投資要點

2、3Q16~1Q17受益于下游智能手機等景氣上行，公司業(yè)績重回高增，2Q17業(yè)績有所下滑。2Q17受制于智能手機等電子下游需求疲弱、庫存積壓，公司2Q17收入和利潤同比增速下滑，同時公司在1H17中報預(yù)計1Q17~3Q17歸母凈利潤增速同比增30%~50%，景氣或不及1Q17。公司毛利率、三費占比較為穩(wěn)定。2014~2017年公司業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，電子配件ODM業(yè)務(wù)收入占比逐漸客觀，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)亦有所下滑。公司人均效益改善不明顯。

3、我們2017~2019年公司產(chǎn)能能夠滿足下游市場對麥克風(fēng)、揚聲器的自然需求增長。同樣的，我們假設(shè)公司ODM產(chǎn)能能夠滿足未來電子配件下游客戶的需求增長。因此，我們基于下游客戶對公司主營產(chǎn)品的需求趨勢預(yù)計公司2017~2019年內(nèi)成長，關(guān)鍵假設(shè)和分拆明細(xì)見正文。

4、首次覆蓋，給予“中性”評級。預(yù)計歌爾股份2017~2019年收入為279.1、345.1和408.3億元，凈利潤為21.9、28.1和32.3億元，每股收益為0.68、0.86和1.00元,當(dāng)前股價對應(yīng)2017~2019年P(guān)E為30x、24x和20x。參考A股可比蘋果供應(yīng)鏈和智能手機零組件上市公司立訊精密、藍(lán)思科技和歐菲光，其2018年P(guān)E均值為25.5x，PB均值為4.5x。我們預(yù)計歌爾股份2018年EPS為0.86元，對應(yīng)PE為25.2x，對應(yīng)PB為4.4x，首次覆蓋，給予“中性”評級。

風(fēng)險提示：安卓智能手機聲學(xué)升級滲透不及預(yù)期、VR/AR出貨不及預(yù)期；

1. 歌爾股份：全球微電聲領(lǐng)導(dǎo)廠商，深度布局VR/AR解決方案

1.1  核心技術(shù)支撐多元戰(zhàn)略，1H17公司營收大幅改善

1.2  公司募投項目投建順利，公司產(chǎn)能再上臺階

2. 歌爾股份業(yè)務(wù)拆分和費用假設(shè)

2.1 麥克風(fēng)、揚聲器業(yè)務(wù)拆分和核心假設(shè)

2.2 電子配件、耳機業(yè)務(wù)拆分和核心假設(shè)

3. 首次覆蓋，給予“中性”評級

投資案件

投資評級與估值

    預(yù)計歌爾股份2017~2019年收入為279.1、345.1和408.3億元，凈利潤為21.9、28.1和32.3億元，每股收益為0.68、0.86和1.00元,當(dāng)前股價對應(yīng)2017~2019年P(guān)E為30x、24x和20x。

     參考A股可比蘋果供應(yīng)鏈和智能手機零組件上市公司立訊精密、藍(lán)思科技和歐菲光，其2018年P(guān)E均值為25.5x，PB均值為4.5x。我們預(yù)計歌爾股份2018年EPS為0.86元，對應(yīng)PE為25.2x，對應(yīng)PB為4.4x，首次覆蓋，給予“中性”評級；

關(guān)鍵假設(shè)點

     我們預(yù)計2017~2019年公司產(chǎn)能能夠滿足下游市場對麥克風(fēng)、揚聲器的自然需求增長。同樣的，我們假設(shè)公司ODM產(chǎn)能能夠滿足未來電子配件下游客戶的需求增長。因此，我們基于下游客戶對公司主營產(chǎn)品的需求趨勢預(yù)計公司2017~2019年內(nèi)成長;

     假設(shè)1：預(yù)計2017~2019年年iPhone出貨量224、240和244百萬部；iPad出貨量38.7、37.9、37.6百萬部；Mac出貨量19.1、20.3和21.3百萬部；iPhone單機麥克風(fēng)4個，iPad和Mac單機麥克風(fēng)1個；iPhone、iPad和Mac單機揚聲器1個。

