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12月3日，美國最大連鎖藥店CVS健康公司（CVS Health Corp）（CVS.N）宣布以690億美元收購醫(yī)療美國第三大醫(yī)療保險公司安泰安泰保險金融集團(tuán)（Aetna）（AET.N）。安泰股東每股將獲得207美元，包括145美元的現(xiàn)金和 0.8378 股CVS股票，將債務(wù)計(jì)算在內(nèi)，這筆交易價值780億美元。 CVS需為這項(xiàng)690億美元的收購交易籌資490億美元，高盛集團(tuán)（Goldman）和巴克萊集團(tuán)（Barclays ）將為CVS收購安泰保險公司（Aetna）的交易分別提供200億美元貸款。美國銀行（Bank of America）將提供其余90億美元貸款。根據(jù)Dealogic，這是并購史上第四大債務(wù)協(xié)議，超過2008年百威英博并購交易的460億美元債務(wù)。CVS的收購交易是美國史上債務(wù)第二高的并購交易。 安泰董事會已經(jīng)批準(zhǔn)了這筆交易。收購預(yù)計(jì)于2018年下半年完成，但還需雙方股東和監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。兩者合并后，安泰股東將擁有公司約22%的股份，安泰的三位董事，包括現(xiàn)任董事長兼首席執(zhí)行官貝托里尼（Mark Bertolini），將加入CVS董事會。安泰將作為CVS的獨(dú)立業(yè)務(wù)部門運(yùn)營，并繼續(xù)接受現(xiàn)任管理團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)。 美國第一大零售藥店收購美國第三大商業(yè)醫(yī)療保險公司，這是近年來在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域里面最大的并購，這個交易如果能通過審核，那極有可能對美國現(xiàn)有的行業(yè)格局形成巨大的沖擊。 ▌一、美國醫(yī)療系統(tǒng) 在思考這場世紀(jì)交易的影響時，得先大致回顧一下美國的醫(yī)療保健系統(tǒng)，進(jìn)過這么多年的并購重組，在醫(yī)療保健領(lǐng)域的各個環(huán)節(jié)，美國的行業(yè)集中度已經(jīng)非常高了，行業(yè)內(nèi)橫向整合的規(guī)模擴(kuò)張策略走到頭了，才會有了最近這種行業(yè)上下游縱向整合的，這種內(nèi)在的增長驅(qū)動因素遠(yuǎn)比所謂的亞馬遜進(jìn)軍醫(yī)藥零售行業(yè)要來得重要。 接下來具體看看這次世紀(jì)交易牽涉到的幾個細(xì)分行業(yè)。 1、醫(yī)療保險 美國醫(yī)療保險體制是由政府有關(guān)機(jī)構(gòu)和商業(yè)醫(yī)保共同組成的。 各級政府醫(yī)保主要覆蓋老人，窮人，軍人（和退伍軍人），和犯人等特定人群。向65歲以上老年人或符合一定條件的65歲以下殘疾人提供“老年醫(yī)療保險”（Medicare）；為為低收入的美國人提供的，稱之為“醫(yī)療輔助保險”（Medicaid）。兩者惠及人群逾一億，約占全美人口的1/3。此外，退伍軍人還可以申請退伍軍人醫(yī)療保險(VA)。 對普通的65歲以下的美國人來說，商業(yè)醫(yī)保在過去幾十年，在可預(yù)見的將來，都是他們尋求醫(yī)保的主要途徑，覆蓋人群占六成。美國的商業(yè)醫(yī)保公司至少有上千家，但規(guī)模以上的保險公司集中度已經(jīng)比較高，因?yàn)獒t(yī)保公司的多樣性和復(fù)雜性，規(guī)模難以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，按最新可查數(shù)據(jù)，CR10的保費(fèi)收費(fèi)大概占總量的62%左右，前10大商業(yè)醫(yī)療保險公司中，比較大的五家是： UnitedHealth（UNH.N）, Anthem（ANTM.N）, Aetna（AET.N）, Cigna（CI.N）, Humana（HUM.N）; 其中絕對的龍頭UnitedHealth市值超2000億美金，最小的Humana也有300多億美金，作為美國醫(yī)療保障的主體，美國醫(yī)療保險行業(yè)的蛋糕足夠大。 