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總體評價(jià)：信托資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，固有投資收益下降，行業(yè)監(jiān)管是影響公司未來發(fā)展的可變因素。 安信信托今年2月8日就公布了年報(bào)，而去年是1月25日，在整個(gè)大A股的市場里，算是排的上前面的，相比于很多4月底才遲遲公布年報(bào)的公司來說，要好了不少。至少能說明，公司的財(cái)務(wù)報(bào)告干凈，不用耗費(fèi)過多的時(shí)間去修飾，審計(jì)機(jī)構(gòu)在審計(jì)的過程中也快捷高效，不用去盤點(diǎn)扇貝庫存。所以，雖然安信信托是屬于高大上的非銀金融行業(yè)，但是，他的資產(chǎn)負(fù)債表和商業(yè)模式卻是簡單易懂的。 一、盈利能力分析： 安信信托2017年稅后凈利潤為36.7億，較上一年增長20%，主營業(yè)務(wù)收入55.9億，較上一年增長6.6%。凈利潤的增長率遠(yuǎn)高于營業(yè)收入的增長，說明企業(yè)的營業(yè)利潤凈率有了大步地提升，從16年的57.8%提升到17年的65.6%。 對企業(yè)的凈利潤情況進(jìn)行分解： 稅后凈利潤為36.7億，稅前利潤為48.7億，所得稅12億，倒推出所得稅率為24.6%，從稅務(wù)角度來看，企業(yè)的利潤真實(shí)度還是很高的。 公司的利潤主要來源于兩塊業(yè)務(wù)：固有業(yè)務(wù)和信托業(yè)務(wù)。 固有業(yè)務(wù)就是公司拿自己的錢去投資，然后賺取收益。而信托業(yè)務(wù)是指公司作為信托產(chǎn)品的受托人發(fā)行信托產(chǎn)品，通過撮合投融資雙方而獲得信托手續(xù)費(fèi)和傭金收入。 固有業(yè)務(wù)今年對收入的貢獻(xiàn)僅為3.13億（1.26+7.84-5.97），占總收入的比重5.6%，較上年7.29億下降了67%。主要原因?yàn)椋簩τ谙奘酃傻臅?jì)估值調(diào)整損失了1億，轉(zhuǎn)出至投資收益科目1.56億，實(shí)際收到資本市場波動導(dǎo)致的虧損為3.42億。 
信托業(yè)務(wù)產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入為52.7億，占了總收入的均大多數(shù)，較去年的45.16億增長了16.7%。  針對上述的分部收入情況對利潤表做了簡化  這樣一來，安信信托的利潤就被我們分解的很清楚了。同時(shí)，也解決了我們一個(gè)疑問，就是營業(yè)收入僅增長6%的情況下，為何凈利潤增長了20%，其原因在于公司對于營業(yè)支出也就是成本的控制上，信托業(yè)務(wù)計(jì)提準(zhǔn)備金的減少。 同時(shí)，在這里我們也可以得出，安信信托的主要收入靠的是信托業(yè)務(wù)，而非固有業(yè)務(wù)。信托業(yè)務(wù)在實(shí)際經(jīng)營過程中對資本的占用是很小的，所以企業(yè)為了滿足行業(yè)監(jiān)管和未來發(fā)展而擴(kuò)充的資本主要用來固有業(yè)務(wù)的投資。 在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們可以看見固有業(yè)務(wù)的投資回報(bào)率2017年為1.94%（3.13/161），比2016年為5.32%（7.29/137）有了大幅度的下降，也反觀出如果來年，固有業(yè)務(wù)的投資回報(bào)上升，將對利潤產(chǎn)生正向的貢獻(xiàn)。 分紅也是檢驗(yàn)企業(yè)利潤真實(shí)性的一個(gè)重要手段，企業(yè)賺錢投資者只能看見財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)字，而實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金分紅，則能說明企業(yè)是真的賺了真金白銀，而且還能拿出來回報(bào)給給股東。2017年的利潤分配預(yù)案為每10股派現(xiàn)5元，資本公積金每10股轉(zhuǎn)增2股。以12.5元的股價(jià)計(jì)算，現(xiàn)金分紅率為4%，也算一個(gè)頗為豐厚的分紅水平。而且，安信信托歷年來現(xiàn)金分紅都十分慷慨，凈利潤現(xiàn)金分紅比年年攀升，說明其經(jīng)營利潤的確很好。 
