產(chǎn)打包入池，進行資產(chǎn)整合實現(xiàn)債務人適度分散。

（三）貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的核心價值

貿(mào)易融資資產(chǎn)的原始權(quán)益人為銀行或非金融企業(yè)，資產(chǎn)證券化優(yōu)先級的投資大部分回流銀行體系，我們通過衡量貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化對原始權(quán)益人和投資者產(chǎn)生的核心價值來分析內(nèi)部動力及外部需求。

對于發(fā)起人而言，貿(mào)易融資證券化與一般資產(chǎn)證券化的效用類似，一為提前獲得流動性并降低融資成本，二為優(yōu)化財務報表，剝離風險資產(chǎn)。由于商業(yè)匯票、國內(nèi)信用證等結(jié)算方式以及保函等擔保方式的普遍使用，使企業(yè)大量持有該類流動性相對較差的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化使企業(yè)提前獲得流動性，減少資金占用，可提高企業(yè)的營運效率，爭取更高的盈利空間；并通過資產(chǎn)的真實出售，剝離風險資產(chǎn)。另外，貿(mào)易融資資產(chǎn)也是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，但由于貿(mào)易企業(yè)普遍具有資產(chǎn)負債率高、資金級別不高的特點，貿(mào)易融資資產(chǎn)也是一種風險管理難度較大的銀行資產(chǎn)，商業(yè)銀行需要以一定的方式對沖貿(mào)易融資資產(chǎn)的風險，而證券化恰好能夠有效地對沖風險，尤其當采用“真實銷售”的表外證券化模式時。

對于投資者而言，貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化對銀行產(chǎn)生的核心效用是節(jié)約資本。2012年中國銀監(jiān)會頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法》的附件9《資產(chǎn)證券化風險加權(quán)資產(chǎn)計量規(guī)則》對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品風險暴露做出了相關(guān)要求，以經(jīng)商業(yè)銀行評估的合格評級機構(gòu)的外部評級確定風險權(quán)重依據(jù)的，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化風險暴露的風險權(quán)重如下表所示：

結(jié)合銀行利潤來看：ROE=息差 x 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 x 杠桿率。在利率市場化下，銀行凈息差不斷縮小，資產(chǎn)證券化提供新的機遇；ABS優(yōu)先級大部分回流銀行體系，對于買方（資金行）而言，通過配置優(yōu)先、次優(yōu)資產(chǎn)適當放大杠桿，補充盈利能力；對賣方（資產(chǎn)行）而言，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)促使銀行實現(xiàn)由“增速”向“轉(zhuǎn)速”的轉(zhuǎn)型。因此，綜合銀行風險資產(chǎn)計提和利潤來考慮，直接投資和通過投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來投資貿(mào)易金融資產(chǎn)產(chǎn)生的效用區(qū)別如表2。

（一）貿(mào)易融資ABS發(fā)行情況

根據(jù)對市場發(fā)行數(shù)據(jù)進行梳理，目前發(fā)行數(shù)量較多且具有代表性的貿(mào)易金融類基礎資產(chǎn)主要是票據(jù)收益權(quán)及保理融資債權(quán)，尚未出現(xiàn)資產(chǎn)池全部為信用證債權(quán)或保函（或有）債權(quán)的產(chǎn)品，這兩類資產(chǎn)較多出現(xiàn)在貿(mào)易融資多項資產(chǎn)混合發(fā)行的產(chǎn)品中。

1. 商業(yè)匯票資產(chǎn)證券化

目前，在企業(yè)資產(chǎn)證券化市場上，從基礎資產(chǎn)的角度界定，已發(fā)行的票據(jù)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為兩類，一類是以票據(jù)收益權(quán)為基礎資產(chǎn)，如“華泰資管-江蘇銀行融元1號資產(chǎn)支持專項計劃”的入池資產(chǎn)是江蘇銀行對公客戶的紙質(zhì)商票，剝離了這些商票所對應的基礎應收賬款，是純粹的收益權(quán)；另一類以商票結(jié)算的應收賬款債權(quán)為基礎資產(chǎn)，如“博時資本-平安銀行橙鑫橙e資產(chǎn)支持專項計劃”的基礎資產(chǎn)則為電票，且不是收益權(quán)，而是貿(mào)易及租賃應收賬款債權(quán)。票據(jù)資產(chǎn)證券化與其他類別貿(mào)易金融資產(chǎn)證券化的最大區(qū)別在于，重點追求不在于非標轉(zhuǎn)標后的流動性，而是對資產(chǎn)負債表的改善效用。

