1月24日，中基協公眾號推送了文章《【協會動態(tài)】促進回歸本源 助力業(yè)務發(fā)展——中國證券投資基金業(yè)協會資產證券化專業(yè)委員會類REITs業(yè)務專題研討會在京召開》（以下簡稱“REITs研討會”），資產證券化專業(yè)委員會委員代表及專家顧問共計20余人參加會議。會議要點整理如下：

領帶知識管理部解讀：

一、先聊下背景，之前銀監(jiān)會發(fā)布的委貸新規(guī)規(guī)定募集的資金不能作為委貸資金來源，也就禁止了私募發(fā)放委貸。而1月12日協會發(fā)布的《私募投資基金備案須知》由明確了私募基金不得從事借貸業(yè)務，回歸股權。

附協會禁止備案的情形：

1、底層標的為民間借貸、小額貸款、保理資產等《私募基金登記備案相關問題解答（七）》所提及的屬于借貸性質的資產或其收（受）益權；
2、通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的；
3、通過特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動的。

此次“REITs研討會”提出的這些內容，一定程度上表達了協會對國內類REITs業(yè)務的推進持非常積極的態(tài)度，對國內REITs中通過私募基金搭建“股 債”的結構持支持態(tài)度。

因此我們可以理解成，協會支持REITs中的私募“股 債”模式，私募若參與符合條件的股東借款是可以備案的。

但實務中一般通過私募委貸的方式構建債權，股東借款的方式并不多見，委貸更易于辦理物業(yè)抵押。未來私募通過委貸的方式參與REITs，協會是否會有更新的表態(tài)，我們拭目以待。

與此同時，銀監(jiān)會層面并未表態(tài)。銀監(jiān)會剛發(fā)布的委貸新規(guī)，是不允許私募發(fā)放委貸的。錢放都放不出來，談何備案。建議做REITs的小伙伴最近還是靜觀新規(guī)發(fā)布，不要著急改結構。

二、符合資本弱化限制的股東借款如何理解？

資本弱化的定義，是指企業(yè)通過加大借款而減少股本比例的方式增加稅前扣除，以降低企業(yè)稅負的一種行為。

舉個例子，比如一家集團公司下屬子公司A今年實現稅前利潤1000萬，為了避稅，集團向A公司發(fā)放股東借款，通過提高利息支出（財務費用）的方式來較少稅前利潤，減少當期所得稅支出。

凡事都有度，滿足一定條件的關聯方借款利息是可以稅前扣除的。

根據財稅【2008】121號文《財政部、國家稅務總局關于企業(yè)關聯方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》規(guī)定：

企業(yè)實際支付給關聯方的利息支出，符合本通知第二條規(guī)定外，其接受關聯方債權性投資與其權益性投資比例為： 
（一）金融企業(yè)，為5：1
（二）其他企業(yè)，為2：1

因此，從財政部及國稅的規(guī)定來看，非金融企業(yè)的關聯方債權性投資與其權益性投資比例為2:1以下的部分可以稅前扣除。

那是否意味著類REITs中私募可以1:2的杠桿來向下發(fā)放委貸呢？

根據專業(yè)化運營的要求，中基協對于“股 債”的產品口徑沒有明確的標準，債股的比例不超過1:1是比較安全的，建議事先與協會多做溝通。

此外，協會要求的形成權益資本我們應如何理解？

權益資本即股權投資，筆者認為，投資的債權（如股東借款）如果是名基實債，是不滿足條件的。該筆借款的償付順序應優(yōu)先于股權，劣后于一般債務。這樣的債權投資是滿足權益資本條件的，可以備案。

REITs中為什么要搭建“股 債”？這里節(jié)選一些內容，詳見之前發(fā)布的訂閱號文章：4張圖丨詳解新規(guī)下類REITs中的“股 債”結構

REITs大部分是“股 債”的模式，為什么呢？

（1）通過構建債務抽現金流

從交易結構可以看出，如果只有股權投資，類REITs的優(yōu)先級利息是通過底層物業(yè)的股權分紅一層層向上實現的，那分紅是如何計算呢？本人大學是會計專業(yè)，大一的時候就學到了一個公式：

年初未分配利潤 稅后凈利潤-提取盈余公積-分紅=年末未分配利潤

懵嗎？別。簡單來說，物業(yè)每年的分紅，主要來源是當年完稅后的凈利潤。舉個例子，A物業(yè)2017年稅前實現利潤1000萬元，如果直接向上分紅，需要先交250萬的企業(yè)所得稅，然后給投資者分紅750萬元（假設不提盈余公積）。

算了算，這筆稅錢可不小啊，所以實務中我們可以給物業(yè)發(fā)放一筆委托貸款，因為委貸是有利息的，滿足一定條件的利息支出是可以扣除的*，這樣一來我們就可以把物業(yè)的凈利潤做成0或者負數，這樣一來現金流就可以通過償還委貸的方式來向上劃付，不用交企業(yè)所得稅了。

*根據財稅【2008】121號文規(guī)定，非金融企業(yè)的關聯方債權性投資與其權益性投資比例為2:1以下的部分可以稅前扣除。假設物業(yè)股權投資是10億，那股東向物業(yè)如果發(fā)放30億的股東借款，那其中只有20億借款（1:2）的利息支出是可以稅前扣除的；

