投資摘要

估值與投資建議

公司主營(yíng)視頻會(huì)議和語(yǔ)音通信方案，自成立以來專注主業(yè)，將SIP終端業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)，目前SIP市場(chǎng)份額位居全球第二，國(guó)內(nèi)第一。2013年拓展DECT無線終端產(chǎn)品線，2015年拓展VCS高清視頻會(huì)議系統(tǒng)，2017上市后將募投資金繼續(xù)投入到“VoIP 音頻引擎技術(shù)研究”、“視頻引擎技術(shù)研究”、“DECT 集群技術(shù)”、“視頻會(huì)議MCU 技術(shù)研究”、“云通信平臺(tái)軟件技術(shù)研究”等五個(gè)核心基礎(chǔ)技術(shù)的研發(fā)中。公司將繼續(xù)強(qiáng)化核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在穩(wěn)步發(fā)展傳統(tǒng)SIP終端業(yè)務(wù)的同時(shí)，繼續(xù)橫向拓展視頻會(huì)議市場(chǎng)，縱向深入云端和軟件終端，近幾年加強(qiáng)與平臺(tái)商和運(yùn)營(yíng)商等高端客戶的合作，有望構(gòu)建自身的云通信生態(tài)系統(tǒng)。

統(tǒng)一通信市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，未來視頻會(huì)議市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)是SIP市場(chǎng)空間的近十倍。公司擁有四大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：精準(zhǔn)的中小企業(yè)定位、公司外協(xié)加工 集中采購(gòu) 經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營(yíng)模式優(yōu)勢(shì)、核心技術(shù)積累、Yealink自有品牌的品牌價(jià)值優(yōu)勢(shì)。這四大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)促使公司在中低端市場(chǎng)構(gòu)建了較高的壁壘，在中高端市場(chǎng)又具備低成本低價(jià)格優(yōu)勢(shì)。隨著公司不斷調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，加碼高端產(chǎn)品，盈利能力將不斷提高。伴著公司持續(xù)創(chuàng)新的步伐，未來市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。

我們認(rèn)為，公司的核心看點(diǎn)在于：音頻&視頻會(huì)議產(chǎn)品具備較強(qiáng)的消費(fèi)屬性（2B而言），同時(shí)目前行業(yè)滲透率并不高，相反國(guó)內(nèi)及海外市場(chǎng)需求旺盛，中小企業(yè)更是有通過云化部署升級(jí)消費(fèi)需求減少部署成本的動(dòng)機(jī)。換言之，公司所在的是一個(gè)高增長(zhǎng)、消費(fèi)需求升級(jí)、云化技術(shù)驅(qū)動(dòng)、穿越通信周期的的市場(chǎng)，而公司是位列全球第二、又直面潛在第一大市場(chǎng)（國(guó)內(nèi)）的高毛利、高增長(zhǎng)企業(yè)。

我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年?duì)I業(yè)收入分別為 13.9/19.6/26.6億元，凈利潤(rùn)分別為5.9/7.7/9.9億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為 3.95/5.14/6.66元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為34/26/20倍。結(jié)合絕對(duì)估值和相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司合理股價(jià)為151.43元，相比現(xiàn)價(jià)14%上漲空間，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

核心假設(shè)或邏輯

（1）假設(shè)SIP終端業(yè)務(wù)整體穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛利率穩(wěn)中有降。其中，T4產(chǎn)品銷量持續(xù)高速增長(zhǎng)，T5是2017年新推出的，收入占比將不斷提升，T2、T6、T3等舊產(chǎn)品銷量慢慢萎縮，最終逐漸停產(chǎn)。2017-2018年T4產(chǎn)品收入的同比增速分別為73.95%和57.24%。隨著新產(chǎn)品的推出，T4產(chǎn)品銷售收入增速放緩。

（2）假設(shè)DECT無線終端業(yè)務(wù)增速不斷放緩，毛利率穩(wěn)中有降。考慮到DECT無線終端業(yè)務(wù)從2013年拓展以來，銷售收入增速放緩趨勢(shì)明顯，我們假設(shè)2017-2019年DECT業(yè)務(wù)銷售收入增速分別為58%、47%和30%，毛利率從2017年的57%降到2019年的55%。

（3）假設(shè)VCS高清視頻會(huì)議系統(tǒng)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，維持較高毛利率水平。視頻會(huì)議市場(chǎng)空間巨大，未來需求旺盛，所以公司未來幾年的VCS業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率基本維持在60%以上，毛利率在65%以上。

（4）配件及其他業(yè)務(wù)收入占比較小，其變動(dòng)對(duì)整體業(yè)績(jī)影響不大，我們根據(jù)12-16年的數(shù)據(jù)做了合理的假設(shè)。

與市場(chǎng)預(yù)期的差異之處

市場(chǎng)擔(dān)心億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的未來成長(zhǎng)空間，認(rèn)為其所處的SIP傳統(tǒng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，競(jìng)爭(zhēng)壁壘較低，未來毛利率可能下降較快，增長(zhǎng)乏力。

