隨著中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合大潮的到來(lái)，企業(yè)間的重組、并購(gòu)屢見(jiàn)不鮮。投融資雙方之間的對(duì)賭安排也司空見(jiàn)慣。而企業(yè)發(fā)展壯大后，在力圖登陸資本市場(chǎng)時(shí)，其本身存在的對(duì)賭協(xié)議也成了繞不開(kāi)的話(huà)題。本文試圖圍繞對(duì)賭協(xié)議，梳理整合相關(guān)問(wèn)題。

一、對(duì)賭協(xié)議的合法性

（一）“海富投資案”的啟示

2012年最高人民法院對(duì)“海富投資案”的判決，作為對(duì)對(duì)賭協(xié)議效力的第一案，無(wú)疑對(duì)對(duì)賭協(xié)議合法性的判斷起到了示范作用。

2007年，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（“海富投資”）與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（“世恒有色”，當(dāng)時(shí)公司名稱(chēng)為“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”）、香港迪亞有限公司（“迪亞有限”，世恒有色唯一股東）、陸波（迪亞有限實(shí)際控制人）簽署《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書(shū)》（“增資協(xié)議書(shū)”）?！对鲑Y協(xié)議》中包含了對(duì)賭條款：世恒有色2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元人民幣，如果完不成，海富投資有權(quán)要求世恒有色予以補(bǔ)償，如其未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富投資有權(quán)要求迪亞有限履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)元）×本次投資金額。

由于世恒有色2008年度凈利潤(rùn)僅為26858.13元，未達(dá)到《增資協(xié)議書(shū)》約定的該年度承諾凈利潤(rùn)。2009年12月30日，海富投資向蘭州市中級(jí)人民法院（一審法院）提起訴訟，請(qǐng)求判令世恒有色、迪亞有限、陸波向其支付補(bǔ)償款1998.21萬(wàn)元。

一審法院根據(jù)《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條的規(guī)定，即“合營(yíng)企業(yè)獲得的毛利潤(rùn)，按中華人民共和國(guó)稅法規(guī)定繳納合營(yíng)企業(yè)所得稅后，扣除合營(yíng)企業(yè)章程規(guī)定的儲(chǔ)備基金、職工獎(jiǎng)勵(lì)及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配”，判決由世恒有色對(duì)海富投資承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，約定無(wú)效。以《增資協(xié)議》與《合資經(jīng)營(yíng)合同》不一致時(shí)以《合資經(jīng)營(yíng)合同》為準(zhǔn)（《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例》第十條第二款：營(yíng)企業(yè)協(xié)議與合營(yíng)企業(yè)合同有抵觸時(shí)，以合營(yíng)企業(yè)合同為準(zhǔn)）為由，對(duì)海富投資要求迪亞有限承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的訴訟請(qǐng)求不予支持。

二審法院以海富投資的核心目的為“獲取增值的股權(quán)價(jià)值”為由認(rèn)定協(xié)議各方就世恒有色2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元人民幣的約定有效。但是依據(jù)“違反投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則和（《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第四條第二項(xiàng)：企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效）為由，判決世恒有色與迪亞有限應(yīng)共同返還海富投資1885.2283萬(wàn)元（投資總額計(jì)入資本公積部分）及占用期間的利息。

高院終審，認(rèn)定海富投資與世恒有色之間的對(duì)賭，由于這一約定使得海富投資的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，認(rèn)定為無(wú)效；海富投資與迪亞有限之間的對(duì)賭，由于補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。

暫且不討論各審法院的判決及判決依據(jù)是否適當(dāng)，但是作為高院對(duì)對(duì)賭協(xié)議案件的首次判決，我們可以總結(jié)出法院對(duì)對(duì)賭協(xié)議的態(tài)度：首先，法院對(duì)于投資方與股東之間的對(duì)賭協(xié)議效力采取認(rèn)可態(tài)度，原因在于，對(duì)賭協(xié)議對(duì)公司股東及管理層起草了一定激勵(lì)作用，對(duì)投資方起到了保障的效果，促進(jìn)整個(gè)投資交易公平合理，因此只要沒(méi)有出現(xiàn)違反公共利益及法律強(qiáng)制性規(guī)定的情形，就應(yīng)被視為有效；而對(duì)于投資方與目標(biāo)公司之間對(duì)賭協(xié)議的效力采取否定態(tài)度，原因在于該約定使得投資方的收益脫離了被投資公司的實(shí)際，一旦實(shí)現(xiàn)，將有損債權(quán)人及公司的利益，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無(wú)效。