     假設(shè)2：預(yù)計2017~2019年歌爾股份供應(yīng)iPhone和Mac麥克風(fēng)的份額維持40%；供應(yīng)iPad麥克風(fēng)的份額維持55%；供應(yīng)iPhone、iPad和Mac揚聲器的份額維持40%；麥克風(fēng)單價0.45美元；iPhone揚聲器單價12美元、iPad揚聲器單價4美元、Mac揚聲器單價7.5美元。

     假設(shè)3：預(yù)計2017~2019年三星智能手機出貨量為303.4、301.2和303.8百萬臺，其中S系列和Note系列占比25.5%，其他占比74.7%；

     假設(shè)4: 預(yù)計2017~2019年三星S系列和Note系列單機麥克風(fēng)2個，其他系列單機麥克風(fēng)1個；所有三星手機單機揚聲器均為1個。假設(shè)歌爾股份供應(yīng)三星麥克分和揚聲器的份額均為10%；麥克風(fēng)單價維持0.3美元，揚聲器單價3.0、3.5和4.0美元。

     假設(shè)5：預(yù)計2017~2019年華為智能手機出貨量為109、124和136百萬臺；單機麥克風(fēng)2個，單機揚聲器1個；公司供應(yīng)華為麥克風(fēng)的份額維持25%，揚聲器供應(yīng)份額保持50%；

     假設(shè)6：預(yù)計2017~2019年Vivo智能手機出貨量為96、109和122百萬臺；單機麥克風(fēng)2個，單機揚聲器1個；公司供應(yīng)Vivo麥克風(fēng)的份額維持25%，揚聲器供應(yīng)份額保持40%；

     假設(shè)7：預(yù)計2017~2019年其他智能手機出貨量增速為-5.8%、-2.6%和-0.5%；華為、Vivo和其他手機麥克風(fēng)單價均為0.3美元，揚聲器單價均為3.0、3.5和4.0美元；

     假設(shè)8：預(yù)計2017~2019年年全球AR/VR出貨量增速為139.8%、80.2%和54.9%;

     假設(shè)9：預(yù)計2017~2019年公司供應(yīng)大客戶耳機的收入增速與iPhone出貨量增速保持一致，分別為4%、8%和2%；供應(yīng)華為的耳機營收增速與華為智能手機出貨量增速保持一致，為13%、13%和10%；其他耳機營收增速與其他智能手機出貨量增速保持一致，為-5.8%、-2.6%和-0.5%;

     假設(shè)10：預(yù)計2017~2019年全球主機游戲出貨量增速為20%、25%和30%，公司來自于游戲配件的收入為45、56和73億元；

     假設(shè)11：預(yù)計2017~2019年全球可穿戴設(shè)備出貨量增速為20.4%、21.8%和21.4%，公司來自于可穿戴設(shè)備ODM收入為9、11和13億元；

有別于大眾的認(rèn)識

     我們對歌爾股份盈利的預(yù)測判斷與市場大眾相比，有以下區(qū)別：

     1、  基于豐富的海內(nèi)外各領(lǐng)域的研究經(jīng)驗，以及對全球供應(yīng)鏈景氣的長期跟蹤，我們對產(chǎn)業(yè)核心需求和趨勢的假設(shè)和邏輯更值得參考。

     2、 產(chǎn)業(yè)和公司盈利預(yù)測基于詳盡的全球數(shù)據(jù)，包括IDC、Dramexchage、ihs等，方便投資者進(jìn)一步分析和判斷。