我們認(rèn)為億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)基于前期的核心技術(shù)積累，已開始向視頻通信和云平臺(tái)發(fā)力，之間能形成較強(qiáng)的業(yè)務(wù)協(xié)同作用。公司已構(gòu)建大規(guī)模的銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道，這是行業(yè)新進(jìn)入者或小規(guī)模企業(yè)短時(shí)間內(nèi)難以超越的，外協(xié)加工的經(jīng)營(yíng)模式有效降低了公司的經(jīng)營(yíng)成本，加上公司不斷向高端產(chǎn)品發(fā)力，未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)毛利率有望維持較高水平。

股價(jià)變化的催化因素

視頻會(huì)議市場(chǎng)目前市場(chǎng)剛剛起步，未來成長(zhǎng)空間巨大，如果市場(chǎng)需求增長(zhǎng)進(jìn)度超出預(yù)期，或者公司在大企業(yè)、運(yùn)營(yíng)商及平臺(tái)商等高端客戶取得大訂單，有望帶來公司VCS業(yè)務(wù)收入的高速增長(zhǎng)。VCS產(chǎn)品單價(jià)和毛利率是公司所有產(chǎn)品中最高者，將對(duì)公司盈利情況帶來較大影響。

主要風(fēng)險(xiǎn)提示

第一，   人民幣持續(xù)升值帶來毛利率的下降；

第二，   研發(fā)轉(zhuǎn)化失敗風(fēng)險(xiǎn)；

第三，   募投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

絕對(duì)估值法

我們采用FCFF估值法對(duì)公司進(jìn)行絕對(duì)估值，根據(jù)以下假設(shè)得出公司合理股價(jià)為151.43元。

估值的敏感性分析

我們對(duì)公司股價(jià)進(jìn)行敏感性分析，假設(shè)折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率變化值分別為0.5%，則我們計(jì)算得出公司股價(jià)區(qū)間在135.08-170.92元/股，估值中樞為151.43元/股。

相對(duì)法估值

我們選取蘇州科達(dá)、?？低暫秃Ｄ苓_(dá)作為公司的比較對(duì)象。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)是視頻會(huì)議終端解決方案的領(lǐng)軍者，國(guó)內(nèi)SIP終端市場(chǎng)份額第一，蘇州科達(dá)和?？低暦謩e是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的視訊及安防解決方案提供商和視頻產(chǎn)品及內(nèi)容服務(wù)提供商。海能達(dá)是國(guó)內(nèi)專網(wǎng)通信龍頭，三者業(yè)務(wù)較為相近。根據(jù)WIND一致預(yù)測(cè)，可比公司2018、2019年的PE估值均值分別為28.5和21.4，相比之下，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的相對(duì)估值較低。結(jié)合我們預(yù)計(jì)的公司2018年的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲瑑衾麧?rùn)同比增長(zhǎng)30.1%，PEG=1較為合理，2018年公司預(yù)計(jì)PE為30.1倍，對(duì)應(yīng)股價(jià)154.71元，本著審慎原則，結(jié)合兩種估值方法孰低原則得出合理估值為151.43元。

投資建議

公司成功切入視頻會(huì)議市場(chǎng)，有望享受行業(yè)紅利。募得資金后加強(qiáng)在云端和軟件終端的研發(fā)部署，具備較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。預(yù)計(jì)公司2017-2019年的營(yíng)業(yè)收入分別為13.88/19.56/26.60億元，凈利潤(rùn)分別為5.90/7.68/9.94億元，對(duì)應(yīng)的EPS為3.95/5.14/6.66元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為34/26/20倍?？春霉镜腟IP終端龍頭價(jià)值和在云通信領(lǐng)域的布局，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

統(tǒng)一通信終端產(chǎn)品齊全，業(yè)務(wù)及客戶層次清晰

廈門億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司是專業(yè)的企業(yè)統(tǒng)一通信終端解決方案提供商，主營(yíng)視頻會(huì)議和語(yǔ)音通信方案，集設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)于一體，并通過外協(xié)加工的方式，為全球100多個(gè)國(guó)家客戶提供智能、高效的企業(yè)通信終端設(shè)備，在世界各地建立了完善的分銷和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)， Yealink品牌暢銷于全球VoIP市場(chǎng)。

公司前身為成立于2001年的億聯(lián)有限，于2012年6月7日變更為股份公司，并于2017年3月6日在創(chuàng)業(yè)板上市。

公司規(guī)模方面，公司注冊(cè)資本5600萬元，截止至2017年第三季度，公司總資產(chǎn)約28,7億元。

公司目前擁有二家全資子公司和一家分公司，于2016年12月23日注銷了一家子公司，具體信息如下。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，2017年3月發(fā)行前公司總股本為5600萬股，發(fā)行1867萬股流通股，發(fā)行后股本為7467萬股。吳仲毅、陳智松、盧榮富及周繼偉四人為公司的實(shí)際控制人和創(chuàng)始人。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，不存在單一控股股東，并無任何股東能夠單獨(dú)支配公司。目前，公司總股本1.49億股。

SIP桌面終端業(yè)務(wù)占八成，近三年?duì)I收加速增長(zhǎng)

公司2012-2016年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為26%，2017年前三個(gè)季度營(yíng)業(yè)收入為10.64億元，同比增長(zhǎng)55.44 %，2017年度業(yè)績(jī)預(yù)告營(yíng)收13.88億元，同比增長(zhǎng)50.28%，歸母凈利潤(rùn)5.90億元，同比增長(zhǎng)36.5%，說明公司收入增速繼續(xù)提升。整體來看，公司目前業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r較為良好，整體競(jìng)爭(zhēng)能力較強(qiáng)，處于快速發(fā)展階段。

