導(dǎo)言

“白酒也好，家電也好，雖然也是好的東西，但是不能代表現(xiàn)在這個(gè)時(shí)代?！?/p>

久不公開露面的惠正投資董事長江作良在一次活動(dòng)演講上勸大家保持冷靜。他表示，雖然去年有一些勝利，但不能太沉迷于這一塊。

今天縱橫君分享的這篇文章，來自惠正投資董事長江作良的一次主題演講，他不僅分析了2018年市場風(fēng)格切換問題，還提出當(dāng)下創(chuàng)新的兩個(gè)新特征。

最近兩年多，A股市場價(jià)值型的大型企業(yè)持續(xù)漲幅領(lǐng)先，而成長型的企業(yè)基本上一直處于比較痛苦的回歸狀態(tài)。

所以在目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我也在思考這個(gè)問題，接下來有沒有可能出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的可能性。

所以在這里就一些想法和大家分享一下，不一定對(duì)，就拋磚引玉，請(qǐng)大家批評(píng)指正。

長期看成長股表現(xiàn)更好

在講兩者關(guān)系時(shí)，首先宏觀上從更長的時(shí)間維度，來看長期總體的表現(xiàn)。

我這里列舉了比較長時(shí)間的指數(shù)的對(duì)比，當(dāng)然要找一個(gè)指標(biāo)來很好地、很準(zhǔn)確地代表價(jià)值型、成長型也是不容易，只能相對(duì)來講。

相對(duì)而言，美股市場中道瓊斯指數(shù)應(yīng)該是相對(duì)藍(lán)籌價(jià)值型的比重大些，反過來納斯達(dá)克應(yīng)該是成長型、創(chuàng)新型的比重高些。

A股市場應(yīng)該說上證指數(shù)中價(jià)值型企業(yè)多一些，反過來中小板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中偏成長型的企業(yè)多一些。

所以用了這些指數(shù)、更長時(shí)間的數(shù)據(jù)來作對(duì)比，就能看到一些問題。

首先，我們可以看到，從更長時(shí)間來看，成長型企業(yè)的上漲幅度是要比價(jià)值型企業(yè)是要大的，最典型的是納斯達(dá)克指數(shù)從1991年到2017年，27年時(shí)間里漲幅接近18倍；反過來道瓊斯指數(shù)的漲幅是8倍左右，前者比后者上漲幅度高出1倍左右。

A股市場我們看從2006年中小板指數(shù)設(shè)立之后，和上證指數(shù)的對(duì)比，上漲幅度也比上證指數(shù)漲幅多出1倍；

反過來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2010年設(shè)立以來，大概7年的時(shí)間，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅82%，同期上證指數(shù)漲幅30%，漲幅也是多出1倍。

這幾組數(shù)據(jù)說明，從比較長的周期來看，成長型企業(yè)的漲幅是要高于價(jià)值型企業(yè)的。這是一個(gè)結(jié)論。

第二，也可以看出波動(dòng)的差異。可以看到成長型企業(yè)有更大的波動(dòng)性，波動(dòng)的周期性很明顯。

另外一個(gè)背離的問題，可以看到在美國市場成長股和藍(lán)籌股背離的程度相對(duì)小一些，A股的背離我們列出幾次背離的周期，可以看到有時(shí)會(huì)出現(xiàn)比較長時(shí)間背離的特點(diǎn)。這也是挺有意思的事情。

另外，可以看到美國納斯達(dá)克指數(shù)從1991年到1999年這10年時(shí)間，納斯達(dá)克指數(shù)出現(xiàn)一個(gè)12倍的巨幅上漲，A股創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2010年到2015年也出現(xiàn)了巨幅上漲；

這也挺有意思的，都是在創(chuàng)業(yè)板指比較早起的階段出現(xiàn)很明顯的上漲，隨后又會(huì)出現(xiàn)一段較長時(shí)間的回歸。

