中國工商銀行金融市場部 施晨

2017年，在全球經(jīng)濟(jì)逐步回暖、通脹有所改善的背景下，主要經(jīng)濟(jì)體相繼發(fā)出緊縮貨幣政策的信號，推動各自幣種貨幣市場利率不斷上行。展望2018年，境外美元貨幣市場收益率曲線在加息縮表等因素的影響下，曲線形態(tài)將逐步趨平。除美元外，歐元和英鎊的貨幣市場利率也將逐步上行，日元利率則保持低位徘徊。境內(nèi)市場方面，外幣存貸款規(guī)模、流動性監(jiān)管要求和本外幣市場交叉影響等因素對美元同業(yè)拆借流動性和收益率曲線產(chǎn)生不同的影響。

一、境外市場展望

（一）美元加息進(jìn)入后半場

2017年12月，美聯(lián)儲如期提高聯(lián)邦基金利率水平至1.5%，為本輪加息周期內(nèi)的第5次加息。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇，GDP和就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，但通脹數(shù)據(jù)僅溫和增長，未達(dá)到政策目標(biāo)。因此本輪加息的主要目的為貨幣政策正?；?，利率上行的最高水平將顯著低于之前幾輪加息周期。從美聯(lián)儲最近一次議息會議公布的預(yù)測看，本輪加息周期可能在2020年達(dá)到3%左右的頂點。利率上行周期已經(jīng)過半，市場預(yù)期2018年三次加息后，自2019年起加息節(jié)奏將明顯放緩。貨幣市場主要關(guān)注一年以內(nèi)期限的收益率曲線，當(dāng)前曲線覆蓋的區(qū)間仍然顯示一年加息三次的預(yù)期，預(yù)計2018年下半年起六個月至一年期的利率水平將開始體現(xiàn)加息放緩的市場預(yù)期，貨幣市場收益率曲線形態(tài)有望逐步趨平。

（二）美聯(lián)儲縮表影響資金供給

自2017年10月起，美聯(lián)儲開始減少債券投資規(guī)模，縮減規(guī)模從每月100億美元逐步增加至每月500億美元，預(yù)計在未來幾年內(nèi)將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模減少2萬億美元左右。2018年年內(nèi)月度縮表規(guī)模將逐步加快至500億美元的目標(biāo)速度，對境外市場美元流動性的影響也將逐漸加大。預(yù)計境外市場美元流動性資金供給將有所減少，拆借市場有可能出現(xiàn)價升量減的走勢。

（三）寬松貨幣政策退潮

2017年主要經(jīng)濟(jì)體相繼發(fā)出了貨幣政策趨緊的信號，全球?qū)捤傻呢泿耪唛_始退潮。美聯(lián)儲加快升息節(jié)奏并啟動縮表進(jìn)程，歐洲央行宣布削減QE月度購債規(guī)模，英國央行和加拿大央行也相繼加息。2018年，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹水平改善的大環(huán)境下，主要經(jīng)濟(jì)體雖發(fā)展步調(diào)不一，但大多傾向于退出超寬松的貨幣政策。預(yù)計美、歐、英利率逐步上行，日元利率低位徘徊。除美元外，市場對其它主要幣種也要轉(zhuǎn)變長久以來超寬松的認(rèn)知慣性，適應(yīng)新的市場環(huán)境。

二、境內(nèi)市場展望

（一）境內(nèi)美元資金面維持充裕

境內(nèi)商業(yè)銀行的美元資金來源主要為吸收的存款，扣除發(fā)放貸款和債券投資的資金運用，留足潤滑清算的結(jié)算性同業(yè)存款后，剩余的美元資金可以用來開展同業(yè)融資業(yè)務(wù)。由于債券投資和結(jié)算性同業(yè)存款的規(guī)模相對穩(wěn)定，因此可以粗略地認(rèn)為境內(nèi)市場美元資金面主要受銀行存貸款差額影響。2017年，中資銀行的各項境內(nèi)外幣存款的總規(guī)模在5000多億美元，各項境內(nèi)外幣貸款的總規(guī)模在3000多億美元，存差在2000億美元上下波動，存差的起伏與平時感受到的境內(nèi)美元資金面松緊情況基本同步。

銀行外匯存貸款存差受人民幣匯率走勢的影響較大。2017年下半年以來，人民幣匯率企穩(wěn)反彈，銀行結(jié)售匯逆差逐步縮小，居民和企業(yè)購匯意愿有所下降，市場對于人民幣貶值的預(yù)期顯著改善。銀行結(jié)售匯在9月實現(xiàn)了1.92億美元的順差，銀行外幣存貸款存差也在9月回落至2000億美元以下的年內(nèi)低位。預(yù)計2018年人民幣對美元匯率將在合理水平上保持相對穩(wěn)定，境內(nèi)企業(yè)及個人持有外匯意愿平穩(wěn)，匯率波動對銀行外幣存貸款的影響較低。