經(jīng)營活動現(xiàn)金流往往也是檢驗(yàn)一家企業(yè)利潤真實(shí)性的參照指標(biāo)。不過，對于金融行業(yè)和投資控股型企業(yè)，該指標(biāo)的意義往往就不大了，因?yàn)檫@些企業(yè)本身經(jīng)營的資產(chǎn)就是現(xiàn)金，現(xiàn)金流動的時(shí)期視投資機(jī)會而定。 所以，很多投資者看到安信信托的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的情況，對其利潤產(chǎn)生懷疑是多余的，我在這里可以為大家介紹一個(gè)判斷現(xiàn)金流的小技巧。 
一般而言，企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額理應(yīng)大于凈利潤，一旦發(fā)現(xiàn)小于的情況，也不用太過于緊張，應(yīng)該著手去找原因分析。我在這里常用的辦法去翻財(cái)務(wù)報(bào)表中的間接法編制的現(xiàn)金流量表，是將凈利潤調(diào)節(jié)到經(jīng)營活動現(xiàn)金量，可以直接知道現(xiàn)金流去了哪里。 
可以看出，經(jīng)營活動凈流量較往期減少的主要原因在于經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目的增加，這主要涉及到資產(chǎn)負(fù)債表科目中的資產(chǎn)科目項(xiàng)下應(yīng)收項(xiàng)目，這時(shí)候再去看資產(chǎn)負(fù)債表對照。 
最后，對于這些關(guān)鍵科目，而且變動幅度過大的，年報(bào)中一般會詳細(xì)披露和解釋其原因，這可以與自己找到的原因相驗(yàn)證，判斷是否合理。 
二、經(jīng)營情況分析 首先列一下，企業(yè)近三年的營收和利潤的增長情況：  營業(yè)收入從29.5億增長至55.9億，年復(fù)合增長率23.7%。凈利潤從17.2億增長到36.7億，年復(fù)合增長率為28.73%。光從這兩組數(shù)字看，這家企業(yè)絕對是成長型公司，而且凈利潤率還在不斷提高中，說明企業(yè)在市場中仍具備強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢。 前面已經(jīng)提到，企業(yè)的利潤來源主要是信托業(yè)務(wù)而非固有業(yè)務(wù)，信托業(yè)務(wù)對收入的貢獻(xiàn)占比高達(dá)95%，所以，針對安信信托的企業(yè)分析，以信托業(yè)務(wù)為主。根據(jù)信托行業(yè)相關(guān)法律的規(guī)定，信托公司自身的財(cái)產(chǎn)與受托管理的財(cái)產(chǎn)必須隔離經(jīng)營。所以，僅憑借財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)據(jù)是不可靠的。 這里需要說明一個(gè)概念：結(jié)構(gòu)化主體。 學(xué)術(shù)上的解釋是：結(jié)構(gòu)化主體是指在確定其控制方時(shí)沒有將表決權(quán)或類似權(quán)力作為決定因素而設(shè)計(jì)的主體。 結(jié)構(gòu)化主體包括證券化工具、資產(chǎn)支持融資、部分投資基金等。