近日萬科A公告稱，寶能方面的鉅盛華作為委托人的9個資管計劃將在清算過程中以大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式對所持萬科股份進行處置，一共涉及11.42億股，占公司總股本比例為10.34%。除上述九個資管計劃外，寶能還通過旗下鉅盛華、前海人壽直接持有萬科A股份。目前，'寶能系'在萬科的持股比例高達25.4%，為僅次于深圳地鐵的第二大股東。

據(jù)統(tǒng)計，鉅盛華的9個資管計劃共計投入209.17億元，平均持股成本為19.05元，至今盈利幅度為90.24%，盈利規(guī)模達到196.31億元。以這一成本價進行保守估算，鉅盛華通過三個主要持股方式——鉅盛華、前海人壽、資管計劃共計持有28.04億股，合計擁有萬科市值943.23億元，對應(yīng)482.01億元投資浮盈。

持續(xù)三年的寶萬之爭即將落下帷幕，雖然“油條哥”姚振華尚未將500億浮盈納入囊中，但相比較王石和許家印，他是毫無疑問的強者。這一場商戰(zhàn)，也會在蓋棺定論之后成為教科書中的經(jīng)典戰(zhàn)役。

有人說姚振華用超高的杠桿舉牌萬科有違公平，有人譴責(zé)姚振華是野蠻人破壞了公司的正常經(jīng)營，但我卻要說，姚振華們的存在恰恰是資本市場價格發(fā)現(xiàn)的一部分，而姚振華也是一個偉大的價值投資者。

相比較譴責(zé)野蠻人，倒不如想想為何會出現(xiàn)野蠻人，如何通過制度讓野蠻人變得斯文，讓資本成為幫助企業(yè)成長的工具，而非破壞企業(yè)正常經(jīng)營的武器。要說清楚這些，我們就不得不先聊聊什么是價值投資，以及市場又是如何進行價格發(fā)現(xiàn)的。

看山是山：機械化的估值模式！

價值投資看起來似乎很簡單——無非是低估買入，高估賣出。然而，如何確定一個公司的價值從而判斷其是否低估，卻是一件難度極大的事情。

有人會說這并不難，根據(jù)市盈率的公式PE=P/EPS就可以推出P=PE*EPS，由于EPS（每股凈利潤）每個季度都會在公司的財務(wù)報表中體現(xiàn)，只需要給公司確定一個大致合理的PE（市盈率），就可以估算出公司的合理價值了。

但是，這本質(zhì)上并沒有解決問題，因為確定合理的市盈率仍舊是一件極其困難的事情，且不說周期股的盈利水平常常會發(fā)生劇烈的波動，即使是穩(wěn)定經(jīng)營的公司，其“合理”的估值水平也天差地別——6倍市盈率的民生銀行仍有人覺得貴，76倍市盈率的恒瑞醫(yī)藥卻有人欣然接受。

有人說，這是因為不同的公司成長性不同，簡單的看當(dāng)下的市盈率是錯誤的，應(yīng)當(dāng)動態(tài)的看待問題，于是給成長股提出了一個新的估值方式，即PEG=PE/G，其中G是預(yù)計未來三年的復(fù)合增長率。

一般來說，1倍的PEG是成長股相對合理的估值，為何這么說呢？咱們來舉個栗子——當(dāng)一個50倍PE的公司，恰好未來3年能保持50%的增長，那么3年后如果這個公司仍保持現(xiàn)在的市值，市盈率就會下降到15倍左右，而這差不多就是一個穩(wěn)定經(jīng)營的白馬股的“合理”估值。

有人的對未來的預(yù)測做的更加仔細，從而提出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型——將一家公司未來預(yù)期的分紅計算成現(xiàn)值后加總，當(dāng)作是企業(yè)的合理價值。相比較PEG估值模型只能應(yīng)用于成長股，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以用于任何類型的公司，同時，在理論上也更加接近公司的真實價值。

但無論是PEG估值模式還是現(xiàn)金流貼現(xiàn)，它們在解決“不同狀態(tài)的公司的合理市盈率不同”這個問題的同時，也引入了新的問題，即計算時涉及到大量的預(yù)測，而一旦涉及到預(yù)測，就是一件非常主觀的事情了。

看山不是山：選美理論！

一旦涉及到預(yù)測，就沒有人可以做到完全的客觀，而引入主觀的成份，便往往公說公有理婆說婆有理。這時候，基于博弈論的價值投機便躍然紙上——不再關(guān)心公司真實的價值究竟如何，只關(guān)心人們認為該公司的價值幾個，這就是凱恩斯選美理論。