本來各家保險公司都在愉快的過著小日子，但是，奧巴馬醫(yī)改（患者保護(hù)與平價醫(yī)療法案）卻打破這原有的平衡，簡單點(diǎn)理解就是強(qiáng)推全民醫(yī)保，計(jì)劃使醫(yī)保覆蓋率從85%提高到96%，但是強(qiáng)行擴(kuò)容對于商業(yè)醫(yī)療保險公司來講，就是被迫覆蓋支付能力弱的用戶，除了全體漲保費(fèi)之外，也違背了此前美國商保市場競爭達(dá)到平衡的邏輯，從某種角度加快了醫(yī)保公司之間的競爭和合并。
一旦這兩筆交易完成，那美國商業(yè)醫(yī)療保險行業(yè)的格局就會發(fā)生巨大的變化，由五家銳減為三家，結(jié)果，2017年初，兩宗交易最終都被美國聯(lián)邦法官給叫停了，其認(rèn)為該交易會減少保險公司之間的競爭，因而違反了反壟斷法。能讓法院祭出反壟斷法，行業(yè)集中度可想而知... 正是Aetna買別人買不成，才有了被別人買的劇情... 2、連鎖藥店 由于美國實(shí)行“醫(yī)藥分家”，醫(yī)院只有住院病房，零售藥店成為了藥品，尤其是處方藥的主要銷售渠道，約有 60%的藥品銷售來自于零售藥店（剩余的 40%主要來源于 Walmart 等零售百貨超市）。美國零售藥店目前已經(jīng)形成了高度壟斷的競爭格局，前三大公司 CVS Health（CVS.N）、Walgreens Boots Alliance（WBA.O）和 Rite Aid（RAD.N）占據(jù)了美國零售藥店市場近 75%的份額，也是一個集中度超高的細(xì)分行業(yè)。 行業(yè)大哥之位，向來都只有CVS和WBA在爭，但是兩者在增長上走的是完全不同的策略。 CVS聚焦美國本土，在規(guī)模上還是保持收購擴(kuò)張，最近一筆就是19億美金收購第四大藥品零售商Target，成為銷售額的老大，店面規(guī)模的老二，在更早之前，CVS就已經(jīng)開始縱向整合，2006年就以265億美金收購美國PBM巨頭Caremark，這塊PBM業(yè)務(wù)成為公司重要的利潤來源。 WBA則是聚焦藥品零售和國際化，在2012年，Walgreen就以67億美金收購了歐洲最大的藥品分銷商聯(lián)合博姿（Alliance Boots）45%股權(quán)，兩年后，2014年，Walgreen以153億美金收購聯(lián)合博姿（Alliance Boots）剩余的55%股權(quán)，兩家合并成新公司沃爾格林聯(lián)合博姿集團(tuán)（Walgreens Boots Alliance Inc），這一合并，奠定了WBA在全球規(guī)模絕對領(lǐng)先的地位。在中國，WBA早年已經(jīng)和南京醫(yī)藥、廣州醫(yī)藥有合資公司，最近的大手筆就是最近以27.7億人民幣入股國內(nèi)藥品零售銷售額第一，獲得國藥集團(tuán)旗下國大藥房40%股權(quán)的投資。 最近的一個大收購就是2015年計(jì)劃以約94億美金的價格收購美國第三大藥品零售商RAD，但是隨后漫長的反壟斷調(diào)查以及復(fù)雜的應(yīng)對反壟斷調(diào)查的方案調(diào)整，最終WBA只計(jì)劃以51.8億美元收購RAD的2186家店面，經(jīng)過了一輪折騰，RAD也被折騰廢了，股價暴跌... 從兩大巨頭的并購路線來看，能買的都買得差不多了，剩下要擴(kuò)張，也只能往縱向一體化去了... 3、PBM控費(fèi) 醫(yī)療保險和藥品零售講完了，接下來就要捋一捋一個國內(nèi)沒有的業(yè)態(tài)：PBM... 上個世紀(jì)八十年代，美國的藥品支出大幅增長，并超過了 GDP 的增速。