2017年2月27日 Mr.胡 譯

保險

現(xiàn)在讓我們看看伯克希爾的各種業(yè)務(wù)，先從我們最重要的部門－保險開始。該行業(yè)的財產(chǎn)/意外（“P / C”）分支自1967年以來一直是推動了我們的增長的發(fā)動機(jī)，1967年我們花費(fèi)860萬美元收購了國民賠償保險和它的姐妹公司國民消防和海洋保險。今天，以凈資產(chǎn)衡量，國民賠償保險是世界上最大的財產(chǎn)/意外保險公司，。

我們被P / C業(yè)務(wù)所吸引的一個原因是它的財務(wù)特點(diǎn)：P / C保險公司先收預(yù)付保費(fèi)而后再支付索賠。在極端情況下，如因接觸石棉纖維而產(chǎn)生的索賠，付款可能會延長數(shù)十年。這種先收保費(fèi)，后支付的模型讓P / C公司持有巨額資金-我們稱之為“浮存金”-這筆資金最終將流向別處。同時，保險公司為了自己的利益而投資這筆浮存金。盡管個別保單和索賠來了又去，但保險人持有的浮存金數(shù)額通常與保費(fèi)數(shù)額保持相當(dāng)穩(wěn)定。因此，隨著我們的業(yè)務(wù)增長，我們的浮存金同步增長。它是如何成長的，如下表所示：

我們最近簽了一份巨額的保單，此舉增加浮存金到1000億以上。除了一次性的刺激，在GEICO和我們幾個特種保險的浮存金幾乎肯定會超速增長。然而，國民賠償再保險部門是一些其浮存金一定會向下漂移的大型合約的一方。

我們可能遲早會經(jīng)歷浮存金下降的時候。如果是這樣，下降將是非常漸進(jìn)的-在任何一年至多不超過3%。我們的保險合同的性質(zhì)是這樣的，我們永遠(yuǎn)不會受到立即或近期的對我們現(xiàn)金資源意義重大的款項要求。這種結(jié)構(gòu)的設(shè)計是無與倫比的財務(wù)實力，我們保險公司的一個關(guān)鍵組成部分。我們永遠(yuǎn)不會因為其他因素而改變這種穩(wěn)妥的結(jié)構(gòu)設(shè)計。

如果我們的保費(fèi)超過了我們的費(fèi)用總額和最終損失，我們的保險業(yè)務(wù)記錄承保利潤加上浮存金產(chǎn)生的投資收益。當(dāng)這樣的利潤獲得時，我們享受使用免費(fèi)的錢-而且更美妙的是持有它還有報酬。

不幸的是，所有保險公司為實現(xiàn)這一快樂的結(jié)果的愿望創(chuàng)造了激烈的競爭，如此激烈競爭確實有時會導(dǎo)致整個的P / C行業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)重大的承保損失。實際上，這種損失是該行業(yè)持有浮存金所付出的代價。動態(tài)競爭幾乎保證：盡管所有的公司享有浮存金收益，保險業(yè)相比其他美國企業(yè)將繼續(xù)維持有形凈資產(chǎn)低回報的慘淡收益。

這一結(jié)果被世界上目前存在的大幅降低利率所確定。幾乎所有的P / C公司的投資組合-盡管不是伯克希爾- -都集中在債券。當(dāng)這些傳統(tǒng)的投資收益到期并由債券微薄的收益率取代后，浮存金獲取的收益將穩(wěn)步下降。出于這個原因，以及其他因素，可以肯定的是，在未來十年行業(yè)業(yè)績將低于那些在過去十年中記錄，尤其是專門從事再保險行業(yè)的公司。

不過，我很喜歡我們自己的前景。伯克希爾的無與倫比的財務(wù)實力使我們比一般提供P / C公司的投資更具靈活性。我們可供選擇的許多方法總是有利的，偶爾也會給我們帶來很大的機(jī)會。當(dāng)別人受到束縛時，我們的選擇在擴(kuò)大。