我們可以假設(shè)公司目前的價格已經(jīng)體現(xiàn)了過去發(fā)生的所有事件和呈現(xiàn)的所有信息，因此，我們只需要尋找那些基本面發(fā)生著巨大變化的公司，去論證他們基本面的邊際改善是否可靠、持久，進而判斷是否值得買入，而不是拘泥于PE、PEG這些估值方法的窠臼之中。

在大多數(shù)人都采用機械化的估值模式時，基于選美理論的價值投機可以很輕松的實現(xiàn)降維打擊，但事實上，恪守價值的投資者才是少數(shù)，投機才是市場的主流，這就使得關(guān)于一家公司合理價值的博弈，變得極其復(fù)雜。

最顯而易見的一點便是，大家都對未來存有預(yù)期，這些或現(xiàn)實或不現(xiàn)實的預(yù)期都體現(xiàn)在價格里，那么你尋找到的邊際改善，是否已經(jīng)體現(xiàn)在價格里，就是一件難以捉摸的事情了。

不僅如此，由于反身性理論的存在，股票價格的持續(xù)上漲或下跌，恰恰又會使得投資者認為公司基本面的邊際改善或惡化可能超過自身的預(yù)期，并且也并未體現(xiàn)在價格之中，這就使得趨勢的延續(xù)往往超過人們的預(yù)期，當(dāng)趨勢接近結(jié)束時，估值往往出現(xiàn)了很明顯的低估或者高估，但人們卻仍舊不為所動。

看山還是山：尋找價格發(fā)現(xiàn)的長效機制！

咱們的大A股，因為制度建設(shè)的相對緩慢，加上投資者教育相對落后，投機的氛圍遠超歐美的發(fā)達市場，這就使得在大多數(shù)時間里選美理論占據(jù)主導(dǎo)，也就使得一些股票長期出于低估或者高估的狀態(tài)，且大多數(shù)投資人對此習(xí)以為常。

很多人會覺得這并沒有什么問題，因為大多人進入市場就是為了投機獲利的。但失去了價格發(fā)現(xiàn)的市場，也就在為企業(yè)提供融資渠道，服務(wù)實體經(jīng)濟上產(chǎn)生了巨大的缺失。

因此，一方面市場需要有一些懂得分析公司真實價值且愿意為此買單的長期價值投資者來實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)，另一方面，當(dāng)市場缺乏價格發(fā)現(xiàn)的長效機制時，利益便會驅(qū)動野蠻人敲門。

2014年大量優(yōu)質(zhì)藍籌股處于極其低估的水平，萬科就是其中之一。即使在15年大牛市結(jié)束之時，已經(jīng)上漲2倍的萬科仍然嚴重低估，為何這樣說呢？

我們可以看到，15年下半年的股災(zāi)中，萬科因為寶能的悄悄買入幾乎沒有下跌，隨后寶能開始舉牌，股價大漲，而在寶能不再繼續(xù)買入、股權(quán)之爭塵埃落定之后，市場自發(fā)地開始價格發(fā)現(xiàn)，萬科最大漲幅超過一倍。

時至今日，即使相比較14年的最低點已有8倍漲幅的萬科，市盈率也不到13倍，當(dāng)年低估的程度可見一斑。而如此嚴重的低估，是寶能系能夠獲利頗豐的原因。

相比較溫州幫和山東幫這種單純依靠資金力量操縱股價的行為，寶能系高到不知道哪里去了。因此，與其譴責(zé)寶能系的野蠻敲門，不如思考為何大量機構(gòu)投資者對如此低估的公司視而不見，公司本身和大股東為何毫無作為。

實際上，機構(gòu)投資者也有其苦衷，基民的短視導(dǎo)致基金考核不得不更注重眼前利益，這就使得基金經(jīng)理不得不追逐市場的寵兒，而非那些需要長時間才能實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)的低估股票。

要解決這一點，就必須發(fā)展更多能夠長期投資的機構(gòu)，例如社保基金、養(yǎng)老基金和以壽險為主的保險機構(gòu)。同時，國家也可以采取平準基金的方式幫助市場糾偏，并藉此完成投資者教育，逐步改變市場生態(tài)。

另一方面，則是公司本身和大股東，特別是國有企業(yè)，對資本市場的長期忽視。相比之下，美國之所以能走出長牛慢牛，很大程度上是依賴于大量優(yōu)質(zhì)公司在低估時回購股票推動股價的。

我們可以發(fā)現(xiàn)，那些長期低估的銀行、基建、房地產(chǎn)公司，基本上都是國有控股，有的甚至超過90%的股權(quán)在國家手中，這就導(dǎo)致大股東和公司本身沒有動力進行價格發(fā)現(xiàn)，而外力（野蠻人）也無法對其施加影響。