（2）規(guī)避折舊、攤銷等因素的影響

回到之前那個案例，假設A物業(yè)2017年賺了1000萬元，其中折舊、攤銷等有800萬，這樣稅前利潤就只有200萬了，根據之前我列的本人大一學的會計公式，分紅必須從凈利潤分。本來我賺的1000萬都要分配給投資人的，這下只能分配200萬了，這不合理。

因此實務中可以通過構建債務的方式，讓物業(yè)公司通過歸還借款的方式把資金向上劃付。

（3）辦理資產抵押

根據上圖所示，在股權轉讓的同時，管理人會要求將資產抵押給SPV（契約型私募基金或信托計劃）。

這里會有人問，股權都轉給SPV了，還辦個毛的抵押??？幾個意思？

套用某金融機構老總的一句話，在房地產公司的人眼里，金融機構的人都是書生。契約型私募基金或者信托計劃，說直接點，就是一紙合同，合同的約束力是有限的，辦個抵押咱心里才踏實，不擔心地產公司通過私刻蘿卜章等極端行為將SPV項下的物業(yè)抵押出去，無法對抗善意第三人。

（4）項目公司原有債務結構不清晰

一般地產項目公司會有一定的存量債務（銀行貸款或名股實債），如果債務清晰的話不需要搭建這么復雜的“股 債”模式，通過SPV直接轉移債權及股權即可。這么做的原因主要是考慮部分項目公司的特殊情況，比如債權債務不清晰等，需要重新搭建。

2018年1月23日，中國證券投資基金業(yè)協會（以下簡稱“協會”）在北京召開“類REITs業(yè)務專題研討會”，資產證券化專業(yè)委員會委員代表及專家顧問共計20余人參加會議。研討會由陳春艷副秘書長主持，證監(jiān)會債券部蔡建春主任和協會黨委書記、會長洪磊出席會議并講話，證監(jiān)會債券部、機構部相關人員參加會議。

圖片來源:中國基金業(yè)協會公眾號

本次研討會深入討論目前我國類REITs業(yè)務的重要作用、業(yè)務模式、運作架構，以及銀監(jiān)會1月5日發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》和協會1月12日發(fā)布的《私募投資基金備案須知》對此項業(yè)務的潛在影響。在此基礎上，會議明確了私募投資基金是參與類REITs業(yè)務的可行投資工具，提出參與類REITs業(yè)務的私募基金備案與交易所資產證券化產品備案和掛牌的流程優(yōu)化和銜接安排。

目前國內類REITs業(yè)務的實踐做法主要是在資產證券化業(yè)務框架下，構造出基于存量房地產的具有穩(wěn)定現金流的基礎資產，設立發(fā)行資產支持專項計劃，而私募基金作為持有項目公司權益的載體，是類REITs產品交易結構設計和重組的焦點所在。當前產品設計中普遍采用私募基金構建“股 債”結構實現資產支持專項計劃對底層標的物業(yè)的控制。委員代表認為，在我國尚未正式出臺公募REITs制度的時期，借鑒REITs的核心理念，探索開展類REITs業(yè)務，已成為我國資產證券化業(yè)務的重要組成部分，有利于促進房地產市場的健康發(fā)展，促進盤活存量資產，支持房地產企業(yè)降低杠桿率，是資本市場和資產管理行業(yè)服務實體經濟的重要手段。

會議指出，十九大報告中明確要貫徹新發(fā)展理念，建設現代化經濟體系，著力加快建設包含現代金融在內協同發(fā)展的產業(yè)體系。資產證券化等直接融資工具以及私募基金業(yè)務作為現代金融的重要內容，將迎來發(fā)展的重大契機。近期協會發(fā)布的《私募投資基金備案須知》明確了私募投資基金的范圍，正本清源，強調私募投資基金是一種由基金和投資者承擔風險，并通過主動風險管理，獲取風險性投資收益的投資活動。私募基金財產債務由私募基金財產本身承擔，投資者以其出資為限，分享投資收益和承擔風險。私募基金的投資不應是借貸活動?！秱浒疙氈分厣炅速Y管業(yè)務要回歸本源，私募基金要恪守本質，明確私募基金業(yè)務與經營性借貸業(yè)務有本質區(qū)別，私募基金不能搞“名基實貸”業(yè)務，不能成為影子銀行的變種。在私募基金募集端，特別強調“賣者盡責，買者自負”，管理人要向合格投資者充分進行包括流動性、關聯交易、單一項目等特殊風險在內的各類風險揭示，投資者應當購買與其風險識別能力和承擔能力相匹配的私募基金，在投資前要按照《私募投資基金風險揭示書內容與格式指引》在私募基金風險揭示書的“投資者聲明”所列13類簽字項逐項簽字。在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產品均可以正常備案。

與會行業(yè)機構一致表示，在證監(jiān)會指導下，一定要認真貫徹學習十九大報告，深刻挖掘“現代金融”的內涵與外延，加快間接融資向直接融資轉型，正本清源，回歸資管業(yè)務本源，著力推動私募基金與類REITs業(yè)務規(guī)范健康發(fā)展。