文/時晨晨 

從今年三月份開始，每周一次，我們分析上市公司。這是一件笨事，市場上幾乎沒有人愿意做這樣的事，風險高，沒收益。寫到現(xiàn)在29篇文章，周三晚上的電話幾乎沒有斷過，威脅也沒有斷過。

分析上市公司，原意是盡可能消除信息不對稱，最大程度的還原一家上市公司，如果能幫到投資者理性投資，我們的目的就達到了。高風險做原創(chuàng)文，希望朋友們多多支持，多多點贊。

A股市場，有不少企業(yè)只想玩資本游戲玩賺快錢，稍微“上進”一點的，做好營銷，向消費者收智商稅、裝逼稅，真正把技術(shù)、研發(fā)、品牌做好的企業(yè)鳳毛麟角。

科大訊飛，是一家專業(yè)從事智能語音及語言技術(shù)研究、軟件及芯片產(chǎn)品開發(fā)、語音信息服務及電子政務系統(tǒng)集成的國家級骨干軟件企業(yè)。它并不是一家國有企業(yè)，實際控制人是劉慶峰，這就跟海康威視不是一家私營企業(yè)一樣，讓人感到意外。

作為A股市場炙手可熱的明星企業(yè)，絕大多數(shù)投資者通過耳濡目染，就對科大訊飛有個總體印象：語音技術(shù)厲害，屬于人工智能領(lǐng)域，業(yè)績增長快，股價上漲更快。

東拼西湊 業(yè)績“騰飛” 

上市以來，科大訊飛業(yè)績一直高速增長，2008年營收才2.58億，2016年就達到33.2億，年復合增長率高達37.66%。

2017年前三季度，科大訊飛繼續(xù)保持高速增長，營收飆升到33.87億，同比增長58.16%。

數(shù)據(jù)來源：科大訊飛歷年財報 制圖：葉檀財經(jīng)

從現(xiàn)金流的角度看，科大訊飛的營收質(zhì)量相對較好。自上市以來，科大訊飛的營收也都有現(xiàn)金流支撐，現(xiàn)金收入比長期保持在80%以上。

數(shù)據(jù)來源：科大訊飛歷年財報 制圖：葉檀財經(jīng)

科大訊飛的凈利潤也高速增長。2008年，科大訊飛凈利潤7007.11萬，2016年4.97億，年復合增長率27.76%。

但是，2017年情況開始發(fā)生了“微妙”變化。前三季度，公司凈利潤同比暴跌36.14%，至1.72億，去年同期為2.70億。

數(shù)據(jù)來源：科大訊飛歷年財報 制圖：葉檀財經(jīng)

科大訊飛的經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，已經(jīng)提前兩年反映在現(xiàn)金流上。

從2008年至2015年，科大訊飛的凈利潤相當健康，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流規(guī)模一直跟凈利潤相匹配。最后三年，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流規(guī)模甚至明顯高于凈利潤。

2016年情況惡化，從會計的角度看，科大訊飛的業(yè)績還在大幅飆升，但是現(xiàn)金流已經(jīng)跟不上了，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流規(guī)模大幅低于凈利潤。2017年，情況進一步惡化，公司通過日常經(jīng)營獲得已經(jīng)不能取得現(xiàn)金流，前三季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流變?yōu)?6.47億。

數(shù)據(jù)來源：科大訊飛歷年財報 制圖：葉檀財經(jīng)

分季度看，科大訊飛的現(xiàn)金流從2015年就開始惡化：以前，科大訊飛只有第一季度經(jīng)營性現(xiàn)金流是凈流出，2015年開始增多，變?yōu)閮蓚€季度凈流出，2016年再增多，變?yōu)槿齻€季度凈流出；從目前的狀況看，2017年很可能是四個季度凈流出。