納斯達(dá)克在1999年達(dá)到5000多點(diǎn)達(dá)到高峰后也是連續(xù)走了3年的漫長回歸，我們也一樣，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2015年達(dá)到4000多點(diǎn)的高峰后到現(xiàn)在也是走了差不多2年多的回歸，這也是挺有意思的特點(diǎn)。

創(chuàng)新是人類社會(huì)進(jìn)步的最核心源動(dòng)力

從原理上來理解一下為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的特點(diǎn)。

我這里對(duì)價(jià)值和成長之間的關(guān)系有一些理解，即從更長時(shí)間來看，人類社會(huì)的進(jìn)步最核心的源動(dòng)力應(yīng)該還是在于創(chuàng)新。

這表現(xiàn)為兩方面，一方面創(chuàng)新創(chuàng)造出新的需求，比方說汽車的發(fā)明，結(jié)果拉動(dòng)了新一輪對(duì)汽車的需求，進(jìn)而拉動(dòng)了對(duì)很多材料的需求，包括我們最近看到智能手機(jī)拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)新的需求；

另一方面創(chuàng)新會(huì)從另外一個(gè)角度創(chuàng)造供給，就是帶來整個(gè)社會(huì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的大幅提高，帶來產(chǎn)能的推動(dòng)，每一次技術(shù)的創(chuàng)新都會(huì)有這個(gè)因素。

創(chuàng)造需求、推動(dòng)產(chǎn)能這兩方面的結(jié)合，進(jìn)而推動(dòng)人類GDP、代表人類財(cái)富的不斷的增長。

所以我認(rèn)為根本動(dòng)力就是創(chuàng)新的推動(dòng)。

講回價(jià)值和成長的關(guān)系，我們也要看到成長型企業(yè)和價(jià)值型企業(yè)也不是一個(gè)完全割裂的關(guān)系，也存在相互轉(zhuǎn)化的關(guān)系。

比方說現(xiàn)在看到已經(jīng)是價(jià)值型企業(yè)，過去也經(jīng)歷了創(chuàng)新成長階段，本身就是創(chuàng)新成長的結(jié)果。

反過來現(xiàn)在很多價(jià)值型企業(yè)，因?yàn)楸旧磉€在不斷的進(jìn)行轉(zhuǎn)型，所以有時(shí)價(jià)值型企業(yè)也會(huì)表現(xiàn)出很強(qiáng)的成長的特點(diǎn)。

從這個(gè)角度來理解，靜態(tài)來看，價(jià)值型企業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)，應(yīng)該貢獻(xiàn)的主要是存量部分的GDP；反過來創(chuàng)新成長貢獻(xiàn)的就是增量部分的GDP。

這樣就可以解釋為什么從更長時(shí)間來看，成長型企業(yè)為什么表現(xiàn)比價(jià)值型企業(yè)要好一些。

因?yàn)槌砷L型上市公司相對(duì)來講解釋了整個(gè)股票市場成長的部分。

這就是綜合來看為什么成長型企業(yè)中長期會(huì)比價(jià)值型企業(yè)表現(xiàn)要好的原因。這是一方面。

成長型股票的波動(dòng)性更大

另一方面，為什么成長型投資為什么會(huì)比價(jià)值型投資表現(xiàn)出更大的波動(dòng)性？

我從幾個(gè)角度來看一下，首先就是這兩類企業(yè)的差異可以看到價(jià)值型企業(yè)特點(diǎn)就是產(chǎn)品相對(duì)成熟，商業(yè)模式也相對(duì)穩(wěn)定，這樣價(jià)值型企業(yè)的經(jīng)營會(huì)表現(xiàn)地比較穩(wěn)定，財(cái)務(wù)也會(huì)相對(duì)比較好預(yù)測；

成長型企業(yè)則反過來，產(chǎn)品往往處于一個(gè)導(dǎo)入階段，有比較大的不確定性，比方說這幾年電動(dòng)車處于導(dǎo)入階段，到底行不行大家還會(huì)有疑問，商業(yè)模式也會(huì)表現(xiàn)出不穩(wěn)定的特點(diǎn)，所以企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展就會(huì)不穩(wěn)定，財(cái)務(wù)也不穩(wěn)定，可預(yù)測也會(huì)不穩(wěn)定。