從公司歷年的業(yè)務(wù)分類收入占比變化趨勢(shì)來看，SIP桌面終端業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入的比例由2012年的94%下降至2016年的80%。而無線電話終端產(chǎn)品從2013年開始出現(xiàn)，目前占比上升至11%。公司從2015年開始推出高清視頻會(huì)議系統(tǒng)，受到公司的認(rèn)可度較高，其占比已經(jīng)從2015年的3.8%上升至2016年的5%，公司目前在加大對(duì)這塊業(yè)務(wù)的研發(fā)力度，其高毛利帶來的吸引力使其成為公司未來拓展業(yè)務(wù)的方向和提升營(yíng)收和利潤(rùn)的關(guān)鍵因素。

從公司三項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率變化情況來看，基本都處于上升態(tài)勢(shì)。公司營(yíng)業(yè)收入占比份額最大的SIP桌面終端產(chǎn)品多年持續(xù)保持較高毛利率，是因?yàn)楣境掷m(xù)研發(fā)創(chuàng)新，推出越來越高端的產(chǎn)品，目前SIP桌面終端產(chǎn)品中T4的表現(xiàn)較為搶眼；而視頻會(huì)議終端產(chǎn)品的毛利率顯著高于其他產(chǎn)品，2016年達(dá)到74%，相對(duì)于公司綜合毛利率63.13%，該產(chǎn)品對(duì)公司綜合盈利水平起到較強(qiáng)的撬動(dòng)作用。2013年公司新推出兩個(gè)中高端產(chǎn)品系列：SIP電話終端T4系列和DECT電話終端，產(chǎn)品毛利率較其他產(chǎn)品高，且市場(chǎng)認(rèn)可度較高，因此公司整體毛利率有所提升。2015年推出VCS視頻會(huì)議系統(tǒng)后，毛利率更高。

高成長(zhǎng) 高盈利性，四大優(yōu)勢(shì)提升公司競(jìng)爭(zhēng)力

公司2014-2016三年毛利率分別為55.26%、58.63%、63.13%，凈利率分別為30.83%、37.41%、46.80%，ROE分別為59.41%、74.51%、71.36%，從財(cái)務(wù)指標(biāo)看遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。公司能夠取得如此高的利潤(rùn)率水平，主要由于以下四方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：一是精準(zhǔn)特色的公司業(yè)務(wù)定位優(yōu)勢(shì)；二是公司外協(xié)加工 集中采購(gòu) 經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營(yíng)模式優(yōu)勢(shì)；三是自助研發(fā)的音視頻引擎的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)；四是是打造了Yealink自有品牌的品牌價(jià)值優(yōu)勢(shì)。

業(yè)務(wù)定位方面，一方面，公司敏感捕捉到硬件設(shè)備昂貴的統(tǒng)一通信領(lǐng)域中小企業(yè)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，將業(yè)務(wù)定位于為國(guó)際上的中小企業(yè)提供統(tǒng)一通信終端產(chǎn)品，既找到了細(xì)分市場(chǎng)空間，又充分發(fā)揮中國(guó)制造性價(jià)比的優(yōu)勢(shì)：國(guó)際上，與Cisco等服務(wù)大型客戶的廠商形成嚴(yán)格市場(chǎng)區(qū)分；在國(guó)內(nèi)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)很少。另一方面，公司在眾多通信協(xié)議中選擇了最具開放性與擴(kuò)展性的SIP協(xié)議，陸續(xù)推出基于開放SIP協(xié)議的統(tǒng)一通信終端，并積極推動(dòng)與行業(yè)內(nèi)80多個(gè)主流廠商產(chǎn)品兼容集成，建立戰(zhàn)略合作，構(gòu)建基于中小企業(yè)市場(chǎng)的解決方案。

公司統(tǒng)一通信終端主營(yíng)業(yè)務(wù)未發(fā)生重大變化，對(duì)中小企業(yè)的統(tǒng)一通信終端領(lǐng)域的專注，使得公司的產(chǎn)品更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。隨著行業(yè)技術(shù)革新，公司不斷加強(qiáng)產(chǎn)品和技術(shù)實(shí)力，始終專注于技術(shù)創(chuàng)新與服務(wù)優(yōu)化，業(yè)務(wù)也在不斷革新發(fā)展。

相比于目前其他VoIP終端向上游主芯片廠家或第三方購(gòu)買來說，自主研發(fā)的音視頻引擎在繼承性和擴(kuò)展性上獨(dú)具優(yōu)勢(shì)，同時(shí)省去授權(quán)費(fèi)用，使得公司具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這與公司采取自主研發(fā)為主，授權(quán)合作開發(fā)為輔的研發(fā)模式和大量持續(xù)的研發(fā)投入密不可分。

自主研發(fā)上，公司建立了以研發(fā)管理為核心，采取項(xiàng)目制的廈門研究中心和負(fù)責(zé)音視頻核心技術(shù)研發(fā)的杭州研究中心兩大平臺(tái)，核心產(chǎn)品全部自主設(shè)計(jì)。