此外，2017年9月遠(yuǎn)期購匯風(fēng)險準(zhǔn)備金取消，預(yù)計2018年將有幾百億美元的準(zhǔn)備金回歸商業(yè)銀行體系，也在一定程度上增加了境內(nèi)美元資金供給。因此預(yù)計2018年境內(nèi)美元資金面大體維持2017年偏寬松的態(tài)勢。

（二）境內(nèi)同業(yè)拆借市場長期限資金需求增加

2017年12月6日，銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法（修訂征求意見稿）》。新版辦法體現(xiàn)了規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管思路，對于以往用同業(yè)負(fù)債支撐同業(yè)資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式影響較大。對于境內(nèi)外匯貨幣市場而言，辦法中的凈穩(wěn)定資金比例和流動性匹配率兩個指標(biāo)預(yù)計將提升三個月以上期限資金需求，對資金供給的抑制作用則較低。

凈穩(wěn)定資金比例適用于資產(chǎn)規(guī)模大于2000億元人民幣的商業(yè)銀行，旨在確保商業(yè)銀行具有充足的穩(wěn)定資金來源，以滿足各類資產(chǎn)和表外風(fēng)險敞口對穩(wěn)定資金的需求。對于可用穩(wěn)定資金，辦法選用了不同的折算系數(shù)以體現(xiàn)融資期限的差異，其中對于金融機構(gòu)提供的剩余期限在六個月到一年的融資可用穩(wěn)定資金系數(shù)為50%，而剩余期限在六個月以內(nèi)的融資可用穩(wěn)定資金系數(shù)為0%。

流動性匹配率衡量商業(yè)銀行主要資產(chǎn)與負(fù)債的期限配置結(jié)構(gòu)，旨在引導(dǎo)商業(yè)銀行合理配置長期穩(wěn)定負(fù)債、高流動性或短期資產(chǎn)，提高流動性風(fēng)險抵御能力。流動性匹配率是本次修訂征求稿新增的指標(biāo)，適用于所有商業(yè)銀行。該指標(biāo)將資產(chǎn)負(fù)債根據(jù)期限劃分，設(shè)置了不同的折算率。對于同業(yè)拆入，三個月以內(nèi)的折算率為0%，三個月至一年的系數(shù)為40%；對于同業(yè)拆出，三個月以內(nèi)的折算率為50%，三個月至一年的系數(shù)為70%。

這兩個指標(biāo)對三個月以上期限外匯資金需求和資金供給的影響有所不同。資金需求方面，同業(yè)業(yè)務(wù)較為活躍的銀行為滿足監(jiān)管要求，將會延長融入資金的期限偏好，將部分三個月以內(nèi)期限的資金需求調(diào)整為三個月以上期限。對于資產(chǎn)規(guī)模大于2000億元人民幣的銀行，還將進(jìn)一步拉長融資期限，增加六個月以上期限的拆入交易，以同時改善流動性匹配率和優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率兩項指標(biāo)。資金供給方面，三個月以上期限資金的主要供給方為境內(nèi)大行。大行自身流動性監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)壓力較小，因此因達(dá)標(biāo)壓力而減少長期限資金供給的可能性較低。

新版辦法中增加的流動性匹配率方面，要求商業(yè)銀行在2018年底前達(dá)到90%。2018年初以來，筆者已經(jīng)觀察到境內(nèi)市場上部分機構(gòu)因調(diào)整流動性指標(biāo)的原因而偏向長期限融資。隨著政策在各家機構(gòu)的落實和達(dá)標(biāo)時點的臨近，預(yù)計境內(nèi)外幣同業(yè)拆借市場長期資金需求將增加，交易將更加活躍。

（三）境內(nèi)外美元同業(yè)拆借利差有所縮窄

境內(nèi)美元同業(yè)拆借市場收益率曲線大體可以分為三段，包括隔夜至一個月的短期限、一個月至三個月的中期限和三個月至一年的長期限。不同期限的交易規(guī)模、市場深度、交易目的和活躍交易機構(gòu)等特點差異較大，各因素從不同的角度共同影響市場均衡利率的形成。預(yù)計2018年短期和長期利率水平上行幅度較大，中期限利率水平上行幅度較小，收益率曲線趨平，境內(nèi)外美元同業(yè)拆借利差有所縮窄。