在投資方法這一塊有更顯著的差異，傳統(tǒng)價(jià)值投資的理論和方法已經(jīng)比較成熟了，主要原理就是用未來比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流來計(jì)算出價(jià)值，在此基礎(chǔ)上低估時(shí)買入高估時(shí)賣出，這是最傳統(tǒng)價(jià)值投資理論。

反過來把這套方法用在成長型企業(yè)這塊就不好做，因?yàn)楸旧砭蜎]辦法預(yù)測他未來的現(xiàn)金流，因?yàn)樗纳虡I(yè)模式還不穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)不穩(wěn)定，所以他的價(jià)值、估值很難量化，這就會(huì)出現(xiàn)成長企業(yè)的投資有很強(qiáng)沖動(dòng)型，是一種很強(qiáng)的預(yù)期在里面。

所以我們對(duì)成長型企業(yè)歸納了一下，分三個(gè)階段來區(qū)分成長型企業(yè)。

第一階段是產(chǎn)品和商業(yè)模式的導(dǎo)入期，這個(gè)階段因?yàn)楫a(chǎn)品和商業(yè)模式的導(dǎo)入還不穩(wěn)定，所以這個(gè)時(shí)候表現(xiàn)出一個(gè)非常不穩(wěn)定的狀態(tài)，比方說特斯拉的股票，波動(dòng)很大；

第二階段就是當(dāng)創(chuàng)新成長進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的周期，也就是大家看得比較清楚了，這個(gè)時(shí)候容易表現(xiàn)出一個(gè)戴維斯雙擊，會(huì)在很短時(shí)間股價(jià)的上漲速度超過利潤的上漲速度，這就是一個(gè)很有趣的事情；

當(dāng)產(chǎn)品和商業(yè)模式的導(dǎo)入快速成長過了之后，就會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的階段，這就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)戴維斯雙殺，這時(shí)可能發(fā)現(xiàn)它沒增速了，就馬上整個(gè)估值和盈利下降。

這就是成長型企業(yè)投資的特點(diǎn)。

所以我們看到成長型投資相對(duì)于價(jià)值型投資的復(fù)雜性大很多，因?yàn)樯婕暗綄?duì)產(chǎn)品和商業(yè)模式還有技術(shù)的分析和理解，以及對(duì)變化周期的理解。

這就是為什么成長型股票會(huì)表現(xiàn)出比較高波動(dòng)性的原因，因?yàn)樗茈y分析，往往基于一些想象來判斷做投資，容易產(chǎn)生沖動(dòng)型投資，有時(shí)候講一個(gè)故事就會(huì)使得股價(jià)猛烈上漲，故事講不下去了就大幅波動(dòng)。

當(dāng)然這是按照這個(gè)極端類型來簡單區(qū)分，還有其他的類型，比方說有些聚焦于價(jià)值成長型，這里也可以解釋為什么有些基金的表現(xiàn)會(huì)出現(xiàn)比較大波動(dòng)的特點(diǎn)，的確要看看它是屬于哪種類型。

如果是聚焦于價(jià)值型投資的基金表現(xiàn)可能會(huì)穩(wěn)定些，聚焦于成長型投資的基金表現(xiàn)的波動(dòng)會(huì)大些，但是他的長期漲幅也可能更大。

風(fēng)格轉(zhuǎn)換只是時(shí)間問題

講回我們的主題，是否會(huì)出現(xiàn)輪動(dòng)的問題。

這時(shí)就要看看2015年泡沫是怎么形成的，現(xiàn)在回頭看看當(dāng)時(shí)那么快泡沫的形成，是有些背景的。

首先是有一些金融創(chuàng)新的背景，市場加杠桿比較厲害，在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的氛圍中，大家對(duì)中小市值股票的激情得到空前的爆發(fā)。