合作開發(fā)上，公司目前已取得德州儀器、DSP Group,Inc、Broadcom Corporation等芯片廠商的技術(shù)授權(quán)。

研發(fā)投入上，公司持續(xù)投入，新研發(fā)中心已投入正式使用；VCS產(chǎn)品測(cè)試中心和體驗(yàn)中心同步推進(jìn)；新增100-200人的研發(fā)人員團(tuán)隊(duì)；為提升SIP話機(jī)的性能和VCS新品的研發(fā)不斷努力。

品牌價(jià)值方面，公司是全球領(lǐng)先的以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的統(tǒng)一通信終端解決方案提供商，享有高度認(rèn)可的品牌和良好聲譽(yù)：近年來，公司產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)到了低至1%的返修率，同時(shí)將技術(shù)服務(wù)人員配置于全球各區(qū)域營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)之中，為客戶提供了售前調(diào)試和售后技術(shù)支持等服務(wù)，成立了 7*24 小時(shí)的服務(wù)中心，為用戶提供全方位的診斷及維修服務(wù)?；诠緝?yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量和高效的技術(shù)服務(wù)，公司的品牌已經(jīng)躋身成為世界知名的統(tǒng)一通信終端品牌，贏得用戶信賴。

品牌價(jià)值一方面優(yōu)化了客戶結(jié)構(gòu)，國(guó)際通信市場(chǎng)贏得了包括 British Telecom、Telefonica、KPN、PCCW 和 Telstra 等的大型電信運(yùn)營(yíng)商和包括花旗銀行、卡塔爾航空、京東、搜狐等知名企業(yè)在內(nèi)客戶的認(rèn)可。另一方面使得公司獲行業(yè)多個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)和產(chǎn)品認(rèn)證，各系列產(chǎn)品已獲得歐盟CE、美國(guó)FCC、澳洲RCM、巴西Anatel等多達(dá)200項(xiàng)的產(chǎn)品認(rèn)證，提升了公司的品牌知名度及聲譽(yù)，有效幫助公司拓展市場(chǎng)份額，使得公司相對(duì)新進(jìn)入者筑起較高的攻克壁壘。

統(tǒng)一通信的SIP化趨勢(shì)明顯，行業(yè)需求拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

統(tǒng)一通信（UC）應(yīng)用最終通過統(tǒng)一通信終端解決方案交付，用戶可向多個(gè)服務(wù)提供商采購(gòu)，經(jīng)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議（IP）運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)，其中IP分為公開標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議（如 SIP）或?qū)Ｓ蠭P協(xié)議，SIP 具備規(guī)模性及靈活性使其成為實(shí)施網(wǎng)際協(xié)議通話技術(shù)（VoIP）的首選類別。兩者對(duì)比如下。

預(yù)計(jì)未來，隨著傳統(tǒng)通信方式向統(tǒng)一通信的轉(zhuǎn)型和市場(chǎng)對(duì)多媒體SIP電話終端需求的增長(zhǎng)，SIP 電話終端市場(chǎng)將迎來更好的發(fā)展前景。根據(jù) Frost & Sullivan，全球及中國(guó) SIP 電話終端滲透率分別由2010年的 8.7%及 6.7%上升到 2015 年的 27.5%及 29.8%，且預(yù)計(jì)于 2019 年分別達(dá)到 66.3%及 64.5%。

全球及中國(guó) SIP 電話終端市場(chǎng)預(yù)計(jì)將在未來幾年穩(wěn)步增長(zhǎng)，主要基于以下四個(gè)方面：傳統(tǒng)通信方式持續(xù)向IP通信及UC轉(zhuǎn)型；托管電話服務(wù)及云通信技術(shù)的成熟；通信應(yīng)用場(chǎng)景的需求升級(jí)帶來的終端需求上升；SIP協(xié)議對(duì)專用 IP及其他協(xié)議的替代。在增長(zhǎng)強(qiáng)勁的全球SIP電話終端市場(chǎng)中，中小型企業(yè)迅速成為SIP電話終端的主要消費(fèi)群體，貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)增加，尤其是中東及非洲（EMEA）及亞太地區(qū)市場(chǎng)。2015 年按銷售量計(jì)算，中小型企業(yè)占全球 SIP 電話終端市場(chǎng)用戶份額的 47.2%，同時(shí)其銷售收入貢獻(xiàn)為 43.4%。

按 SIP 電話終端銷售量及銷售收入計(jì)算，歐洲、中東及非洲（EMEA）占有量最大的地區(qū)，2015 年 SIP 電話終端銷售量達(dá) 370 萬件，2015 年銷售收入為 3.3 億美元。由于托管電話平臺(tái)持續(xù)健康發(fā)展、未開發(fā)地區(qū)（例如東歐及中東地區(qū)）帶來的新的市場(chǎng)機(jī)遇，以及越來越多不同類型的 SIP 電話終端的出現(xiàn)，預(yù)計(jì)均會(huì)刺激該地區(qū)的SIP 終端電話銷售。在歐洲，中小型企業(yè)占?xì)W洲企業(yè)電話用戶相當(dāng)大的份額，企業(yè)通信系統(tǒng)的更 新?lián)Q代，亦會(huì)刺激潛在 SIP 電話終端采購(gòu)額。EMEA 的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者為 Yealink 及 Aastra。