截至2017年10月31日，共發(fā)行23期以票據(jù)為基礎資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，發(fā)行金額共計120.96億元；其中7期已到期兌付，16期處于存續(xù)期，存續(xù)期規(guī)模85.07億元。從原始權(quán)益人分布來看，目前仍以商業(yè)銀行為主，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模分別占比78.26%和68.93%，證券化體現(xiàn)出的是解決商業(yè)銀行資產(chǎn)出表、減少資本占用的效果。原始權(quán)益人為實體企業(yè)的占比相對較少，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模分別占比21.74%和31.07%，實務操作中，值得注意的是，由于資產(chǎn)包中票據(jù)的持有人多而分散，實際上很多商業(yè)銀行是充當原始權(quán)益人代理人的角色，根據(jù)雙方簽署的《授權(quán)委托協(xié)議》代理原始權(quán)益人簽署《資產(chǎn)買賣協(xié)議》、向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓基礎資產(chǎn)、接收并向各原始權(quán)益人轉(zhuǎn)付轉(zhuǎn)讓價款，如“徽德同贏一號”。在企業(yè)作為原始權(quán)益人的情況下，有望降低企業(yè)的融資成本，盤活存量票據(jù)資產(chǎn)，并且改善企業(yè)的資產(chǎn)負債表。從優(yōu)先級債項評級來看，僅有聚元2號和聚元3號產(chǎn)品的優(yōu)先級評級為AA+，其余全部商業(yè)匯票ABS優(yōu)先級均為AAA級。

2. 保理資產(chǎn)證券化

與其他貿(mào)易融資類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相同，保理資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)同為應收賬款，但不同的是，保理通常不具有類似信用證、商業(yè)票據(jù)等結(jié)算方式為載體，因此對于保理資產(chǎn)證券化應以“應收賬款債權(quán)”入池，還是“保理融資債權(quán)”入池，經(jīng)常引發(fā)探討。二者在法律上都是可行的，但具體到每一個項目時需要根據(jù)具體保理業(yè)務的情況進行綜合判斷。計劃管理人可根據(jù)不同的保理業(yè)務類型，判斷保理公司對保理申請人是否享有追索權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓是否已有效通知債務人、保理公司確定的主要還款主體、應收賬款的金額及賬期是否確定、應收賬款到期日與保理融資期限何者先到期、債務人的合作程度等情況，并根據(jù)不同的情況作出不同的選擇。綜合而言，以“保理融資債權(quán)”入池，更易確定基礎資產(chǎn)的規(guī)模，同時嵌套了“保理融資”后，易于解決作為底層資產(chǎn)的企業(yè)應收賬款集中度較高的問題。

截至2017年10月31日，共起息71期以保理融資債權(quán)為基礎資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，發(fā)行金額共計632.01億元；其中11期已到期兌付，60期處于存續(xù)期，存續(xù)期規(guī)模529.30億元。從優(yōu)先級債項評級來看，11期產(chǎn)品的優(yōu)先級評級為AA+，其余17期保理融資債權(quán)ABS優(yōu)先級均為AAA級。

穿透底層資產(chǎn)來看，以房地產(chǎn)供應鏈應收賬款、互聯(lián)網(wǎng)金融應收賬款、融資租賃應收租金為主，例如以一方恒融商業(yè)保理為發(fā)起機構(gòu)的“平安證券-萬科供應鏈金融”系列、“招商資管-前海一方恒融”系列、“融元-方正證券-一方恒融碧桂園”系列的底層資產(chǎn)多為萬科及碧桂園供應鏈上的應收/付賬款，以上海邦匯商業(yè)保理有限公司為發(fā)起機構(gòu)的“京東金融-華泰資管保理合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”系列的底層資產(chǎn)多為京東白條應收賬款，“西部證券-尉邦中技保理資產(chǎn)支持專項計劃”將中技保理持有的高新技術(shù)企業(yè)應收賬款保理資產(chǎn)與尉邦保理持有的融資租賃應收租金保理資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入打包作為基礎資產(chǎn)等。