（二）對(duì)賭協(xié)議合法性的學(xué)理分析

目前我國(guó)法律尚未對(duì)對(duì)賭協(xié)議作出明確的規(guī)定和約束，屬于非典型合同，即無(wú)名合同。因此根據(jù)《合同法》原理，考察其是否合法有效，應(yīng)從合同主體是否適格、當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、是否違背公序良俗和社會(huì)公共利益以及合同內(nèi)容是否合法入手。而實(shí)踐中，爭(zhēng)議最大的點(diǎn)，當(dāng)屬對(duì)賭協(xié)議是否符合等價(jià)有償?shù)脑瓌t。

反對(duì)者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議明顯違反了等價(jià)有償原則，因?yàn)橥顿Y方在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)或者未實(shí)現(xiàn)時(shí)均獲益，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)時(shí)，可以獲得來(lái)自融資方的股權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償；財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?nèi)绻麑?shí)現(xiàn)，投資方雖然損失了持有的部分股權(quán)，但是享受到了股權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)的收益。

但是我們認(rèn)為投資方并非是“空手套白狼”，同樣有成本和風(fēng)險(xiǎn)。

首先，投資方付出了成本。在實(shí)操中我們碰到的投資人，并非簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資者，實(shí)際上負(fù)擔(dān)了部分被投資企業(yè)的管理職能。尤其是目前比較火熱的產(chǎn)業(yè)整合背景下，投資方都是帶著渠道或者客戶(hù)等資源來(lái)尋找合適的投資標(biāo)的，一旦達(dá)成了合作意向，投資方可以利用手上掌握的各種資源，為被投資企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)。這些資源的付出，即是最大的成本。

其次，投資方和被投資方的目標(biāo)是一致的。雖然在投資協(xié)議中約定了對(duì)賭條款，但沒(méi)有哪個(gè)投資人希望通過(guò)對(duì)賭條款的履行獲得股權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償，而是希望企業(yè)壯大發(fā)展，分享紅利。融資方之所以引入資金，目的也是支持企業(yè)發(fā)展，增加企業(yè)利潤(rùn)。因此從目的上講，投融資雙方并不矛盾，畢竟投資不是零和游戲。

最后，投資方也承受著巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在整個(gè)投資過(guò)程中，盡管投資方會(huì)對(duì)融資方做法律和財(cái)務(wù)方面的盡調(diào)，但是作為企業(yè)的所有者，融資方的股東與投資方之間仍然存在著巨大的信息不對(duì)稱(chēng)性，投資方對(duì)融資方的價(jià)值并不能完全掌握，尤其是對(duì)于輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)型的企業(yè)，其發(fā)展趨勢(shì)和盈利能力才是投資方真正看中的，也是最不確定的。因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展的高低快慢一方面取決于管理層，更重要還是市場(chǎng)的作用。

二、IPO過(guò)程中的對(duì)賭安排處理

以上分析我們看出，目前在實(shí)踐中，司法機(jī)關(guān)對(duì)投資方與被投資企業(yè)股東之間的對(duì)賭協(xié)議持認(rèn)可的態(tài)度。那企業(yè)在IPO過(guò)程中如果存在或曾經(jīng)存在對(duì)賭安排，證監(jiān)會(huì)是否也認(rèn)可呢？

答案是否定的。目前在IPO過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)對(duì)對(duì)賭協(xié)議采取了“一刀切”的態(tài)度：如果存在，必須清理；如果曾經(jīng)存在，必須詳細(xì)解釋。

（一）審核過(guò)程中被要求清理-金剛玻璃（300093）

金剛玻璃（300093）在IPO過(guò)程中，即被要求將對(duì)賭協(xié)議清理完畢。從其《招股說(shuō)明書(shū)》及《律師工作報(bào)告》看出，金剛玻璃、金鋼實(shí)業(yè)（金剛玻璃控股股東）于2007年12月29日與天堂硅谷簽訂了《增資擴(kuò)股協(xié)議》，于2008年1月9日與匯眾工貿(mào)簽訂了《增資擴(kuò)股協(xié)議》，于2008年1月10日與保騰創(chuàng)投簽訂了《增資擴(kuò)股協(xié)議》。以上《增資擴(kuò)股協(xié)議》中均包含對(duì)賭條款，即約定如金剛玻璃達(dá)不到協(xié)議約定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等條件，金鋼實(shí)業(yè)將向天堂硅谷、保騰創(chuàng)投和匯眾工貿(mào)無(wú)償轉(zhuǎn)讓部分金剛玻璃的股份予以補(bǔ)償。