按 SIP 電話終端銷售量及銷售收入計(jì)，北美為 SIP 電話終端第二大市場(chǎng)，2015 年 SIP 電話終端的銷售量為 360 萬件，銷售收入為 3.2 億美元。托管電話平臺(tái)的高增長(zhǎng)率、 媒體電話的需求增長(zhǎng)，以及 Microsoft Lync（已改名為 Skype forBusiness）的應(yīng)用日益增加，推動(dòng)了北美地區(qū) SIP 電話終端的增長(zhǎng)。軟件終端正在逐步滲透至托管電話平臺(tái)，但大部分企業(yè)終端機(jī)仍為桌面電話。北美的市場(chǎng)領(lǐng)先企業(yè)為 Polycom、Cisco 及 Yealink。

亞太地區(qū) 2015 年 SIP 電話終端銷售量為 130 萬件，銷售收入為 1.2 億美元。SIP 電話終端在中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家及地區(qū)存在日益增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，主要是因?yàn)榈貐^(qū)需求及提供商推廣能力提升。同時(shí)，快速發(fā)展的云服務(wù)及托管電話平臺(tái)服務(wù)市場(chǎng)將驅(qū)使越來越多的中小型企業(yè)采用 SIP 電話終端，作為更具成本效益的企業(yè)通訊方式。我們認(rèn)為，行業(yè)需求的持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)有助于拉動(dòng)公司未來收入的持續(xù)增長(zhǎng)。

全球第二大SIP電話終端供應(yīng)商，加碼高端產(chǎn)品提升盈利空間

SIP桌面終端產(chǎn)品是公司的主要業(yè)務(wù)收入來源。根據(jù)Frost & Sullivan 的數(shù)據(jù)，以銷售量計(jì)算，公司于2015 年全球及中國(guó)的SIP 電話終端的市場(chǎng)份額分別為20.0%及29.2%，為全球第二大及中國(guó)最大的SIP 電話終端供應(yīng)商。

全球市場(chǎng)上來看，SIP 電話終端的全球市場(chǎng)由數(shù)名主要參與者主導(dǎo)。 2015 年全球 SIP 電話終端市場(chǎng)的 五大參與者為 Polycom、Yealink、Cisco、Grandstream 及 Aastra，其銷售量計(jì)合計(jì)占總 市場(chǎng)份額約 72.7%。2015 年按銷售量計(jì)算，公司全球排名第二，市場(chǎng)份額約為 20.0%。按照銷售金額計(jì)， 2015 年公司 SIP 電話終端收入占全球市場(chǎng)份額 12.0%，排名全球第三， 位居前兩名的分別是 Polycom 和 Cisco，市場(chǎng)份額分別是 30.6%和 14.7%。下圖按銷售 量和銷售金額計(jì)算分別列示 2015 年全球 SIP 電話終端市場(chǎng)五大參與者的排名分析：

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上來看，中國(guó) SIP 電話終端市場(chǎng)擁有國(guó)內(nèi)外眾多參與者，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。按銷售量計(jì)算， 2015 年中國(guó) SIP 電話終端市場(chǎng)的五大參與者分別為 Polycom、Yealink、Cisco、 Grandstream 及 Aastra，占總市場(chǎng)份額約 89.4%。2015 年按銷售量計(jì)算，公司于中國(guó)排名第一，市場(chǎng)份額約為 29.2%。按照銷售金額計(jì)，2015 年公司 SIP 電話終端收入占中國(guó)市場(chǎng)份額 16.0%，排名中國(guó)第三，位居前兩名的分別是 Polycom 和 Cisco，市場(chǎng)份額分別是31.6%和 21.2%。下圖按銷售量和銷售金額計(jì)算分別列示 2015年中國(guó) SIP 電話終端市場(chǎng)五大參與者的排名分析：

可以明顯看出，公司在SIP電話終端市場(chǎng)中處于龍頭地位，這與之前所分析的公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在密不可分，歸納起來包括：公司高度認(rèn)可的品牌和良好聲譽(yù)；強(qiáng)大研發(fā)實(shí)力；成功的產(chǎn)品定位；極具成本效益的業(yè)務(wù)模式；擁有全球成熟且廣泛的分銷網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)然不可否認(rèn)的是，公司也存在如下的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，主要在于關(guān)鍵原材料的對(duì)外依賴。用于公司產(chǎn)品的主控芯片（SoC）仍然掌握在德州儀器、DSPG 等國(guó)外廠商手中，這些廠家的發(fā)展戰(zhàn)略及價(jià)格調(diào)整將對(duì)公司的技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生影響。

再將SIP統(tǒng)一通信桌面終端產(chǎn)品進(jìn)行分解，我們可以清晰地看到，T4產(chǎn)品的營(yíng)收規(guī)模加速上升，其營(yíng)收規(guī)模已從2013年的38.03百萬元上漲至2016年的438.45百萬元，在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中占比從2013年的11%提升至2016年的47%，說明T4產(chǎn)品自2013推出以來受到了市場(chǎng)的歡迎；T3營(yíng)收規(guī)模在逐漸減小，T2、T6處于穩(wěn)步增長(zhǎng)的狀態(tài)。