3. 混合型貿(mào)易融資類基礎資產(chǎn)

目前國內(nèi)尚未出現(xiàn)單獨以信用證、保函作為基礎資產(chǎn)發(fā)行的產(chǎn)品，但有多品種貿(mào)易融資基礎資產(chǎn)混合發(fā)行的案例。例如，2017年5月15日，“德邦證券-浙商銀行池融1號資產(chǎn)支持專項計劃”作為國內(nèi)交易所首單多品種貿(mào)易融資類應收賬款資產(chǎn)證券化項目成功發(fā)行。該產(chǎn)品基礎資產(chǎn)涵蓋包括國內(nèi)信用證類資產(chǎn)、銀行付款保函類資產(chǎn)、電子銀行承兌匯票類資產(chǎn)及電子商業(yè)承兌匯票類資產(chǎn)在內(nèi)的四種貿(mào)易融資應收賬款的儲架式資產(chǎn)證券化項目；以及廣發(fā)資管-民生銀行安馳資產(chǎn)支持專項計劃系列產(chǎn)品，以民生銀行作為開證行確認付款的企業(yè)應收賬款、民生銀行作為保函開立行擔保的企業(yè)應收賬款、民生銀行作為保理商提供買方信用風險擔保保理服務的企業(yè)應收賬款作為基礎資產(chǎn)，均為多品種混合發(fā)行的示范項目。

（二）貿(mào)易融資ABS交易結(jié)構(gòu)

在貿(mào)易融資基礎資產(chǎn)形成后，發(fā)行ABS產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)與一般企業(yè)資產(chǎn)證券化類似，結(jié)構(gòu)如圖7所示。值得注意的是，貿(mào)易融資ABS的原始權(quán)益人及資產(chǎn)服務機構(gòu)的角色。其中，原始權(quán)益人為商業(yè)匯票、國內(nèi)信用證、保理業(yè)務、保函的收款人（或稱受益人），由于資產(chǎn)包中原始權(quán)益人的分散性，往往由商業(yè)銀行接受委托，代理原始權(quán)益人行使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等權(quán)利。同時，由于貿(mào)易融資資產(chǎn)管理專業(yè)性的要求，資產(chǎn)服務機構(gòu)通常也由這家商業(yè)銀行擔任，其服務內(nèi)容來自原始權(quán)益人及計劃管理人的委托。以票據(jù)基礎資產(chǎn)為例，包括票據(jù)服務和資產(chǎn)服務，票據(jù)服務包括但不限于與票據(jù)的簽發(fā)、承兌、轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押、委任、托收、提示付款等相關(guān)的管理、托管、記載、登記、信息傳遞、支付或?qū)τ谄睋?jù)行為的代理等服務；資產(chǎn)服務包括但不限于對基礎資產(chǎn)的管理、托管、登記、催收、轉(zhuǎn)付等服務。

（三）貿(mào)易融資ABS增信方式

由于目前企業(yè)信用評級體系尚不健全，沒有擔保措施的貿(mào)易融資資產(chǎn)發(fā)行證券化的可能性較小，所以我國市場上的大部分貿(mào)易融資ABS具有增信措施，這一點與一般企業(yè)資產(chǎn)證券化類似；但是，具體增信措施的選擇存在一定的特殊性，以商業(yè)匯票證券化的增信方式為例，市場上以發(fā)行的產(chǎn)品中，主要使用對基礎資產(chǎn)增信的方式，具體如出票人提供保證金質(zhì)押、銀行提供保證款、銀行作出保貼三種模式，無一使用一般企業(yè)資產(chǎn)證券化常用的優(yōu)先劣后的資產(chǎn)分層增信方式，這一點體現(xiàn)出市場對票據(jù)基礎資產(chǎn)的認可及對原始權(quán)益人優(yōu)化報表的優(yōu)勢。