此外，我們的P / C公司有一個良好的承保記錄。伯克希爾已經(jīng)連續(xù)14年經(jīng)營承保利潤，我們的稅前收益總額為280億美元。這一記錄并非偶然：訓(xùn)練有素的風(fēng)險評估是我們所有保險經(jīng)理們每天關(guān)注的焦點(diǎn)，他們知道，雖然浮存金是有價值的，但它的好處可能會被承保結(jié)果不佳淹沒。所有的保險公司都會提供這樣的信息。在伯克希爾，這是一種宗教，舊約風(fēng)格。

那么，我們的浮存金如何影響內(nèi)在價值呢？當(dāng)伯克希爾的賬面價值計算時，我們的浮存金總額被扣除作為負(fù)債，就好像我們明天必須支付它，不能補(bǔ)充它。但認(rèn)為浮存金作為一個典型的負(fù)債是一個重大錯誤。它應(yīng)該被看作是一個循環(huán)基金。每天，我們支付舊的索賠和相關(guān)費(fèi)用-2016年270億美元用于超過六百萬索賠人 -這減少浮存金。同樣地，我們每天都簽下很快就會產(chǎn)生要求付款的新業(yè)務(wù)，這增加浮存金。

如果浮存金是無成本的且長時間持有的，我相信這將是，這項負(fù)債的真實價值**低于會計負(fù)債的概念。實際上永遠(yuǎn)不會離開處所的應(yīng)付的1美元-因為新的業(yè)務(wù)幾乎肯定會提供替代品-是完全不同于明天將走出門而不是被取代的應(yīng)付的1美元。但是根據(jù)公認(rèn)會計原則，這兩種類型的負(fù)債被視為一樣。

部分抵銷這種夸大負(fù)債的是我們購買保險公司時所產(chǎn)生并計入我們的賬面價值的155億美元“商譽(yù)”資產(chǎn)。在很大一部分，這個商譽(yù)代表我們支付我們保險業(yè)務(wù)的浮存金生成能力的價格。商譽(yù)的成本與其真實價值無關(guān)。例如，如果一個保險公司維持巨大和長期的承保損失，不論其原來的成本是多少，計入賬簿的任何商譽(yù)資產(chǎn)應(yīng)該被視為毫無價值，。

幸運(yùn)的是，這不是在描述伯克希爾。查理和我相信，我們的保險商譽(yù)的真實經(jīng)濟(jì)價值—如果我們收購類似的保險公司，我們會樂意為類似質(zhì)量的浮存金買單-遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其歷史賬面價值。事實上，在我們的保險業(yè)務(wù)中所持有商譽(yù)的幾乎全部155億美元已經(jīng)在2000年計入我們的賬簿中，那時浮存金為280億美元。然而，隨后我們的浮存金增加了640億美元，這個增益絕沒有反映在我們的賬面價值上。這項未記錄的資產(chǎn)是一個原因–一個重要的原因–為什么我們認(rèn)為伯克希爾的內(nèi)在價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其賬面價值。

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伯克希爾具有吸引力的保險經(jīng)濟(jì)學(xué)的存在僅僅是因為我們有一些優(yōu)秀的管理人員嚴(yán)格執(zhí)行在大多數(shù)情況下?lián)碛须y以復(fù)制的商業(yè)模式。讓我告訴你主要保險公司的情況。

浮存金規(guī)模第一的是伯克希爾哈撒韋再保險集團(tuán)，由阿吉特·賈因管理。阿吉特承保沒有人愿意或者有資本愿意承擔(dān)的風(fēng)險。他的運(yùn)營結(jié)合了能力、速度、果斷，最重要的是，在保險業(yè)獨(dú)特的思考方式。然而，他從不將伯克希爾暴漏給與我們資源不匹配的風(fēng)險。