公司保持在中低端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，不斷加碼高端產(chǎn)品，改善毛利空間，為公司增長(zhǎng)提供動(dòng)力。

基于高行業(yè)壁壘，深耕中小企業(yè)提升市場(chǎng)份額

從行業(yè)外潛在進(jìn)入者角度看，統(tǒng)一通信終端解決方案屬于技術(shù)門檻高、知識(shí)和人才密集型細(xì)分行業(yè)，其行業(yè)壁壘目前主要在于產(chǎn)品技術(shù)壁壘、資金壁壘、市場(chǎng)及品牌壁壘、產(chǎn)品認(rèn)證和市場(chǎng)進(jìn)入壁壘等。因此，全球SIP電話終端市場(chǎng)由少數(shù)主要企業(yè)主導(dǎo)，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，行業(yè)外企業(yè)想要必須面對(duì)較高的準(zhǔn)入門檻。公司在研發(fā)領(lǐng)域進(jìn)行了大量投入，具備較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。在資金上，公司成功上市后將大幅降低融資成本，拓寬資金來源，而這是新加入者進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)時(shí)的痛處之一。

從行業(yè)內(nèi)參與者角度看，目前，全球SIP電話終端市場(chǎng)前五大參與者為Polycom、Yealink、Cisco、Grandstream及Aastra（已被Mitel收購(gòu)）。在中國(guó)，由于政策限制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少，主要包括廣州億景通信技術(shù)有限公司、深圳方位通訊科技有限公司和大唐高鴻數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司。Polycom、Cisco等企業(yè)在技術(shù)品牌等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)企業(yè)在價(jià)格方面具有一定優(yōu)勢(shì)。

目前，統(tǒng)一通信終端廠商從產(chǎn)品定位上主要分為兩大類：一類是定位于大集團(tuán)及行業(yè)（Enterprise）市場(chǎng)的國(guó)際一線品牌，以Cisco、Avaya、Polycom 等為代表，其產(chǎn)品特點(diǎn)為高品質(zhì)、高價(jià)格。該類廠商在統(tǒng)一通信行業(yè)處于龍頭地位，具有極高的品牌知名度，產(chǎn)品高端，品質(zhì)優(yōu)良，但其價(jià)格相比其他廠商的同類產(chǎn)品高出30%以上；

另一類是定位于中小企業(yè)市場(chǎng)的統(tǒng)一通信終端廠商，其典型代表為億聯(lián)、Snom、Aastra 等。這些廠商在品牌上也已經(jīng)具備一定的知名度，產(chǎn)品品質(zhì)已逐步接近Polycom、Cisco 等一線品牌的水平，但其價(jià)格具有明顯的優(yōu)勢(shì)。隨著行業(yè)整體技術(shù)水平的逐步提升，第二類終端廠商在深耕對(duì)價(jià)格相對(duì)敏感的中小企業(yè)市場(chǎng)的同時(shí)，開始建立發(fā)展運(yùn)營(yíng)商、大集團(tuán)市場(chǎng)的渠道和能力，不斷蠶食高端市場(chǎng)。

從行業(yè)上下游看，統(tǒng)一通信終端行業(yè)的上游包括原材料行業(yè)、芯片行業(yè)、電子元器件制造、模塊設(shè)計(jì)與制造等行業(yè)。目前上游基礎(chǔ)原材料行業(yè)已是充分競(jìng)爭(zhēng)的成熟產(chǎn)業(yè)，而且價(jià)格在緩慢走低；芯片行業(yè)的供應(yīng)商主要有德州儀器、DSPG、Broadcom等少數(shù)幾家廠商，目前公司已掌握基于三種芯片的開發(fā)技術(shù)，不會(huì)受制于某一個(gè)芯片提供商。行業(yè)下游包括之前提到的授權(quán)經(jīng)銷商、運(yùn)營(yíng)商、平臺(tái)商、行業(yè)客戶及最終用戶等，目前統(tǒng)一通信產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展初期階段，隨著產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，市場(chǎng)需求有望不斷放量。

綜合來看，統(tǒng)一通信終端行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，且行業(yè)具備較高的壁壘。相比Cisco等大型系統(tǒng)廠商，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)具備靈活性和定制化能力。相比Polycom定位于高端市場(chǎng)，公司定位于中小企業(yè)SIP電話終端市場(chǎng)，獨(dú)樹一幟，有助于公司獲得更多的市場(chǎng)份額。這一定位促使公司在初期發(fā)展過程中迅速成長(zhǎng)，也為未來發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

VCS產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來增長(zhǎng)動(dòng)力

從公司的發(fā)展戰(zhàn)略可以看出，公司未來將始終堅(jiān)持以統(tǒng)一通信技術(shù)持續(xù)創(chuàng)新的發(fā)展道路，提高以音視頻技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)通信融合技術(shù)等核心技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；堅(jiān)持以“企業(yè)統(tǒng)一通信終端解決方案”為主要產(chǎn)品的研發(fā)方向；繼續(xù)保持在全球中小企業(yè)市場(chǎng)領(lǐng)先地位的同時(shí)，積極拓展大企業(yè)、運(yùn)營(yíng)商及平臺(tái)商等高端市場(chǎng)，提高歐洲及美洲等區(qū)域市場(chǎng)的產(chǎn)品覆蓋率及品牌影響力。