以保理融資債權(quán)為基礎資產(chǎn)的貿(mào)易融資ABS的增信方式亦具有其特殊性。從增信方式上來看，一般只涉及優(yōu)先級次級分層與差額支付承諾兩個措施，少有提供第三方擔保來對產(chǎn)品進行增信，但根據(jù)上文數(shù)據(jù)，保理融資債權(quán)ABS產(chǎn)品的優(yōu)先級評級均在AA+及以上，其內(nèi)在邏輯在于保理融資債權(quán)的“隱形擔?！?。在選擇入池資產(chǎn)時多已保證兩個條件：一是該保理債權(quán)含有追索權(quán)，而是每筆保理債權(quán)均已經(jīng)設置擔保，擔保方式包括保證擔保、股東提供連帶責任擔保等，從本質(zhì)上說，一項保理債權(quán)的追索權(quán)與債務人擔保同時存在的情況下，其效果已經(jīng)相當于提供了第三方擔保，對證券化融資結(jié)構(gòu)設計中的增信要求降低。

（四）貿(mào)易融資ABS風險關(guān)注點

目前，資產(chǎn)證券化風險分析和定價的核心問題是預測未來現(xiàn)金流，而預測現(xiàn)金流的核心問題是對提前償還問題和利率波動的預測。資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)多為中長期資產(chǎn)，其利率波動和提前償還的期限敏感性較大，但貿(mào)易融資類資產(chǎn)普遍期限較短，且基礎資產(chǎn)的到期日已由票、證、合同明確記載，償還日期固定，利率與提前償還在資產(chǎn)證券化發(fā)行期限內(nèi)波動的概率和幅度明顯小于中長期資產(chǎn)，該部分引致的風險相對較小。因此，本文認為，貿(mào)易融資ABS的風險關(guān)注點應集中于基礎資產(chǎn)和相關(guān)參與主體的信用風險。

1. 基礎資產(chǎn)的信用風險：一方面，貿(mào)易融資ABS的基礎資產(chǎn)貿(mào)易背景的真實合法性為其特有風險，基礎資產(chǎn)形成前對貿(mào)易的真實性及合同等要件的審慎性審查，將決定基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入對證券按期還款的保障；另外，與其他證券化產(chǎn)品類似，貿(mào)易融資資產(chǎn)支持證券本金和收益的現(xiàn)金流來自于基礎資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，即基礎資產(chǎn)清單所列的由原始權(quán)益人與專項計劃設立日或循環(huán)購買日轉(zhuǎn)讓給管理人的、原始權(quán)益人對融資人、債務人享有的票據(jù)收益權(quán)、保理融資債權(quán)、應收賬款債權(quán)及其附屬擔保權(quán)益。若融資人、債務人、保證人（如有）和質(zhì)押人（如有）未能履行相應義務，將導致基礎資產(chǎn)損失。

2. 原始權(quán)益人破產(chǎn)風險：雖然貿(mào)易融資業(yè)務本身不完全依賴融資主體信用水平，但在國內(nèi)企業(yè)信用體系仍需不斷完善的現(xiàn)狀下，貿(mào)易融資ABS將承受原始權(quán)益人破產(chǎn)的風險。在專項計劃存續(xù)期間，如果原始權(quán)益人破產(chǎn)，保理融資債權(quán)等貿(mào)易應收債權(quán)的回收管理將受到影響，差額支付義務也無法實現(xiàn)，從而影響專項計劃依約向資產(chǎn)支持證券持有人支付本金及預期收益。

3. 資產(chǎn)服務機構(gòu)的履約能力：實務操作中，通常由同一家商業(yè)銀行擔任原始權(quán)益人的代理人、資產(chǎn)服務機構(gòu)、托管銀行的角色。應重點關(guān)注商業(yè)銀行風控能力對基礎資產(chǎn)信用風險的影響；資產(chǎn)服務機構(gòu)能否及時有效嚴謹履行職能，不出現(xiàn)嚴重操作失誤。