事實上，伯克希爾在規(guī)避風(fēng)險方面比大多數(shù)大型保險公司保守得多。例如，如果保險業(yè)必須從一些大災(zāi)難中損失2500億美元-這是它曾經(jīng)經(jīng)歷過損失的三倍-伯克希爾作為一個整體可能仍會錄得一年的大額利潤。我們有許多非保險業(yè)務(wù)的利潤流入。此外，我們將保持充裕的現(xiàn)金，渴望在陷入混亂中的保險市場簽下業(yè)務(wù)。同時，即使沒有面臨破產(chǎn)，其他主要保險公司和再保險公司會產(chǎn)生大量赤字。

在1986年的一個星期六當(dāng)阿吉特進(jìn)入伯克希爾的辦公室時，他在保險業(yè)務(wù)沒有一天的經(jīng)驗。然而，我們保險經(jīng)理邁克戈德堡，教給他運(yùn)營小型國民賠償和再保險業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。這個舉動，邁克實現(xiàn)了圣徒：此后，阿吉特為伯克希爾創(chuàng)造了數(shù)百億的股東價值。如果有另一個阿吉特，你可以用我換取他，不要猶豫。成交！

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我們有另一家通用再保險公司，直到最近由泰德管理。在通用再保險服務(wù)39年后，泰德于2016年退休。泰德在各個方面都是一流的和我們欠他一噸的感謝。卡拉雷格爾，誰曾與阿吉特一起工作了16年，現(xiàn)在是通用再保險CEO。

從根本上講，穩(wěn)健的保險業(yè)務(wù)需要堅持四個原則。它必須（1）了解所有可能導(dǎo)致保單發(fā)生損失的風(fēng)險；（2）如果有風(fēng)險，保守評估實際損失和可能成本的可能性敞口；（3）設(shè)定合理的保費(fèi)，總體而言，覆蓋預(yù)期損失成本和運(yùn)營費(fèi)用后還有承保利潤；和（4）如果無法得到合理保費(fèi)愿意離場。

許多保險公司符合前三條而第四條不及格。他們根本無法忍受他們的競爭對手正在熱切地奪走他們的生意。老話：“另一個家伙是這樣做的，所以我們也必須這樣做，”這在任何業(yè)務(wù)中都會有麻煩，但沒有比保險更麻煩的。泰德從來沒有聽信如此荒謬的借口而草率承保，卡拉也不會如此。

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最后是GEICO保險，66年前讓我的心燃燒的公司（現(xiàn)在火焰仍在燃燒）。GEICO是由Tony Nicely運(yùn)營，他在18歲加入了公司并2016年完成了其55年的服務(wù)。

1993年托尼成為GEICO的CEO，此后公司一直在上升。沒有比托尼更好的經(jīng)理了，他把他的才華、奉獻(xiàn)精神和穩(wěn)健結(jié)合在一起。（謙卑的品德是持續(xù)成功的關(guān)鍵。正如查理所說，擁有一個智商160的經(jīng)理真是太好了－除非他認(rèn)為自己智商是180。）和阿吉特一樣，托尼為伯克希爾創(chuàng)造了數(shù)百億價值。

1951年我初次拜訪GEICO，我被公司在行業(yè)巨頭中享有的巨大的成本優(yōu)勢所打動。我很清楚GEICO會成功，因為它值得成功。公司的年銷售額是800萬美元；在2016年，GEICO這一年每三小時就能達(dá)到這個銷售額。

汽車保險是大多數(shù)家庭的主要開支。儲蓄對他們來說很重要，而且只有低成本的運(yùn)作才能實現(xiàn)這些目標(biāo)。事實上，讀了這封信人至少有40%通過GEICO投保省了錢。

GEICO的低成本創(chuàng)建一個持久而且競爭者無法逾越的護(hù)城河。因此，公司年復(fù)一年的吞噬著市場份額，2016年底約占12%的產(chǎn)業(yè)規(guī)模。這是從1995年的2.5%開始上升的，那年伯克希爾公司完全控股GEICO。與此同時，就業(yè)人數(shù)從8575增長到了36085。