出現(xiàn)了很多人為地錯(cuò)誤，首先就是把小企業(yè)和成長型企業(yè)劃等號(hào)，這是一個(gè)很大的錯(cuò)誤，就認(rèn)為小市值企業(yè)，20、30億元市值企業(yè)，就應(yīng)該往百億是指企業(yè)靠攏。為什么？

因?yàn)槭兄惦m然現(xiàn)在小，但是可以通過并購重組，來把市值做大做強(qiáng)。

所以上市公司在這里也積極參與進(jìn)去了，上市公司參與市值管理，券商、基金也積極參與互動(dòng)，所以就把泡沫搞得比較大。這是一個(gè)主要的原因。

知道15年為什么會(huì)形成這么大的泡沫，才能理解接下來我們會(huì)不會(huì)出現(xiàn)輪動(dòng)，以及輪動(dòng)會(huì)怎么表現(xiàn)。

這個(gè)曲線，從2015年到2017年，兩年時(shí)間的背離（成長型企業(yè)和價(jià)值型企業(yè)）是比較明顯的，滬深300指數(shù)走出緩慢上漲趨勢，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走出的不斷下跌的趨勢，這個(gè)趨勢已經(jīng)持續(xù)了2年的比較長的時(shí)間。所以回到主題，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的可能。

我個(gè)人的看法是，首先風(fēng)格轉(zhuǎn)換應(yīng)該是一個(gè)必然的，只是時(shí)間的問題。為什么？現(xiàn)在這兩年表現(xiàn)比較好的企業(yè)主要還是以消費(fèi)類和價(jià)值型企業(yè)為主，比方說白酒和家電的企業(yè)。

但我個(gè)人從全球的角度來看，還是處于創(chuàng)新的時(shí)代里面。我們可以看到，從全球角度來看，大的幾個(gè)創(chuàng)新的方向，像生物技術(shù)、人工智能、5G通訊技術(shù)的提升、物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，這些方向都能看到未來全球還是以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為主，在這種背景下，我們也看到了美國市場的表現(xiàn)，已經(jīng)明顯表現(xiàn)出成長型企業(yè)驅(qū)動(dòng)整個(gè)市場上漲的特點(diǎn)，所以我認(rèn)為大潮流應(yīng)該還是在這里，不用懷疑。

中國方面，白酒、家電雖然還是好的，但是應(yīng)該是不能代表這個(gè)大的時(shí)代背景，這點(diǎn)我們還是要保持冷靜，不要在勝利的歡呼中太過沉迷于這塊。

創(chuàng)新巨頭化和超級(jí)周期

第二，在新的時(shí)代里面，創(chuàng)新成長的特點(diǎn)出現(xiàn)出比較大的變化。

就是創(chuàng)新的復(fù)雜性比過去高很多，過去的創(chuàng)新，往往是某一種東西的創(chuàng)新就能取得成功，但是現(xiàn)在的創(chuàng)新有系統(tǒng)性的要求和配套，比如說人工智能，不只是某些方面的技術(shù)，需要軟件、硬件等多方面技術(shù)的配合。

這就出現(xiàn)了一個(gè)和過去很大的不同，就是創(chuàng)新成長成為了巨頭的游戲，以前我們都認(rèn)為創(chuàng)新成長是小企業(yè)的游戲，現(xiàn)在反而變成巨頭的游戲，比如說現(xiàn)在創(chuàng)新的企業(yè)還是那幾個(gè)巨頭，亞馬遜、Google、Facebook，國內(nèi)的阿里、騰訊這些巨頭。

另外創(chuàng)新的復(fù)雜性使得創(chuàng)新的壁壘提高，巨頭首先有大的研發(fā)投入的能力，還不斷表現(xiàn)出對(duì)很多相關(guān)領(lǐng)域的滲透和衍生，使得創(chuàng)新表現(xiàn)出另外一個(gè)特點(diǎn)，就是超級(jí)周期。