     3、  提供標(biāo)的公司的季度盈利跟蹤，便于投資者判斷預(yù)期差。我們能能夠提供歌爾股份市場少有的季度盈利預(yù)測。

股價表現(xiàn)的催化劑

安卓智能手機聲學(xué)升級滲透加速、VR/AR出貨加速；

核心假設(shè)風(fēng)險

安卓智能手機聲學(xué)升級滲透不及預(yù)期、VR/AR出貨不及預(yù)期；

1. 歌爾股份：全球微電聲領(lǐng)導(dǎo)廠商，深度布局VR/AR解決方案

1.1  核心技術(shù)支撐多元戰(zhàn)略，1H17公司營收大幅改善

       歌爾股份控股股東為歌爾集團(tuán)有限公司，實際控制人為姜濱和胡雙美。歌爾股份成立于2001年，2006年公司與中科院聲學(xué)所、北郵建立聯(lián)合實驗室，2008念安在深交所上市，2010年進(jìn)軍光電產(chǎn)業(yè)，2012年歌爾精密制造有限公司投建，2014年收購國際高端音響品牌Dynaudio，2015年公司安丘二期工程投建，2016年公司收購丹麥消費電子音頻增強3D技術(shù)軟件解決方案商AM3D，公司名稱變更為歌爾股份有限公司。目前歌爾集團(tuán)有限公司為歌爾股份最大控股股東，持有25.54%的股份；實際控制人為姜濱和胡雙美。

       歌爾股份主營業(yè)務(wù)為電聲器件和電子配件ODM。在電聲器件領(lǐng)域，公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品為MEMS傳感器、微型麥克風(fēng)、微型揚聲器、揚聲器模組、喇叭、線性馬達(dá)和天線模組等。在電子配件領(lǐng)域，公司通過“ODM”或“JDM”的方式，同客戶合作進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)，主要產(chǎn)品為智能穿戴、智能耳機、虛擬/增強現(xiàn)實、智能家用電子游戲機配件、機器人、無人機和智能燈等。公司同時為客戶提供集聲學(xué)、光學(xué)、無線通訊等多種技術(shù)為一體的產(chǎn)品的聲光電整體解決方案。 

     1H17公司營業(yè)收入中57%來自于電聲器件，39%來自于電子配件ODM。1H17公司營收同比增加52%，受益于電聲器件功能升級，單價提升，電聲器件同比增長65%；受益于VR游戲需求網(wǎng)上，公司電子配件營收同比增長36%。公司從2015年起開始圍繞Hearable、Wearable、Viewable、Robotics四大方向布局ODM業(yè)務(wù)，2016年電子配件ODM營收增長104.5%。根據(jù)申萬宏源的測算，2016年公司來自于VR/AR ODM的收入約為25億元，來自于游戲周邊配件ODM的收入約37億元，來自原可穿戴ODM收入約為7.5億元，2015~1H17公司ODM業(yè)務(wù)受益于VR/AR特別是游戲市場的景氣上行，其收入占比逐年提高。

       3Q16~1Q17受益于下游智能手機等景氣上行，公司業(yè)績重回高增，2Q17業(yè)績有所下滑。2Q17受制于智能手機等電子下游需求疲弱、庫存積壓，公司2Q17收入和利潤同比增速下滑，同時公司在1H17中報預(yù)計1Q17~3Q17歸母凈利潤增速同比增30%~50%，景氣或不及1Q17。公司毛利率、三費占比較為穩(wěn)定。2014~2017年公司業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，電子配件ODM業(yè)務(wù)收入占比逐漸客觀，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)亦有所下滑。公司人均效益改善不明顯。

1.2  公司募投項目投建順利，公司產(chǎn)能再上臺階

      截止2017年8月18日，公司2014年10月募投項目“智能無線音箱及汽車音響系統(tǒng)項目”完成比例95.4%，“可穿戴產(chǎn)品及智能傳感器項目”完成比例99.4%，“智能終端天線及揚聲器模組項目”完成比例101.6%。

2. 歌爾股份業(yè)務(wù)拆分和費用假設(shè)

2.1 麥克風(fēng)、揚聲器業(yè)務(wù)拆分和核心假設(shè)

       盡管全球智能手機出貨量增長放緩，但下游尤其是智能手機客戶對聲學(xué)器件立體聲、防水、體積等要求升級，聲學(xué)器件單體價值量趨勢向上，公司2017~2019年內(nèi)將受益于此。