圖1 境內(nèi)美元利率與同期限Libor利差

數(shù)據(jù)來源：路透資訊，作者整理

對于隔夜至一個月的短期限，預(yù)計2018年境內(nèi)市場利率水平與境外市場利率水平趨近，其中美元隔夜利率基本與Libor持平，其它期限利率較同期Libor溢價大體維持在50BP以內(nèi)。境內(nèi)市場短期限成交非常活躍，根據(jù)中國外匯交易中心統(tǒng)計，2017年約九成的交易期限為隔夜。境內(nèi)美元隔夜利率價格粘性較大，除美元加息和月末等關(guān)鍵時點外，利率基本維持穩(wěn)定，不易受資金面波動影響。因此隔夜利率將緊跟美元加息步伐，利率水平基本與Libor持平。一個月以內(nèi)的短期限拆借交易主要出于商業(yè)銀行外匯頭寸管理目的，考慮到2018年境內(nèi)美元資金面大體充裕的基本判斷，短期限美元資金市場供給將較為充分，從而將境內(nèi)價格較Libor溢價控制在一個相對較低的水平。

對于一個月至三個月的中期限，預(yù)計2018年境內(nèi)市場利率較境外市場利率溢價幅度將有所收窄，利率水平較同期Libor溢價大體維持在50～100BP區(qū)間內(nèi)。與短期限不同，境內(nèi)市場一個月至三個月期限的交投很不穩(wěn)定。在大多數(shù)情況下，市場呈現(xiàn)供不應(yīng)求或供大于求的狀態(tài)，供求的不平衡在限制成交的同時，也推動市場利率水平快速調(diào)整。中期限資金需求主要來自人民幣替代融資、為發(fā)放外幣貸款的融資和為投資外幣債券的融資等。根據(jù)筆者對市場的觀察和與交易對手的溝通，人民幣替代融資需求占到境內(nèi)中期限外幣資金需求的一半以上。人民幣資金面經(jīng)常處于緊平衡的狀態(tài)，一些銀行在人民幣融資受阻時會選擇美元融資后掉期成人民幣來替代。更重要的是，通過美元融資后掉期的隱含人民幣利率通常低于人民幣直接融資的利率。2017年，一個月期限和三個月期限的人民幣替代融資隱含利率低于同期限人民幣存單利率的平均利差約40BP。2018年初以來，這一利差空間已經(jīng)大幅縮窄，三個月期限的利差縮窄至20BP左右，一個月期限的利差甚至已經(jīng)倒掛。隨著人民幣替代融資利率方面優(yōu)勢的減弱，以及因嚴(yán)監(jiān)管而減少的人民幣資金需求，預(yù)計中期限美元資金需求也將隨之減少，利率水平較同期Libor溢價幅度可能由100～150BP區(qū)間逐步收窄至50～100BP區(qū)間。

圖2 人民幣替代融資隱含利率與人民幣存單利差

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，作者整理

對于三個月至一年的長期限，預(yù)計2018年境內(nèi)市場利率較境外市場利率溢價幅度與2017年基本持平，利率水平較同期Libor溢價大體維持在50～100BP區(qū)間內(nèi)，交易活躍程度將有所提高。境內(nèi)市場三個月至一年期限的成交稀少，市場流動性不佳。參與這一區(qū)間交易的機構(gòu)數(shù)量顯著減少，且成交價易受非利率方面因素的影響。受此影響，關(guān)鍵期限（尤其是六個月和一年）的價格走勢不連續(xù)，跳躍較大。長期限外匯資金需求方面，因人民幣匯率相對穩(wěn)定，為發(fā)放外幣貸款的融資需求預(yù)計與2017年相仿。預(yù)計美國國債收益率將保持震蕩上行走勢，境內(nèi)銀行外幣債券投資集中的二至三年期利率上行幅度較大，為投資外幣債券的融資需求穩(wěn)中有升。隨著流動性監(jiān)管政策在各行的落實和達(dá)標(biāo)時點的臨近，為改善流動性指標(biāo)的融資需求預(yù)計將有所增加。長期限資金供給方面，因外匯資金面較為充裕，境內(nèi)大行的融出意愿料將與2017年相似。因境內(nèi)外利差的存在，境內(nèi)外資銀行分支機構(gòu)利用母行融資拆放境內(nèi)市場的資金供給也將保持穩(wěn)定。綜合考慮，長期限外匯資金的供求基本均衡，溢價水平料將保持穩(wěn)定。