從公司的募投項(xiàng)目可以看出，公司正在加大力度研發(fā)統(tǒng)一通信云服務(wù)器及VCS服務(wù)器，最終這些服務(wù)器將組成整體云服務(wù)平臺(tái)，與公司的統(tǒng)一通信終端解決方案整合。未來公司的SIP、DECT、VCS 等硬件終端、各類軟件終端及云服務(wù)平臺(tái)有望發(fā)揮協(xié)同作用，利于公司建立更高的行業(yè)壁壘，形成自己統(tǒng)一通信生態(tài)系統(tǒng)。

億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)作為UC終端廠商，公司成功自主研發(fā)音頻引擎和視頻引擎等核心技術(shù)。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來看公司會(huì)圍繞已有的核心技術(shù)和客戶渠道優(yōu)勢(shì)進(jìn)行橫向和縱向拓展。橫向拓展上主要在原來產(chǎn)品線的基礎(chǔ)上開發(fā)更多更高端的新產(chǎn)品，以及提供滿足不同需求的UC解決方案?？v向拓展上主要在終端硬件基礎(chǔ)上，往軟終端和云服務(wù)平臺(tái)縱向拓展，搭建一套云通信系統(tǒng)。

視頻會(huì)議領(lǐng)域，目前我國(guó)政府使用視頻會(huì)議的用戶比例達(dá)到了30%左右，金融、能源、通信、交通、醫(yī)療、教育等重點(diǎn)行業(yè)機(jī)構(gòu)的使用比例也不斷提高，但仍存在巨大的發(fā)展空間。在全球范圍內(nèi)，視頻會(huì)議還沒有普及到中小企業(yè)，實(shí)際上中小企業(yè)也需要在分支機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行高質(zhì)量、高安全性和高穩(wěn)定性的視頻通話，但困于高昂的設(shè)備投入和專業(yè)IT管理人員成本，且目前商業(yè)模式還不成熟。這既是目前的瓶頸，也是未來的行業(yè)發(fā)展空間。

簡(jiǎn)便的視頻通信普及是一種趨勢(shì)。視頻通信是統(tǒng)一通信的一大亮點(diǎn)，由語(yǔ)音通信向更友好、更高效的視頻通信轉(zhuǎn)變，也是統(tǒng)一通信發(fā)展的必然趨勢(shì)。

從全球來看，根據(jù)Frost & Sullivan 的數(shù)據(jù)，全球視頻會(huì)議市場(chǎng)由2010 年的20.9 億美元以16.6%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至2015 年的45.0億美元。預(yù)計(jì)全球視頻會(huì)議市場(chǎng)將于2019 年達(dá)到79.0 億美元，2015-2019 年保持15.1%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，驅(qū)動(dòng)力來自新興云服務(wù)的刺激。

從國(guó)內(nèi)來看，根據(jù)Frost & Sullivan 的數(shù)據(jù)，2010-2015 年間，中國(guó)的視頻會(huì)議市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，從2010 年的2.1 億美元上升至2015年的5.0 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到19.2%。2019年預(yù)計(jì)市場(chǎng)將達(dá)到10.0 億美元，2015-2019 年保持18.9%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，快于全球增速，驅(qū)動(dòng)力主要來自經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和全球化趨勢(shì)下視頻會(huì)議的廣泛應(yīng)用。

VCS業(yè)務(wù)毛利率高于70%，公司加大研發(fā)投入，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有望打開成長(zhǎng)空間。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)從2015年開始進(jìn)入視頻會(huì)議系統(tǒng)領(lǐng)域，目前，公司原有研發(fā)人員和新聘人員逐步投入VCS業(yè)務(wù)線。2017年公司推出VC800和YMS1000/2000一體機(jī)等新產(chǎn)品，前者的推出意味著公司擁有了能夠覆蓋、大、中、小型會(huì)議室的全系列VCS終端，后者的出現(xiàn)，使公司從原來只能覆蓋8個(gè)點(diǎn)的中小企業(yè)解決方案，提升到能覆蓋到上千點(diǎn)的行業(yè)用戶、政府和中大型企業(yè)。

VCS產(chǎn)品的業(yè)務(wù)模式與SIP差別較大，因此原有銷售渠道不能復(fù)用，需要在其基礎(chǔ)上再次做銷售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。目前，公司已組建了兩個(gè)獨(dú)立的VCS銷售團(tuán)隊(duì)，分別負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)和國(guó)外的銷售，由內(nèi)而外打通大型銷售網(wǎng)絡(luò)。我們認(rèn)為，在中小企業(yè)對(duì)視頻會(huì)議系統(tǒng)需求缺口背景下，隨著公司VCS業(yè)務(wù)銷售網(wǎng)絡(luò)的逐步完善，其發(fā)貨量有望產(chǎn)生質(zhì)變，為公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)帶來較大的增長(zhǎng)動(dòng)力。

托管業(yè)務(wù)模式成趨勢(shì)，公司積極部署云端

云計(jì)算中心建設(shè)項(xiàng)目和云通信運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的建設(shè)是公司募投項(xiàng)目的重要投入方向。未來，隨著公司云通信生態(tài)系統(tǒng)的逐步完善，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望體現(xiàn)在能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)客戶提供一種基于云計(jì)算和存儲(chǔ)的語(yǔ)音和視頻服務(wù)，即托管業(yè)務(wù)模式，以使中小企業(yè)能夠以較低的成本實(shí)現(xiàn)強(qiáng)大的統(tǒng)一通信功能。