在2016下半年，GEICO的增長**加快。整個汽車保險行業(yè)的損失成本一直在以意想不到的速度增長，一些競爭對手失去了接受新客戶的熱情。但是，GEICO對利潤的擠壓的反應(yīng)是加快新業(yè)務(wù)的努力。我們喜歡在太陽落山時把握時機(jī)，因為知道太陽一定會再次升起。

當(dāng)我寄這封信給你時，GEICO繼續(xù)獲得勝利。當(dāng)保險價格開始上漲時，人們趕緊買。當(dāng)他們買時，GEICO贏。

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除了我們的三大保險公司，我們擁有一批主要簽商業(yè)保險的小公司?？偟膩碚f，這些公司是一個大的，成長的和有價值的經(jīng)營，其始終提供承保利潤，通常優(yōu)于他們的競爭對手。在過去的14年中，這些公司已從承銷獲得了約47億美元-約其保費(fèi)金額的13% -同時增加其浮存金從$ 9億4300萬至116億美元。

不到三年前，我們成立了伯克希爾哈撒韋專業(yè)保險（“BHSI”），被包括在這些公司里。我們的第一個決定是讓Peter Eastwood負(fù)責(zé)，此舉被證明是一個本壘打：我們預(yù)期在早期幾年有重大損失，而彼得建立全球運(yùn)營所需的人員和基礎(chǔ)設(shè)施。相反，他和他的雇員在整個創(chuàng)業(yè)期間交付了顯著的承保利潤。2016年BHSI的成交量增加了40%，達(dá)到13億美元。我很清楚，這家公司注定要成為世界上領(lǐng)先的財產(chǎn)保險公司之一。

這是一個按稅前承保收益和浮存金劃分的回顧：

伯克希爾的偉大的經(jīng)理人，首要的財物實力和一系列的商業(yè)模式，通過這些寬闊的護(hù)城河能夠承保的規(guī)模在保險世界是獨(dú)一無二。這種組合優(yōu)勢對于伯克希爾股東來說是一筆巨大的財富，時間會創(chuàng)造更多價值。

監(jiān)管，資本密集型企業(yè)

我們的BNSF鐵路和伯克希爾哈撒韋能源公司（“BHE”），我們擁有90%股份的公用事業(yè)企業(yè)，具有區(qū)別于伯克希爾的其他企業(yè)的重要特征。因此，在這封信中我們分配他們自己的部分，并在我們的GAAP資產(chǎn)負(fù)債表和損益表分離出合并后的財務(wù)統(tǒng)計。這兩家非常重要的公司去年占了伯克希爾稅后收入的33%。

這兩家公司的一個主要特點(diǎn)是它們在非常長時期要投入巨資，受監(jiān)管的資產(chǎn)，這部分資金來源于非伯克希爾擔(dān)保的大量的長期債務(wù)。事實上，我們的信用擔(dān)保是不需要，因為每家公司都有盈利能力，即使在糟糕的經(jīng)濟(jì)條件下也會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其利息支出。以去年為例，鐵路行業(yè)失望的一年中，BNSF的利息覆蓋率超過6:1。（我們定義的范圍是息稅前收益/利息，不是EBITDA（含折舊攤銷） /利息，這是一種我們認(rèn)為有嚴(yán)重缺陷的常用指標(biāo)。）

同時，在BHE公司，有兩個因素確保公司在所有情況下償還債務(wù)的能力。首先是所有公用事業(yè)的特征：抗衰退的盈利，這些公司提供的基本服務(wù)的需求是非常穩(wěn)定。二是通過一些其他的事業(yè)的享有：不斷擴(kuò)大的多樣性的收入流，避免它受到任何單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)重傷害。這些利潤的來源，輔以公司被一個強(qiáng)大的母公司擁有的先天優(yōu)勢，讓它和其子公司大幅降低了它們的債務(wù)成本。這個經(jīng)濟(jì)事實使我們和顧客都受益。