美國的藥品支付體系采取的是第三方支付的方式，但僅僅依靠這種分層共付的方式不能很好地控制日益上升的藥品費(fèi)用，以市場為主導(dǎo)的美國醫(yī)療保險行業(yè)具有高度多樣性和復(fù)雜性，增加了參保人選擇保險的困難，并且影響到保險市場的運(yùn)作管理和監(jiān)控。再加上大量地藥品進(jìn)入各類保險報銷范圍，龐大的藥品報銷事務(wù)急需優(yōu)化信息化水平以提高報銷效率。在這種多重背景下，藥品福利管理（Pharmacy Benefit Management， PBM）模式開始出現(xiàn)。 美國的 PBM 已經(jīng)成為介于保險機(jī)構(gòu)、制藥商、醫(yī)院和藥房之間的管理協(xié)調(diào)的盈利性組織。它通過與制藥企業(yè)、醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)、保險公司或醫(yī)院簽訂合同，以求在不降低醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量的前提下，影響醫(yī)生或藥劑師的處方行為，達(dá)到控制藥品費(fèi)用增長，節(jié)省支出，增加藥品和服務(wù)效益的目的。 PBM 業(yè)務(wù)的核心目標(biāo)是提高醫(yī)保資金的利用效率，其監(jiān)控觸角涉及到醫(yī)療服務(wù)的整個療程，包括從最開始的藥品購買、藥房管理以及藥品目錄管理、處方行為、醫(yī)療檢查以及報銷管理等方面。 PBM 機(jī)構(gòu)的收入來源主要包括從制藥企業(yè)獲得折扣、服務(wù)收費(fèi)、藥品銷售，強(qiáng)大的信息系統(tǒng)和智能平臺是其運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，客戶規(guī)模是其議價權(quán)的強(qiáng)大保障。 簡單點(diǎn)理解，PBM就是在醫(yī)療保健個子行業(yè)間高度信息不對稱背景下，在美國這種各個子行業(yè)多對多的格局中，出現(xiàn)的一個中心化的數(shù)據(jù)監(jiān)控平臺，通過數(shù)據(jù)連接上下游，通過規(guī)模采購、規(guī)范處方的行為降低總體醫(yī)療支出來盈利，簡單點(diǎn)理解就是美國的醫(yī)療控費(fèi)部門。藥品福利管理在美國已經(jīng)進(jìn)入高度集中的階段，前三大公司分別為Express Scripts、Caremark、OptumRX，占據(jù)的市場份額超過 70%。 如果還有印象，前文已經(jīng)提及藥品零售大哥CVS已經(jīng)收購了Caremark，而OptumRX是醫(yī)療保險的帶頭大哥UNH下屬公司，在2015年還以128億美金收購另一家PBM公司Catamaran，真正獨(dú)立存在的PBM公司只有 Express Scripts（ESRX.N）。 那問題來了，為什么不管是上游，還是下游，但凡是懂了念頭去縱向一體化的，為什么都會買PBM公司呢？ ▌二、優(yōu)雅的漏洞 任何大交易的理解，都要回到他的產(chǎn)業(yè)背景中，通過前文的介紹，美國醫(yī)療系統(tǒng)的中與醫(yī)療服務(wù)相關(guān)的三個重要參與者的行業(yè)格局已經(jīng)基本了解了，接下來就思考另一個問題，現(xiàn)行的美國醫(yī)療系統(tǒng)的bug在哪里？ 與絕大部分國家不同，美國政府不直接干預(yù)藥品價格，接受市場博弈下的藥品定價，國民通過商業(yè)醫(yī)療保險來保障自己的醫(yī)療服務(wù)，保險公司為了控制費(fèi)用，委托PBM公司進(jìn)行費(fèi)用管理，PBM公司再通過集中采購獲得藥企的對應(yīng)的折扣結(jié)算價已經(jīng)相關(guān)的費(fèi)用。 那問題來了，如何確保作為中介商的PBM公司誠信正直，一直站在保險公司的立場進(jìn)行控費(fèi)，而不是依據(jù)藥企的回扣來推薦藥物銷售呢？ 這里就需要有提到一條神奇的條例：gag clauses，簡單的理解就是，這個條例允許患者使用保險購買藥物的時候，藥劑師不允許與消費(fèi)者討論是否有更便宜的藥物進(jìn)行替代。