貿(mào)易融資類基礎資產(chǎn)的權(quán)責明晰，且通常經(jīng)過銀行風控的審核，具有可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流，為證券化的優(yōu)質(zhì)基礎資產(chǎn)；但由于普遍較短的期限，以及部分品種長期市場積累的流動性及定價優(yōu)勢，對證券化產(chǎn)品設計提出了更高的要求。

1. 基礎資產(chǎn)期限較短對證券化產(chǎn)品期限的限制

貿(mào)易融資資產(chǎn)一般是180天以內(nèi)的資產(chǎn)，屬于短期資產(chǎn)，如果發(fā)起人以基礎資產(chǎn)的期限來確定證券的期限，證券化產(chǎn)品的期限則會較短，對發(fā)行成本和發(fā)行效率的要求隨之更高；如果通過商業(yè)銀行的動態(tài)管理將短期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為SPV的長期資產(chǎn)，相當于加入了商業(yè)銀行的信用，對銀行 “真實出售”以實現(xiàn)風險隔離的目標可能產(chǎn)生影響。

2. 證券化產(chǎn)品定價可能高于基礎資產(chǎn)本身

資產(chǎn)證券化的意義在于將流動性較差的非標準化資產(chǎn)，通過一系列標準化的處理后變?yōu)榱鲃有愿玫馁Y產(chǎn)，以便在市場中流通交易，標準化后的資產(chǎn)收益率要低于基礎資產(chǎn)本身的收益率才有商業(yè)價值。商業(yè)票據(jù)作為貿(mào)易融資ABS的重要基礎資產(chǎn)類型，其市場流動性本身已經(jīng)非常好，幾乎成為非標資產(chǎn)中流動性最高的品種，甚至高于ABS產(chǎn)品。因此，由于流動性的問題，票據(jù)ABS的定價可能反而會高于票據(jù)資產(chǎn)本身，這將是部分與票據(jù)類似的貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化遇到的最大瓶頸。

3. 對于強擔保的普遍依賴

目前已發(fā)行的貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化，交易結(jié)構(gòu)中較多引入發(fā)起人繳納保證金或差額支付承諾等第三方擔保措施，且多數(shù)擔保為銀行信用。但這樣的模式對改善證券化產(chǎn)品面臨的流動性困境的效果仍需觀察，甚至會使原始權(quán)益人的融資成本高于直接貼現(xiàn)。

針對貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化當前的問題及未來市場空間，本文認為，未來貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化將有以下趨勢：

1. 循環(huán)購買結(jié)構(gòu)有助于解決基礎資產(chǎn)期限較短帶來的流動性障礙

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者普遍偏好中長期限等收益率相對穩(wěn)定的產(chǎn)品，但由于貿(mào)易融資基礎資產(chǎn)本身的期限較短，采用靜態(tài)池的模式會使得證券端的期限最長僅為資產(chǎn)的期限，而循環(huán)購買則可以有效地解決基于短期資產(chǎn)發(fā)行長期證券的期限錯配問題，為貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化拓寬了發(fā)行空間。

2. 無銀行擔保的貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化不斷探索

因貿(mào)易融資基礎資產(chǎn)的形成過程中，多數(shù)已相當于嵌入信用擔保，如商業(yè)匯票中銀行或大型企業(yè)作為承兌人，信用證和保函中的銀行保證，保理中的銀行或商業(yè)保理信用，使得基礎資產(chǎn)信用水平整體較高。隨著企業(yè)信用評級體系的完善，以及投資者對貿(mào)易融資資產(chǎn)的認識提升，當前貿(mào)易融資證券化產(chǎn)品中強擔保的依賴有望擺脫，讓市場以合理的價格，自行承擔產(chǎn)品的信用風險。

3. 跨境貿(mào)易融資逐步成為ABS基礎資產(chǎn)

目前貿(mào)易融資ABS的基礎資產(chǎn)僅為國內(nèi)貿(mào)易融資資產(chǎn)，但中國作為世界上最大的出口國，隨著一帶一路的發(fā)展，跨境貿(mào)易融資業(yè)務量巨大，銀行等金融機構(gòu)在此方面存在更大的騰挪出表以減少風險資本占用，以及將信用風險轉(zhuǎn)移到資本市場的需求。