2009年01月，金剛玻璃、金鋼實(shí)業(yè)分別與天堂硅谷、保騰創(chuàng)投簽訂《關(guān)于<增資協(xié)議>中“特別約定”條款執(zhí)行方案之補(bǔ)充協(xié)議書(shū)》，就原先約定的對(duì)賭條款進(jìn)行了修訂，約定如金剛玻璃達(dá)不到《補(bǔ)充協(xié)議書(shū)》約定的條件，金鋼實(shí)業(yè)將向天堂硅谷、保騰創(chuàng)投無(wú)償轉(zhuǎn)讓部分公司股份以予補(bǔ)償。

金剛玻璃的處理方式是，針對(duì)以上對(duì)賭條款，分別簽訂了《增資擴(kuò)股協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，約定各方一致同意終止已經(jīng)簽訂的對(duì)賭條款，即關(guān)于無(wú)償轉(zhuǎn)讓股份的相關(guān)條款。同時(shí)，發(fā)行人、金鋼實(shí)業(yè)、天堂硅谷、匯眾工貿(mào)、保騰創(chuàng)投分別出具了書(shū)面聲明，確認(rèn)終止對(duì)賭條款的協(xié)議為最終協(xié)議，各股東方不存在可能引起金剛玻璃股權(quán)發(fā)生變更的協(xié)議或安排。

另外本案例比較特殊的一點(diǎn)是，在金剛玻璃與各投資人簽署的《增資擴(kuò)股協(xié)議》中，還約定了關(guān)于投資方即天堂硅谷、保騰創(chuàng)投、匯總工貿(mào)委托的董事對(duì)一些事項(xiàng)具有一票否決權(quán)，例如發(fā)行人的對(duì)外投資、對(duì)外擔(dān)保、主營(yíng)業(yè)務(wù)的重大變更等等。在發(fā)行人第一次反饋的時(shí)，并沒(méi)有提及該部分內(nèi)容。證監(jiān)會(huì)在第二、第三次反饋時(shí)，針對(duì)此問(wèn)題連續(xù)追問(wèn)兩個(gè)問(wèn)題，要求中介機(jī)構(gòu)說(shuō)明《增資擴(kuò)股協(xié)議》存在的一票否決情況，并說(shuō)明投資人董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員是否存在額外的表決權(quán)。最終發(fā)行人不得不與各投資人簽訂補(bǔ)充協(xié)議，解除該一票否決權(quán)的約定。

（二）對(duì)賭協(xié)議已執(zhí)行完畢-維爾利（300190）

維爾利是另外一個(gè)較為典型的案例，發(fā)行人在申報(bào)時(shí)對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)執(zhí)行完畢。2008年12月10日，維爾利和中風(fēng)投簽訂了《增資協(xié)議書(shū)》，其中涉及到對(duì)賭條款：如維爾利有限在2009年決議改制為股份有限公司，且自2008年1月1日至改制基準(zhǔn)日期間完成的累計(jì)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)合計(jì)高于2000萬(wàn)元，2008年度完成經(jīng)營(yíng)性?xún)衾麧?rùn)不低于1000萬(wàn)元，則中風(fēng)投應(yīng)向常州德澤無(wú)償轉(zhuǎn)讓其所持維爾利有限總股本2%的股權(quán)。2009年10月對(duì)賭協(xié)議履行完畢。

證監(jiān)會(huì)沒(méi)有對(duì)維爾利曾經(jīng)存在的對(duì)賭協(xié)議做進(jìn)一步反饋。中介機(jī)構(gòu)在其報(bào)告中著重解釋了以下幾點(diǎn)：第一，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)履行完畢且合法合規(guī)；第二，控股股東及實(shí)際控制人出具承諾對(duì)賭協(xié)議已履行完畢，并且不存在其他對(duì)賭安排。

總結(jié)目前存在的案例來(lái)看，證監(jiān)會(huì)之所以對(duì)對(duì)賭協(xié)議嚴(yán)防死守，是因?yàn)槠浯嬖冢芸赡軙?huì)影響到發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，這顯然不符合《首發(fā)辦法》的規(guī)定和精神。但是從目前資本市場(chǎng)的趨勢(shì)以及對(duì)賭協(xié)議本身的合法合規(guī)性來(lái)看，也期待著證券主管機(jī)關(guān)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的寬容態(tài)度，畢竟對(duì)賭安排在今天的投融資中太常見(jiàn)。而且部分存在對(duì)賭安排的企業(yè)為了成功登陸資本市場(chǎng)，對(duì)這一點(diǎn)閉口不提，掩蓋過(guò)去，一旦爆發(fā)出來(lái)，才真正是隱藏著的對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的巨大威脅。倒不如發(fā)行人如實(shí)披露，交給投資者自己判斷。