會計準則彈性非常大，我們一直強調(diào)現(xiàn)金流的重要性。通過現(xiàn)金流，我們就可以簡單判斷公司的管理效率和業(yè)績質(zhì)量。

我們還可以通過子公司對利潤的貢獻度，以及公司營收和凈利潤是否同步來判斷公司業(yè)績。

一般來講，企業(yè)通過并購子公司獲得的營收和利潤增長，質(zhì)量并不好，畢竟這是有錢就能做到的事情，而公司的管理能力不是有錢就能解決的。公司上市了，誰賬戶上還沒幾個錢吶。因此，前一段時間，證監(jiān)會就加強了對并購重組的監(jiān)管，嚴厲打擊忽悠式、跟風式重組。

自上市以來，科大訊飛并購不斷，啟明科技、上海瑞元、安徽信投、啟明玩具、訊飛皆成等一系重要子公司都被收入囊中。

最近三年，科大訊飛并購更加兇猛，每年子公司凈增加十多個，照這個趨勢下去，子公司的數(shù)量恐怕就要趕上溫氏股份了。相應的，子公司利潤對科大訊飛業(yè)績的貢獻也逐年攀升。

數(shù)據(jù)來源：wind資訊 制圖：葉檀財經(jīng)

更加值得注意的是，公司營收和凈利潤“開口”越來越大，其實是公司管理不斷效率下降的一個體現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：科大訊飛歷年財報 制圖：葉檀財經(jīng)

好好的高科技公司不做 非要做一家教育公司

科大訊飛是一家技術(shù)驅(qū)動性公司，每年的研發(fā)投入都非常高。2016年，公司研發(fā)投入7.09億，占營收的比重高達21.36%。上市以來，公司研發(fā)投入占營收的比重平均高達22.74%，遠超其他企業(yè)。

大規(guī)模研發(fā)投入獲得了豐厚的回報，科大訊飛在語音合成、語音識別、常識推理、知識圖譜等領(lǐng)域的國際比賽中，都取得了非常好的成績。

從這兩點看，科大訊飛是名副其實的高科技公司。

但從產(chǎn)品的角度看，科大訊飛似乎更像一家先進的教育領(lǐng)域企業(yè)和落后的信息工程企業(yè)。

數(shù)據(jù)來源：科大訊飛2016年財報 制圖：葉檀財經(jīng)

2016年，科大訊飛的教育產(chǎn)品和服務業(yè)務毛利率高達55.71%。這也是公司最看重的一塊業(yè)務，同比增速高達34.28%，占當年營收的比重三成左右，可以躋身“主營業(yè)務”。

厲害的語音技術(shù)，運用到教育產(chǎn)品上，練外語口語估計一級棒。別把個性化智慧學堂想的太神秘，類似的技術(shù)或系統(tǒng)，十年前就有企業(yè)做了。

科大訊飛另一個“主營業(yè)務”就是信息工程，聽起來高大上的業(yè)務，毛利率竟然只有15.56%，不禁讓人有些失望。更尷尬的是，這項業(yè)務增速相當高。

比較賺錢的電信增值產(chǎn)品運營，毛利率可以高達84.73%，遺憾的是，這項業(yè)務占營收的比重太小，業(yè)務增速跟投資者“期望”相比還是太低了。

整天吹自己技術(shù)多牛逼，那么這種技術(shù)含量高、毛利率高的業(yè)務，理所當然得是公司的主營業(yè)務，占比至少得50%吧——但是你才12%！如果它不是當前公司的主營業(yè)務，未來也應該是主營業(yè)務，既然是未來的主打業(yè)務，那么業(yè)務增速至少得翻倍吧——但是，你才36%！

最受普通投資者關(guān)注的智能硬件產(chǎn)品占總營收的比重才1%。

現(xiàn)在科大訊飛其實只是一家教育領(lǐng)域的科技公司。公司在宣傳上，還得較真多少法院用自己的語音技術(shù)產(chǎn)品，多少手機企業(yè)用自己的語音技術(shù)，雖然這些業(yè)務占公司營收的比重只有5%-6%。

套路很深。

科大訊飛的壁壘多高

智能語音技術(shù)是人工智能產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。一般來說，分為三個層次，底層基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)研究及服務，以及行業(yè)應用。