公司定位的市場(chǎng)為中小企業(yè)市場(chǎng)，對(duì)中小型企業(yè)來說，自建通信平臺(tái)成本過于昂貴，除了初期資本開支，專業(yè)人員的持續(xù)管理成本較高。相比自建，托管業(yè)務(wù)模式（即云通信服務(wù)模式）能提供更好的靈活性、成本效益及可擴(kuò)展性，因此，托管服務(wù)的逐漸盛行是未來發(fā)展趨勢(shì)。

根據(jù)Frost & Sullivan 的行業(yè)研究，云服務(wù)及相關(guān)技術(shù)的發(fā)展在2015 年達(dá)到相對(duì)成熟的階段。全球托管業(yè)務(wù)市場(chǎng)2015-2019 年的年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到18.4%，市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)到2019 年的91 億美元，其中中國(guó)托管業(yè)務(wù)市場(chǎng)也將于2019 年達(dá)到2.8 億美元的規(guī)模，年復(fù)合增長(zhǎng)率為23.4%，超過全球平均增速。

在云端部署方面，公司還和全球領(lǐng)先的平臺(tái)商和運(yùn)營(yíng)商合作，包括Broadsoft以、微軟、英國(guó)電信、Verizon、西班牙電信等，這類客戶相對(duì)較為穩(wěn)定和大規(guī)模，有望帶來公司終端產(chǎn)品的銷量增長(zhǎng)。

加大研發(fā)創(chuàng)新，技術(shù) 渠道 低成本共同構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力

在研發(fā)策略上，公司一方面加大基礎(chǔ)研究的研發(fā)，包括音頻引擎技術(shù)、視頻引擎技術(shù)、DECT集群技術(shù)、MCU 技術(shù)等的研發(fā)，有利于公司核心技術(shù)的積累；另一方面利用專業(yè)知識(shí)和技術(shù)水平實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有產(chǎn)品及技術(shù)的升級(jí)換代。為了提高研發(fā)效率，公司也在高級(jí)研究設(shè)施及設(shè)備上加大投入，2017年公司搬進(jìn)了全新的研發(fā)大樓，更為先進(jìn)和完善的研發(fā)環(huán)境某種程度上降低了研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和研發(fā)阻礙，未來研發(fā)投入的成功轉(zhuǎn)化有助于公司競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

云視頻會(huì)議取代傳統(tǒng)視頻會(huì)議趨勢(shì)明顯，不僅僅體現(xiàn)在應(yīng)用技術(shù)上的突破，同時(shí)也標(biāo)志著視頻通訊技術(shù)進(jìn)入了新技術(shù)快速疊加時(shí)代。以云計(jì)算技術(shù)為基石，使大數(shù)據(jù)、VR、全息影像等越來越多的新技術(shù)的應(yīng)用成為可能，下一步云視頻會(huì)議將為用戶帶來更加逼真的效果體驗(yàn)與更加豐富的場(chǎng)景應(yīng)用，高效、創(chuàng)新將成為行業(yè)未來發(fā)展主基調(diào)。

在銷售策略上，公司未來的拓展空間主要在于三方面：首先，隨著銷售投入力度和銷售網(wǎng)絡(luò)的拓展，公司的SIP及VCS系列新產(chǎn)品有望帶來收入增長(zhǎng)；其次，公司計(jì)劃建立和完善經(jīng)銷商分級(jí)制度，有望通過與各地運(yùn)營(yíng)商和企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系來擴(kuò)大和鞏固市場(chǎng)份額。此外，公司的大部分業(yè)務(wù)在海外，隨著國(guó)內(nèi)以及新興國(guó)家視頻通信市場(chǎng)需求的擴(kuò)大，公司有望進(jìn)一步鋪開銷售渠道，捕捉新市場(chǎng)的潛力業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

對(duì)外合作方面，合作伙伴主要分為渠道合作、技術(shù)合作和運(yùn)營(yíng)商合作。合作本身也為公司疏通更多銷售渠道。

技術(shù)合作上，億聯(lián)與包括BroadSoft、微軟、華為在內(nèi)的80多家國(guó)際主流通信平臺(tái)技術(shù)上建立了深度合作，使聯(lián)合方案能夠無縫兼容，從而為用戶帶來更好體驗(yàn)和更多選擇。

運(yùn)營(yíng)商合作上，億聯(lián)與包括于香港電訊盈科、英國(guó)電信、西班牙電信在內(nèi)的全球TOP運(yùn)營(yíng)商建立了戰(zhàn)略合作。

我們認(rèn)為，公司多層次銷售渠道和廣覆蓋的銷售網(wǎng)絡(luò)是其相對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)者的壁壘，是公司的重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一。銷售渠道、核心技術(shù)的積累、和外協(xié)加工模式帶來的低成本，三者互為支撐，為公司開源節(jié)流。在公司不斷創(chuàng)新下，有望強(qiáng)者恒強(qiáng)，占領(lǐng)更大的市場(chǎng)份額。