比方說亞馬遜的成長已經(jīng)持續(xù)十幾年的時(shí)間、騰訊的成長也持續(xù)十年，現(xiàn)在還沒看到有結(jié)束的可能。

這是以前沒有的，以前成長往往就是比較短的一個(gè)周期就結(jié)束了。

一些小市值股票還待出清

講回A股市場，的確缺乏這種巨頭，BAT等幾個(gè)巨頭都在境外上市，這也使得我們創(chuàng)業(yè)板指數(shù)并沒有完全地反映出中國成長的內(nèi)涵，這也挺可惜的，幾萬億的市值增長，也是投資者巨大的機(jī)會(huì)的損失。

那么A股會(huì)不會(huì)很快出現(xiàn)風(fēng)格的轉(zhuǎn)換，我個(gè)人認(rèn)為要兩看，雖然這個(gè)市場已經(jīng)經(jīng)歷了兩年多的回歸，但是市場還是沒有完全出清，有些沒有競爭力的小市值股票，動(dòng)不動(dòng)還有30億的市值，我覺得還是高了。

當(dāng)然這是在假設(shè)監(jiān)管環(huán)境和政策不變的背景下，如果并購重組政策放寬松那就是另一回事了。所以在這種情況下還不能有太樂觀的預(yù)期。

2018年我覺得大家還要警惕一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)?015年很多企業(yè)都做了并購重組，配套融資，很多公司的老板都做了一些兜底，3年的鎖定期，今年都進(jìn)入解禁期了，這塊怎么整？還是有些風(fēng)險(xiǎn)的，大家還是需要關(guān)注的。

講回對(duì)國內(nèi)創(chuàng)新成長型企業(yè)投資企業(yè)的理解，我認(rèn)為在大的創(chuàng)新背景下，雖然我們?nèi)狈σ恍┖芎玫膭?chuàng)新的龍頭，但是一些細(xì)分領(lǐng)域還是能找出一些具有系統(tǒng)成長型的、競爭企業(yè)；

還有圍繞著巨頭或在巨頭的游戲中還有一些給巨頭打邊角的，也可能出現(xiàn)可以分一杯羹的企業(yè)。

比如這幾年香港一只股票，就是依附于蘋果這個(gè)巨頭，他在里面分杯羹也漲了幾十倍上去。這種企業(yè)我覺得在未來是會(huì)有的。

但是要落到實(shí)處，一定要落實(shí)到企業(yè)的競爭力上，有沒有比較強(qiáng)的競爭力，有沒有比較強(qiáng)的系統(tǒng)的能力，這是最重要的基礎(chǔ)。

而不是說小盤股是成長股，未來只要監(jiān)管的環(huán)境不變，再出現(xiàn)小盤股再來炒一把，炒的雞犬升天的可能性相對(duì)會(huì)少一些。

這個(gè)主題就是成長和價(jià)值輪動(dòng)的問題，在未來隨著泡沫洗去，估值回歸之后，中國成長型企業(yè)肯定會(huì)表現(xiàn)出它的魅力。

從全球的角度來看，只有兩個(gè)創(chuàng)新的中心，一個(gè)是美國一個(gè)是中國。我們身處深圳這個(gè)地方，從綜合創(chuàng)新能力來講我覺得也就是和硅谷可以一比的地方。

在這樣大的環(huán)境下，肯定會(huì)有一批有這種成長競爭力、系統(tǒng)競爭力的企業(yè)，是值得我們深挖的，挖到一個(gè)就能取的比較好收益。

這種風(fēng)格也會(huì)是在未來逐漸轉(zhuǎn)變的，就像第一個(gè)圖看到的，美國納斯達(dá)克在2000年前后經(jīng)歷了深度回調(diào)之后，還是走出來了。

A股市場從某個(gè)角度也是處于深度回歸，之后比較起來，成長型企業(yè)的魅力還是比較明顯。

我今天就分享這么多。謝謝大家。

來源丨中國基金報(bào)