我們了解一個行業(yè)要了解其商業(yè)模式。商業(yè)模式大概是賺錢的模式，利潤率以及利潤率的可持續(xù)性等等。

保險本質(zhì)是一種風險的對沖。誰都不希望出現(xiàn)意外，但是萬一出現(xiàn)意外誰都希望得到補償。保險公司就解決這種需求，人類對安全感的需求。1萬個客戶，每人向保險公司交1萬的保費，保險公司就收到1億保費。資金都是有成本的，保險公司拿這些保費去做投資，會產(chǎn)生回報；保險公司另外一部分回報是出意外的客戶數(shù)少于預測水平，少了賠付就多了利潤；還有一部分利潤來自于保險公司在經(jīng)營過程中產(chǎn)生的費用少于預期，這些也構(gòu)成利潤。因此，保險公司的利潤主要來自這幾個方面。

老樣子，接下去我們用券商的研究更深入地說明這件事：

這是國泰君安（20161229）對壽險公司盈利模型的概況：

為什么國泰君安沒有提到我們剛才說的后面兩個，只提到投資這塊的回報呢？因為，在中國目前的保險公司中，90%以上的回報來自投資收益率與負債成本之間的差額。以中國人壽的利差占比為例：

所以，分析我國當前保險公司的盈利模式，確實只需要如國泰君安給的模型那樣就差不多了。當然，投資是要看預期趨勢的，未來會怎樣我們之后會談到。

根據(jù)國泰君安的模型，分析壽險就只需要從這三方面來著手：投資回報率、負債成本和資產(chǎn)規(guī)模。

投資回報率

保險公司的投資回報率的計算方式和我們老百姓家投資股票或房產(chǎn)是一回事。你花100萬買一套房子，每年租金5萬，這是“凈投資收益率”。年底的時候你120萬賣出去了，不僅拿到了租金還享受了資產(chǎn)的漲幅，這20萬的漲幅包括租金5萬，一共25萬是“總投資收益”。圖中的基本概念就是這些。

具體到保險，因為眾所周知的原因保險是受監(jiān)管非常嚴的行業(yè)。具體到投資收益這塊就是，一般上市保險公司固定收益類資產(chǎn)占比要在80%左右。什么是固定收益呢？固定收益是類似定期存款、債券這種能享受穩(wěn)定回報的資產(chǎn)，相對而言不那么“固定”的資產(chǎn)就是權(quán)益類資產(chǎn)，股票股權(quán)這種資產(chǎn)，其分紅股息與公司經(jīng)營業(yè)績有關。顯然，從風險而言，固定收益類的資產(chǎn)風險相對要低得多。因此我們主要從固定收益類資產(chǎn)利息收入的角度分析凈投資收益率。具體各大上市保險企業(yè)持有的資產(chǎn)布局如何？我們看到，固定收益類的資產(chǎn)都接近80%！

所以，保險公司的投資回報很大一部分來自固定收益，而固定收益類資產(chǎn)的回報又和什么相關呢？利率水平。因為保險公司持有的期限都非常長，而且標準的債券利率會慢慢傳導到非標資產(chǎn)，所以大體上保險公司的利潤是受益于利率水平的上升的。

具體到不同細分資產(chǎn)如何呢？我們對照著數(shù)據(jù)來看下。

首先是國債。2016 年1-11 月，10 年期國債收益率主要在2.65%-3.0%的區(qū)間波動，至12 月份才回到3.0%以上的水平，2017 年1 月以來維持在3.1-3.2%。到了這個月，10年期國債收益率已經(jīng)超過4%了。這是新浪財經(jīng)上的數(shù)據(jù)，其實大家到處都看到了。所以這塊收益的上升對保險公司的利潤是正面的。

其次是定期存款。定期存款（包括協(xié)議存款和其他定期存款）也是保險公司重要的資產(chǎn)配置方式之一。保險公司和我們普通家庭一樣，存定期，到期后又要決定把資金投向哪里。這是國泰君安統(tǒng)計的幾大保險公司定期存款到期的情況。