     假設(shè)1：預(yù)計2017~2019年年iPhone出貨量224、240和244百萬部；iPad出貨量38.7、37.9、37.6百萬部；Mac出貨量19.1、20.3和21.3百萬部；iPhone單機麥克風(fēng)4個，iPad和Mac單機麥克風(fēng)1個；iPhone、iPad和Mac單機揚聲器1個。

      假設(shè)2：預(yù)計2017~2019年歌爾股份供應(yīng)iPhone和Mac麥克風(fēng)的份額維持40%；供應(yīng)iPad麥克風(fēng)的份額維持55%；供應(yīng)iPhone、iPad和Mac揚聲器的份額維持40%；麥克風(fēng)單價0.45美元；iPhone揚聲器單價12美元、iPad揚聲器單價4美元、Mac揚聲器單價7.5美元。

      基于以上假設(shè)，我們測算出歌爾股份2017~2019年來自于iPhone麥克風(fēng)的收入為1069、1149和1167百萬元，iPad麥克風(fēng)的營收為64、62和62百萬元，Mac麥克風(fēng)的營收為23、24和26百萬元；公司來自于大客戶麥克風(fēng)營收增速為3%、7%和2%。我們測算出歌爾股份2017~2019年來自于iPhone揚聲器的營收為7126、7663和7783百萬元，iPad揚聲器的營收為411、403和400百萬元，Mac揚聲器的營收為381、404和423百萬元；公司來自于大客戶揚聲器總營收增速為81%、7%和2%。

     假設(shè)3：預(yù)計2017~2019年三星智能手機出貨量為303.4、301.2和303.8百萬臺，其中S系列和Note系列占比25.5%，其他占比74.7%；

      假設(shè)4: 預(yù)計2017~2019年三星S系列和Note系列單機麥克風(fēng)2個，其他系列單機麥克風(fēng)1個；所有三星手機單機揚聲器均為1個。假設(shè)歌爾股份供應(yīng)三星麥克分和揚聲器的份額均為10%；麥克風(fēng)單價維持0.3美元，揚聲器單價3.0、3.5和4.0美元。

      基于以上假設(shè)，我們測算出2017~2019年歌爾股份來自于三星S系列和Note系列麥克風(fēng)的收入為31、30和31百萬元，其他系列智能手機麥克風(fēng)的收入為45、45和45百萬元；公司來自于客戶三星的麥克風(fēng)收入增速為-3%、-1%和1%。我們測算出2017~2019年歌爾股份來自于三星S系列和Note系列揚聲器的收入為153、177和204百萬元，其他系列揚聲器的營收為452、523和603百萬元；公司來自于客戶三星的三星揚聲器收入增速為46%、16%和15%。

    假設(shè)5：預(yù)計2017~2019年華為智能手機出貨量為109、124和136百萬臺；單機麥克風(fēng)2個，單機揚聲器1個；公司供應(yīng)華為麥克風(fēng)的份額維持25%，揚聲器供應(yīng)份額保持50%；

     假設(shè)6：預(yù)計2017~2019年Vivo智能手機出貨量為96、109和122百萬臺；單機麥克風(fēng)2個，單機揚聲器1個；公司供應(yīng)Vivo麥克風(fēng)的份額維持25%，揚聲器供應(yīng)份額保持40%；

     假設(shè)7：預(yù)計2017~2019年其他智能手機出貨量增速為-5.8%、-2.6%和-0.5%；華為、Vivo和其他手機麥克風(fēng)單價均為0.3美元，揚聲器單價均為3.0、3.5和4.0美元；

      基于以上假設(shè)，我們測算出2017~2019年歌爾股份來自于華為麥克風(fēng)的收入為109、123和136百萬元，增速為13%、13%和10%；揚聲器的營收1088、1437和1810百萬元，增速為70%、32%和26%。Vivo麥克風(fēng)的營收為95、109和121百萬元，增速為24%、14%和11%；揚聲器的營收為762、1,017和1,291百萬元，增速為86%、34%和27%。歌爾股份供應(yīng)的其他智能手機的麥克風(fēng)的營收為135、140和134百萬元；揚聲器的營收為471、487和469百萬元。