結(jié)構(gòu)化主體通常具有下列一項(xiàng)或多項(xiàng)特征： （一）經(jīng)營活動受到限定； （二）設(shè)立目標(biāo)受到限定； （三）在不存在次級財(cái)務(wù)支持情況下，其所擁有的權(quán)益不足以對所從事的活動進(jìn)行融資； （四）以多項(xiàng)基于合同相關(guān)聯(lián)的工具向投資者進(jìn)行融資，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)集中或其他風(fēng)險(xiǎn)集中。 通俗的理解是，安信信托發(fā)行的一些信托產(chǎn)品中，安信信托在一些產(chǎn)品中，對這些產(chǎn)品的管理的資產(chǎn)具有控制權(quán)，所以需要將這些結(jié)構(gòu)化主體合并到報(bào)表中來。 
 簡化的母公司和合并資產(chǎn)負(fù)債表 在仔細(xì)研究了安信信托母公司和合并報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債表以后，會發(fā)現(xiàn)在合并報(bào)表中，母公司的長期股權(quán)投資沒有減少，合并報(bào)表也不存在少數(shù)股東權(quán)益。而僅僅是在資產(chǎn)和負(fù)債兩邊的一些科目上同時(shí)增加了25億的金額，這些增加額其實(shí)就是納入并表的結(jié)構(gòu)化主體。 14個(gè)并表的結(jié)構(gòu)化主體和25億的資金是無法體現(xiàn)安信信托作為受托人管理的所有信托資產(chǎn)的，好在在年報(bào)的最后部分披露了《2017年度信托業(yè)務(wù)年度報(bào)告》，這才是公司信托業(yè)務(wù)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)所在。
截止17年末，安信信托所管理的資產(chǎn)規(guī)模在2300多億，比16年略減一點(diǎn)。這個(gè)數(shù)據(jù)還是給了我不少的詫異，主要是16年底定向增發(fā)募集了49億，為了補(bǔ)充資本金，而補(bǔ)充資本金的最大目的則在于加大公司管理的信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模，而現(xiàn)在一年過去了，定向增發(fā)募集的資金并未給公司信托業(yè)務(wù)發(fā)展帶來較大的正向影響。 在安信信托所有信托資產(chǎn)中，主動管理類信托業(yè)務(wù)占比為68%。這是一個(gè)很關(guān)鍵的數(shù)據(jù)，信托產(chǎn)品按責(zé)任分為主動管理和被動管理，主動管理則是有受托人安信信托對產(chǎn)品起到受托責(zé)任，包括融資項(xiàng)目的前期盡調(diào)，貸中跟蹤，貸后清償追索等責(zé)任，在國內(nèi)還未打破剛性兌付的情況下，其實(shí)，受托變現(xiàn)起到對產(chǎn)品兜底的作用。而被動管理類信托，即我們常說的通道類業(yè)務(wù)，通俗的說，投資人出錢，你說投啥我就投啥，你說借錢給誰我就借錢給誰，收益和損失均與我無關(guān)，我只賺取屬于過路費(fèi)。在實(shí)物操作過程中，主動管理類產(chǎn)品勞心勞力，賺錢雖多，而且還要擔(dān)責(zé)任。而被動管理類產(chǎn)品，簡單，容易起規(guī)模，行業(yè)內(nèi)的信托產(chǎn)品中都以被動管理產(chǎn)品為主，甚至有些信托公司被動管理類產(chǎn)品的占比高達(dá)80%。但是根據(jù)資管行業(yè)最新的監(jiān)管政策和導(dǎo)向，被動管理類產(chǎn)品是明確的打壓對象，防止金融監(jiān)管套利。 安信信托的經(jīng)營管理層在公司整體經(jīng)營戰(zhàn)略的布局上是有先見之明的。
前面提到了安信信托17年和16年相比在信托規(guī)模上沒有大幅的變化，但是內(nèi)在結(jié)構(gòu)調(diào)整卻是在逐步完善，17年的主動管理類產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到68%，16年年報(bào)披露的公司當(dāng)年主動管理類產(chǎn)品的規(guī)模為60%，上升了8%，通過本年度新增信托項(xiàng)目的披露，也發(fā)現(xiàn)在735億的新增產(chǎn)品中，主動管理類新增產(chǎn)品為579億，占比接近了80%。