總之，去年BHE和BNSF在工廠和設(shè)備上投入89億美元，完成其在美國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的重大承諾。我們喜歡做這樣的投資，只要它們保證合理的回報--在這方面，我們對未來的監(jiān)管給予了大量信任。

我們的信心是有道理的，我們的過去的經(jīng)驗和知識，社會將永遠(yuǎn)在交通和能源上需要巨大的投資。這是處于政府自身利益對待資本提供者的方式，這將確保資金持續(xù)流入基本項目。它是伴隨在我們的自身利益的方式以獲得我們的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和他們代理人的批準(zhǔn)來進(jìn)行我們的業(yè)務(wù)。

低價格是一個保持這些選區(qū)選民快樂的強(qiáng)大的方式。在愛荷華，BHE平均零售價格每千瓦是7.1￠。Alliant，另一個主要的電力公司，平均為9.9￠。這里是毗鄰區(qū)域可比行業(yè)的數(shù)字：9￠內(nèi)布拉斯加州，密蘇里9.5，伊利諾斯9.2，明尼蘇達(dá)10￠。全國平均水平是10.3￠。我們承諾在愛荷華直到2029年初我們的零售價格不會提高。我們的最低價格為薪水拮據(jù)的客戶真心省了錢。

在BNSF，主要鐵路之間的價格比較要困難得多，因為貨物的混合和荷載的平均距離有很大的差異。然而，提供一個非常粗略的衡量標(biāo)準(zhǔn)，去年我們的收入每噸每公里3￠，而對其他四個主要美國鐵路客戶運(yùn)輸成本范圍從4到5￠￠。

無論BHE和BNSF正成為追求環(huán)保的技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者。在風(fēng)力發(fā)電中，沒有哪個州可以與愛荷華媲美，去年我們從風(fēng)電產(chǎn)生兆瓦小時等于出售給我們愛荷華的零售客戶所有兆瓦小時的55%。到2020年正在進(jìn)行的新風(fēng)力項目將這一數(shù)字提升到89%。

極低廉的電價帶給他們第二層利益。愛荷華吸引了大量的高科技設(shè)備，這都是因為它的電力價格低廉（數(shù)據(jù)中心大量使用），而且大多數(shù)科技公司的首席執(zhí)行官都熱衷于使用可再生能源。當(dāng)談到風(fēng)能，愛荷華是美國的沙特阿拉伯。

BNSF，像其他的I級鐵路，僅使用一加侖柴油就能運(yùn)輸一噸貨物近500英里。這些經(jīng)濟(jì)狀況使鐵路的效率是卡車的四倍！此外，鐵路是緩解公路擁堵-和因擁堵納稅人資助的維護(hù)支出-的重要途徑。

總之，BHE和BNSF對我們國家和伯克希爾公司的股東來說都是非常重要的資產(chǎn)。以下是兩者的關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)：

居家服務(wù)公司可能會出現(xiàn)在上面的表里。但1999年它來自我們中美能源的收購（現(xiàn)在叫BHE），我們是幸運(yùn)的有它。

居家服務(wù)公司擁有38家房產(chǎn)公司覆蓋28個州有29000多名代理人運(yùn)營。去年收購了四家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司，包括勞倫斯房地產(chǎn)公司，是紐約的韋斯特切斯特縣領(lǐng)導(dǎo)者（年底后不久交易完成）。

按房地產(chǎn)的說法，代表買方或賣方稱為一”面“，以雙方都算的表示。去年，我們擁有的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人參與244000個“面”，共計860億美元。

居家服務(wù)公司也有很多使用我們商標(biāo)的加盟商遍及全國。我們喜歡房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，預(yù)計在接下來的十年里獲得許多地產(chǎn)商和加盟商。

今天翻譯到了第13頁（共29頁）明日繼續(xù)，敬請期待 

$伯克希爾-哈撒韋A(BRK.A)$ @今日話題