       匯總以上下游客戶，我們預(yù)計2017~2019年歌爾股份麥克風(fēng)營收為1576、1683和1722百萬元；揚聲器總營收11165、12453和12984百萬元。

2.2  電子配件、耳機業(yè)務(wù)拆分和核心假設(shè)

      假設(shè)8：預(yù)計2017~2019年年全球AR/VR出貨量增速為139.8%、80.2%和54.9%。

    基于IDC全球數(shù)據(jù)，我們預(yù)計未來三年Sony Playstation VR的出貨量為3.0、5.4和8.4百萬臺，Oculus Rift出貨量為0.7、1.3和2.0百萬臺，其他VR設(shè)備出貨量為0.24、0.43和0.67百萬臺。VR設(shè)備總出貨量為3.94、7.1和 11百萬臺，增速為154%、80%和55%。

      假設(shè)9：預(yù)計2017~2019年公司供應(yīng)大客戶耳機的收入增速與iPhone出貨量增速保持一致，分別為4%、8%和2%；供應(yīng)華為的耳機營收增速與華為智能手機出貨量增速保持一致，為13%、13%和10%；其他耳機營收增速與其他智能手機出貨量增速保持一致，為-5.8%、-2.6%和-0.5%。

      基于以上假設(shè)，我們測算出出2017~2019年歌爾股份供應(yīng)大客戶的耳機收入為2076、2232和2267百萬元；供應(yīng)華為的耳機收入為339、384和424百萬元；其他品牌的耳機收入為659、682和656百萬元。2017~2019年公司來自于耳機的收入為3075、3298和3347百萬元，增速為2%、7%和1%。

      假設(shè)10：預(yù)計2017~2019年全球主機游戲出貨量增速為20%、25%和30%，公司來自于游戲配件的收入為45、56和73億元；

      歌爾股份2012年增發(fā)募集資金用于家用游戲機配件擴產(chǎn)項目，預(yù)計每年增加2550萬套電子游戲機配套產(chǎn)品，目前產(chǎn)品包括VR手套和動作感應(yīng)手柄等。我們根據(jù)IDC全球數(shù)據(jù)，預(yù)計全球 gaming console出貨量增速以代表家用游戲機配件的需求。基于以上假設(shè)，我們計算出歌爾股份2017~2019年來自原主機游戲配件的收入分別為4500、5625和7313百萬元。

      假設(shè)11：預(yù)計2017~2019年全球可穿戴設(shè)備出貨量增速為20.4%、21.8%和21.4%，公司來自于可穿戴設(shè)備ODM收入為9、11和13億元；

      歌爾股份2014年發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于可穿戴設(shè)備項目，預(yù)計每年增加可穿戴產(chǎn)品872.5萬只，目前產(chǎn)品包括多款智能手表和智能手環(huán)等。我們根據(jù)IDC全球數(shù)據(jù)，預(yù)計全球可穿戴設(shè)備出貨量增速以代表歌爾股份該業(yè)務(wù)營收增長預(yù)期?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)計2017~2019年公司來自于可穿戴設(shè)備ODM的收入分別為903、1100和1336百萬元。

3、首次覆蓋，給予“增持”評級

      預(yù)計歌爾股份2017~2019年收入為279.1、345.1和408.3億元，凈利潤為21.9、28.1和32.3億元，每股收益為0.68、0.86和1.00元,當(dāng)前股價對應(yīng)2017~2019年P(guān)E為30x、24x和20x。

      參考A股可比蘋果供應(yīng)鏈和智能手機零組件上市公司立訊精密、藍(lán)思科技和歐菲光，其2018年P(guān)E均值為25.5x，PB均值為4.5x。我們預(yù)計歌爾股份2018年EPS為0.86元，對應(yīng)PE為25.2x，對應(yīng)PB為4.4x，首次覆蓋，給予“中性”評級；

財務(wù)摘要