結(jié)合年報(bào)和財(cái)報(bào)披露的信息，以及信托業(yè)務(wù)年度報(bào)告來分析一下，安信信托主導(dǎo)的信托產(chǎn)品的資金實(shí)際運(yùn)用情況。
安信信托的主要產(chǎn)品主要投向還是以融資類為主，即投資人（委托人）把錢交給信托公司，信托公司再把錢借給融資人，到期取回本金和利息，業(yè)務(wù)模式可謂簡單易懂。 去年我看了公司的年報(bào)以后，其實(shí)對公司信托資金的運(yùn)用方向還是有所擔(dān)憂的，因?yàn)橹饕性诜康禺a(chǎn)領(lǐng)域，但好在地域在北京、上海一線城市，而今年的投向披露使我放心了不少，房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資大幅度下降，而且地域分布也更廣。在年報(bào)的公司概要中也有所體現(xiàn)。
三、風(fēng)險(xiǎn)因素分析 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)： 金融行業(yè)一般是高杠桿的行業(yè)，往往有較高的負(fù)債水平，而信托公司會計(jì)制度的原因，受托資產(chǎn)不體現(xiàn)在報(bào)表中，從理論上無需對受托資產(chǎn)剛性兌付，承擔(dān)負(fù)債義務(wù)，所以其負(fù)債率水平并不高。 安信信托的資產(chǎn)負(fù)債率為35.6%，處于合理水平，對負(fù)債情況進(jìn)行細(xì)分發(fā)現(xiàn)，所有負(fù)債均為經(jīng)營性負(fù)債，與公司的主營業(yè)務(wù)相關(guān)，而非金融性負(fù)債對外舉債借款，主要的負(fù)債為結(jié)構(gòu)化主體并表后對其他投資人的付款義務(wù)。 安信信托的資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)科目也相對簡單，主要為各項(xiàng)金融資產(chǎn)（現(xiàn)金、發(fā)放貸款和墊款、可供出售金融資產(chǎn)、應(yīng)收賬款），也均與主營業(yè)務(wù)相關(guān)，其中應(yīng)收賬款為公司投資的信托產(chǎn)品的本息應(yīng)收款，固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)，長期待攤費(fèi)用占比均很低。在資產(chǎn)科目中，有一個(gè)科目引起了我特別的關(guān)注，“其他資產(chǎn)”，這種其他類的科目需要特別小心，它可能是黑箱，什么不能放的東西都往里面扔，而且還能調(diào)節(jié)公司利潤情況，并且這個(gè)科目的金額還不小有11.3億，對于一個(gè)凈資產(chǎn)161億，凈利潤36億的公司而言，這個(gè)量級的數(shù)額必須高度關(guān)注。我隨即查閱了財(cái)報(bào)的相關(guān)注釋，11億的構(gòu)成為其他應(yīng)收款3.48億，應(yīng)收賬款7.72億，并且都計(jì)提了0.6%的壞賬準(zhǔn)備，如果真的是垃圾資產(chǎn)丟里面的話，這個(gè)壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提比例又那么小，很可能會虛增公司資產(chǎn)，掩蓋虧損。只能再往下深挖下去，其他應(yīng)收款的披露如下：
認(rèn)繳保障信托業(yè)保障基金1.64億占了一半，這部分資金是交給行業(yè)的保障基金，到期是可以收回的沒有問題，另外一部分是資管份額收益權(quán)轉(zhuǎn)讓款8000多萬，估計(jì)因?yàn)槭寝D(zhuǎn)讓的原因，沒有科目可以放就丟這里了，金額不大而且期限也不久，估計(jì)不用太擔(dān)心。 另外7.72億的應(yīng)收賬款明細(xì)披露如下：