三、交易策略建議

（一）境外市場吸引力有所提升

境內(nèi)銀行在面對境外外幣同業(yè)拆借市場時，中資銀行境外機構(gòu)是值得關(guān)注的一類交易對手。預(yù)計2018年，中資銀行境外機構(gòu)外幣拆借利率較境內(nèi)利率價差將縮窄，加之授信額度充足和市場流動性好的優(yōu)點，中長期限外匯資金融出方可多關(guān)注此類交易對手。

中資銀行境外機構(gòu)是中資銀行在境外設(shè)立的分行和子行，通過貨幣市場吸收外幣負(fù)債對接貸款和債券等外幣資產(chǎn)。除部分處于發(fā)達(dá)國家的機構(gòu)可采用發(fā)行存單等方式融資外，大部分機構(gòu)主要依賴同業(yè)拆借融資，對于一個月至六個月的中長期限資金需求量大且穩(wěn)定。由于所處的低利率外部市場環(huán)境和自身的中資銀行背景，其外幣同業(yè)拆借報價通常高于境外價格而低于境內(nèi)價格。利率低于境內(nèi)市場的利差隨著期限的增加而擴(kuò)大，2017年一個月期限平均利差15BP，三個月期限平均利差25BP，六個月期限平均利差35BP。

2018年，隨著美聯(lián)儲縮表進(jìn)程以每季度增加100億美元的幅度提速，境外市場美元流動性將逐步收緊。中資銀行境外機構(gòu)受資本金規(guī)模和國際評級的限制，在流動性收緊的市場環(huán)境中從境外外資銀行拆入美元的難度將增加。同時，境內(nèi)市場外匯資金預(yù)計保持相對充裕，但由于境內(nèi)大行外匯資金境外運作規(guī)模多接近上限指標(biāo)，拆放境外機構(gòu)的規(guī)模難以持續(xù)增加?；谝陨显?，預(yù)計中資銀行境外機構(gòu)外幣同業(yè)拆借價格將持續(xù)提升，較境內(nèi)市場利差有望縮窄5～10BP?？紤]到中資銀行境外機構(gòu)主要由國有大行和少量股份制銀行在境外設(shè)立，境內(nèi)機構(gòu)對其授信額度較為充足。加之此類機構(gòu)對于外匯資金需求的量大且穩(wěn)定，因此預(yù)計其在2018年的吸引力將有所提高。

（二）關(guān)注期限錯配交易

2017年境內(nèi)市場隔夜至三個月期限的收益率曲線非常陡峭，市場上出現(xiàn)很多期限錯配交易賺取跨期限利差。預(yù)計2018年上半年，三個月以內(nèi)的收益率曲線將保持一定的跨期限利差，下半年起跨期限利差有可能逐步縮窄。

2017年境內(nèi)美元同業(yè)拆借市場收益率曲線在三個月期限存在顯著拐點，三個月以內(nèi)的中短期限收益率曲線較陡，隔夜至三個月期限的全年平均利差為102BP，三個月以上的長期限收益率曲線相對平緩，三個月至一年期限的全年平均利差為38BP。境內(nèi)市場對于三個月期限資金的偏好推高了其利率水平。從資產(chǎn)方面看，外幣貿(mào)易融資、外幣債券投資、活躍的人民幣大額存單或其它同業(yè)投資的期限普遍從三個月起，長于三個月的同業(yè)拆入有可能導(dǎo)致負(fù)債期限長于資產(chǎn)期限的情況，影響收益水平。從負(fù)債方面看，三個月期限的同業(yè)拆入資金滾動續(xù)做的壓力較小，且滿足流動性覆蓋率和流動性匹配率等監(jiān)管指標(biāo)。較為擁擠的三個月期限資金需求推高了利率水平，導(dǎo)致收益率曲線出現(xiàn)了拐點，也創(chuàng)造了期限錯配的市場機會。

圖3 境內(nèi)美元利率跨期限利差走勢

數(shù)據(jù)來源：作者整理

2018年，由于監(jiān)管趨嚴(yán)的政策取向，很多同業(yè)投資方向受限，三個月的人民幣替代融資需求將逐漸減少。境外中資機構(gòu)同業(yè)拆入吸引力的提高將分流一部分中長期限資金供給。隨著流動性監(jiān)管政策在各行的落實和達(dá)標(biāo)時點的臨近，部分三個月期限的融資需求將被置換為六個月以上期限以改善指標(biāo)。臨近2018年底時，2019年美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩的預(yù)期也將擠壓中長期限利率上行的空間。基于以上原因，預(yù)計2018年下半年起三個月以內(nèi)期限利差顯著縮窄，可考慮提前采取措施適當(dāng)降低期限錯配幅度。

文章來源：《中國貨幣市場》雜志2018.1總第195期

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