如果這些資金到期后能有更高的回報當然會提升整個投資周期的回報。

不過整體而言這部分資產(chǎn)的比例不是很高，大概4%-7%之間。

還有短期理財。2016 年，上市保險公司短久期投資策略比較明顯。從2016 年中報披露的數(shù)據(jù)中，能明顯看到新華保險和中國太保在2016年上半年配置了大量的短期理財產(chǎn)品。新華保險和中國太保2016 年6月30 日較2015 年12 月31 日凈增加的固定收益類理財產(chǎn)品的規(guī)模分別為589.64 億元和133.23 億元。2016年短久期投資策略下配置的短期投資資產(chǎn)在今年到期后，將會配置到收益率更高的資產(chǎn)上，對提高凈投資收益率有正向作用。

投資這方面大家就梳理這么多。很多事情沒有提到，比如利率上行導致債券資產(chǎn)公允價值變動對利潤和凈資產(chǎn)影響，以及權(quán)益類資產(chǎn)的配置對整體收益的影響也非常重要。不過篇幅所限我們就沒有提。

接下來是負債成本了。

負債成本

巴菲特在致股東的信中，經(jīng)常提到伯克希爾哈撒韋公司能夠提供比競爭對手更低成本的保險服務。在競爭激烈的保險市場中，能保持低成本是強大的護城河優(yōu)勢。

對于保險公司而言是負債的部分，對客戶就是收益。所以，保險公司的負債成本偶爾也會從保險產(chǎn)品的收益來說，一回事。

我們繼續(xù)回到這個圖，保險公司的盈利模式上。

給到客戶的收益中，有保證的部分和非保證的部分。傳統(tǒng)險只有保證部分，即預定利率；分紅險和萬能險兩種都有，萬能險保證的部分叫做最低保證利率，分紅險中的分紅和萬能險中的計算利率超過最低保證利率的部分，都是非保證部分收益，對保險公司就是非保證部分成本。具體可見國泰君安的總結(jié)：

關于負債成本的變化趨勢，（這對投資者非常重要，因為直接影響保險公司的業(yè)績），國泰君安認為2017年在下降。理由是，2017年的傳統(tǒng)險產(chǎn)品預定利率是3.5%，低于前兩年的4.02%和4%，而預定利率的下降會導致存量業(yè)務保證部分負債成本的下降。

介紹完行業(yè)整體情況后，我們對比一下四大保險公司的經(jīng)營狀況。

四大保險公司的對比

2017年上半年，四家上市保險公司歸母凈利潤增長情況為：中國人壽（17.8%）>中國平安（6.5%）>中國太保（6.0%）>新華保險（-2.9%）。

歸母凈資產(chǎn)較上年末增長情況為：中國平安（11.0%）>新華保險（4.4%）>中國人壽（1.6%）>中國太保（-0.2%）。

2017年上半年，四家保險公司個險渠道保費占比和個險渠道新保保費占比進一步提升，渠道結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。

2017年上半年，四家上市保險公司投資資產(chǎn)穩(wěn)健增長，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險上半年末投資資產(chǎn)較上年末分別增長5.8%/12.6%/9.5%/0.7%。

四家上市保險公司總投資收益率均值為4.78%，其中中國平安（4.9%）=新華保險（4.9%）>中國太保（4.7%）>中國人壽（4.62%）。凈投資收益率均值為4.93%，其中中國太保（5.1%）>中國平安（5.0%）>新華保險（4.9%）>中國人壽（4.71%）。

基本結(jié)論

我們看了研究報告后的整體感覺：保險行業(yè)在我國仍然是朝陽產(chǎn)業(yè)，無論是保險服務覆蓋的廣度還是深度方面，都有非常大的市場潛力。根據(jù)盈利模型，保險公司的核心優(yōu)勢在于投資能力、渠道能力以及規(guī)模經(jīng)濟方面。國泰君安更推薦中國平安/中國太保/新華人壽，東吳證券則看重中國太平的低估值全牌照價值，招商證券則一如既往旗幟鮮明地“強烈推薦”中國平安。