一看到明細(xì)，我立馬警覺起來，前面說了公司對外投的信托產(chǎn)品一般都放在在資產(chǎn)項(xiàng)下應(yīng)收賬款的一級科目里，為何在其他資產(chǎn)下面的二級科目里也設(shè)了那么多信托產(chǎn)品，莫非這些資產(chǎn)與上面的信托產(chǎn)品的情況不一樣，是不良資產(chǎn)，不能如期兌付的產(chǎn)品，公司為了剛兌，用自有資金接了過來？計(jì)提理由為項(xiàng)目正常且賬齡一年以內(nèi)，那說明該項(xiàng)目目前還是正常情況且賬齡不長，判斷真實(shí)性的辦法只有把去年該科目的明細(xì)情況拿出來做對比。
拿出來一對比就明顯多了，原來不是信托項(xiàng)目投資款的應(yīng)收，而是手續(xù)費(fèi)和傭金收入的應(yīng)收款，這樣歸在這個(gè)科目里的解釋也就合理多了。不過7個(gè)億的應(yīng)收款較去年的1.8億著實(shí)增加了不少，而且單筆的金額也上升了，占當(dāng)年利潤的比重也接近20%，這一點(diǎn)同樣需要引起關(guān)注。
在年報(bào)的最后部分還披露了，發(fā)放貸款客戶的集中度和貸款擔(dān)保方式分類，其中前十大貸款客戶的集中度為86%，可以說是一個(gè)很高的比例，但是通過合計(jì)數(shù)發(fā)現(xiàn)貸款規(guī)模為55億，那就是說在這里披露的貸款情況，僅限于合并財(cái)務(wù)報(bào)表上的發(fā)放貸款科目的信息，并非安信信托管理的所有貸款信托項(xiàng)目，從單筆貸款發(fā)放的金額來看也是符合實(shí)際行業(yè)現(xiàn)狀的，并無不妥之處。 這里順便吐個(gè)槽，細(xì)讀今年的年報(bào)發(fā)現(xiàn)筆誤和解釋不清的地方很多，年報(bào)是對外向股東匯報(bào)和展示一年經(jīng)營成果的總結(jié)，在對外發(fā)布前理應(yīng)有多人包括管理層在內(nèi)的審閱，居然出現(xiàn)如此多的問題，也讓人有些懷疑公司經(jīng)營管理能力。 行業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)： 前面提到了金融行業(yè)往往是高杠桿高負(fù)債的行業(yè)，但因?yàn)樾磐泄镜暮芏嘈磐匈Y產(chǎn)并沒有并表，僅從財(cái)務(wù)報(bào)表上是無法體現(xiàn)的。 在這里以安信信托舉例而言，公司年末的凈資產(chǎn)為162億，而管理的信托產(chǎn)品總額為2300億，剔除被動管理類信托，主動管理類信托規(guī)模約為1564億，為公司凈資產(chǎn)的10倍，從這里推算的話，負(fù)債率高達(dá)90%以上。所以，行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信托公司的風(fēng)險(xiǎn)測評，有自己的一套規(guī)則，通過公司的相關(guān)披露如下，其各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)遠(yuǎn)在最低要求之上，從行業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)角度來看，是合理健康的。
四、業(yè)績評價(jià) 總體而言，通過以往歷史業(yè)績來看，安信信托是一家業(yè)績良好，高速成長發(fā)展的公司，受益于公司所處的行業(yè)和管理層明確的經(jīng)營目標(biāo)。從權(quán)益報(bào)酬率來看，近三年的ROE均在20%以上，可以在A股市場上名列前茅。