例如：一個患者去藥店買藥，不用醫(yī)?？赡?美金就ok了，但是如果用了醫(yī)保報銷，賬單就是15美金，實(shí)際上多出的部分就是PBM的收入。 當(dāng)一個控費(fèi)部門的利潤來自于控費(fèi)，那根據(jù)屁股決定論，他的最優(yōu)解是溫和的“共謀”控費(fèi)，邏輯很簡單，任何一個所謂營利性的獨(dú)立第三方財富管理公司，絕大多數(shù)情況下，他向你推薦的產(chǎn)品永遠(yuǎn)是回扣最高的產(chǎn)品。 這也就是為什么之前，像VRX、Mylan、Turing之流敢把已上市的老藥大幅提價，收割商保的原因，因?yàn)榭刭M(fèi)的人也能在這一波波藥價上漲中獲益，藥企的藥價不上天，國民怎么會有動力去買保險？藥企的藥價不上天？PBM的控費(fèi)價值怎么體現(xiàn)，所以就出現(xiàn)了像國內(nèi)電商搞活動的套路，先漲價，后打折。這種優(yōu)雅的漏洞一直存在，只是以前大藥企比較穩(wěn)，刷漏洞刷得比較溫和而已... 獨(dú)立的PBM很難做到真正的控費(fèi)，因此，當(dāng)上下游巨頭開始縱向一體化的時候，眼光就看向了中游的PBM，當(dāng)把PBM統(tǒng)一到一個公司里的時候，真正將其從盈利中心變成成本中心，才有可能在寡頭競爭中獲得成本優(yōu)勢。 ▌三、改變行業(yè)的并購 通過一輪背景梳理后，再來看看這筆690億美金的收購意味著什么？ 假設(shè)交易最終能完成，那新的公司將是： 美國第一大藥品零售公司+美國第二大PBM公司+美國第三大醫(yī)療保險公司。 簡單點(diǎn)理解就是這個新的公司主體已經(jīng)可以全鏈條的覆蓋一個用戶從保險到服務(wù)的全業(yè)務(wù)鏈條，CVS旗下有逾9700家藥房、逾1000間診所，零售藥店在半徑3英里內(nèi)覆蓋全美70%的人口，快捷診所在半徑10英里內(nèi)覆蓋全美50%的人口。 可以預(yù)期的合并效應(yīng)有：
毋庸置疑，行業(yè)的垂直整合一定是成本優(yōu)勢最大的一種整合方式，意味期間成本能得到最有力的的控制，雖然劇本看起來很好，且不論最終監(jiān)管能否放行，但是擺在CVS面前的就是，這場并購是在是太燒錢了...交易對價中游490億是負(fù)債，按照公司自己估計(jì)，負(fù)債權(quán)益比講高達(dá)4.6...為了降低負(fù)債水平，公司將停止股份回購，控制股息分派水平，控制并購計(jì)劃，直至負(fù)債權(quán)益比降至3倍左右。 加上這次交易對價中，Aetna獲得207美元/股，包括145美元的現(xiàn)金和 0.8378 股CVS股票。對于Aetna目前的股價約有13%左右的溢價，還可能存在套利黨，一旦交易確認(rèn)，這部分套利黨將成為新公司的拋壓。 從過去這么多年的并購史來看，高杠桿并購很容易，而且還是在加息周期，對于CVS來講，在一個平穩(wěn)增長的行業(yè)，停止回購+有限股息，在美股這個高度成熟的市場，往往就是估值也會抬不起頭，因此，不管交易成功與否，這場世紀(jì)交易，還是看戲?yàn)楹谩?/span> 雖然劇本很宏大，很完美，也既有可能cvs以垂直整合的成本優(yōu)勢碾壓一眾醫(yī)療保險公司（醫(yī)療保險是蛋糕最大的細(xì)分行業(yè)），但是兌現(xiàn)的路，還很長... ▌結(jié)語： 任何系統(tǒng)的運(yùn)行效率和運(yùn)行成本都是相對的，特別是在醫(yī)療系統(tǒng)這個領(lǐng)域，制度的運(yùn)行需要不停的打補(bǔ)丁，畢竟，死的系統(tǒng)規(guī)則是斗不過活的人的... CVS打的這個補(bǔ)丁超級大，作為行業(yè)內(nèi)唯一垂直整合的標(biāo)桿，如果整合順利，零售部門和PBM部門從盈利中心成為內(nèi)部的成本中心，那分分鐘會看到一家碾壓全行業(yè)的醫(yī)療保險公司... |
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