17年的roe從前兩年40%跌落到25%，主要是因?yàn)?6年底定向增發(fā)49億導(dǎo)致公司所有者權(quán)益的增加從而稀釋了每股收益，前文也提到了定增帶來的增厚凈資產(chǎn)并沒有在17年的公司信托項(xiàng)目的規(guī)模上并沒有體現(xiàn)出來。 信托行業(yè)除了通過用ROE權(quán)益報(bào)酬率這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來評價(jià)公司業(yè)績以外，還有一個(gè)指標(biāo)是加權(quán)年化信托報(bào)酬率，信托報(bào)酬率是衡量一家信托公司實(shí)力的重要指標(biāo)，其走向也能反映出行業(yè)整體的發(fā)展趨勢。通俗理解，就是信托公司發(fā)行了那么多信托項(xiàng)目，加權(quán)平均而言能獲得多少信托報(bào)酬（手續(xù)費(fèi)和傭金收入）。如果看過，券商對安信信托的研究報(bào)告，你會發(fā)現(xiàn)幾乎沒有券商提及這個(gè)信托行業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)。這個(gè)指標(biāo)在公司信托公司的年報(bào)中也有披露。
我想說的是，但從這個(gè)指標(biāo)而言，安信信托是極具發(fā)展力的公司，翻看16年的年報(bào)該指標(biāo)數(shù)為0.95%，而信托業(yè)協(xié)會發(fā)布的行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2016年全行業(yè)平均年化綜合信托報(bào)酬率為0.73%。 我也翻閱了一些大型信托公司的往年披露的年報(bào)信息，發(fā)現(xiàn)他們在披露行業(yè)主要指標(biāo)的時(shí)候，用資本利潤率來代替，沒有直接披露加權(quán)信托報(bào)酬率。2016年度，中信信托的資本利潤率為16.34%，中融信托的資本利潤率為21.08%。和安信信托的ROE來做比較的話，還是存在明顯的差距。 五、估值 前面四個(gè)部分對安信信托的歷史業(yè)績已經(jīng)給出了明確的答案，毋庸置疑是家優(yōu)秀的企業(yè)。但是估值需要立足是對未來發(fā)展的預(yù)期。從年報(bào)披露的管理層對公司未來展望的文字中并沒有明確的收入和利潤目標(biāo)，所以我們只能基于歷史對未來做保守的預(yù)測。 PB市凈率 金融行業(yè)的好處在于其資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)和負(fù)債絕大多數(shù)具有貨幣屬性，而且以公允價(jià)值計(jì)量的為主，所以，賬面資產(chǎn)和實(shí)際資產(chǎn)不會存在較大的偏差。每股凈資產(chǎn)為3.55元，以股價(jià)12.5元計(jì)算，PB為3.5倍，在金融行業(yè)橫向比較而言可謂不低。 PE市盈率 17年每股收益為0.8049元，對應(yīng)市盈率15.53倍。通過近5年的市盈率和市凈率結(jié)合來看，以處于歷史低位。
分紅率 這個(gè)在前面我已經(jīng)提到，假設(shè)公司利潤不在增長，分紅水平也維持現(xiàn)狀。每年的現(xiàn)金分紅率為4%，遠(yuǎn)高于一年期銀行存款水平，更何況企業(yè)目前仍處于增長階段。 PEG 說實(shí)話，針對金融企業(yè)用這個(gè)指標(biāo)來估值的確不太合理，但鑒于其歷史的高增長性，姑且拿來算一算。營業(yè)收入年復(fù)合增長率23.7%，凈利潤年復(fù)合增長率為28.73%，假設(shè)未來增長率為25%，對應(yīng)15.5倍市盈率，peg=0.62<> 其他我還要補(bǔ)充的是，安信信托擬,擬非公開發(fā)行優(yōu)先股不超過6,800萬股,募集資金總額不超過68億元,扣除發(fā)行費(fèi)用后的凈額將全部用于補(bǔ)充公司凈資本。對于這一點(diǎn)我并不是十分看好，首先，公司16年底募集的定增資金并沒有實(shí)際發(fā)揮作用，其次，如果再發(fā)行優(yōu)先股，優(yōu)先股的付息將直接減少公司利潤，公司的ROE水平會進(jìn)一步下降。 |
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