中國金融市場風(fēng)險(xiǎn)有多大？

章凱愷：中國金融市場是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)嗎？外部環(huán)境變化時(shí)，中國金融市場最有效價(jià)值“錨”是基本面。嚴(yán)格監(jiān)管意義在復(fù)雜系統(tǒng)視角下更加清楚。

更新于2018年4月11日 06:04 長江證券固定收益總部 章凱愷

想要更全面地理解中國金融市場風(fēng)險(xiǎn)，變換觀察角度往往能有新的發(fā)現(xiàn)。以“復(fù)雜系統(tǒng)”的視角，可以有效梳理金融市場整體與部分的作用機(jī)制，有助于認(rèn)識(shí)金融監(jiān)管對降低金融市場風(fēng)險(xiǎn)的意義，為現(xiàn)有研究成果作有益的補(bǔ)充。

中國金融市場是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)嗎？復(fù)雜系統(tǒng)理論是系統(tǒng)科學(xué)中的一個(gè)前沿方向，根據(jù)復(fù)雜系統(tǒng)的描述性定義，它指的是包含一定數(shù)量、存在相互作用的元素的集合，這些構(gòu)成元素可以基于局部信息作出行動(dòng)，表現(xiàn)出智能性和自適應(yīng)性。中國金融市場由多樣化的金融產(chǎn)品和投資者構(gòu)成，金融資產(chǎn)價(jià)格實(shí)時(shí)反映出投資者對綜合信息的定價(jià)，并且作為一個(gè)整體，金融市場具備較強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力即自適應(yīng)能力。中國金融市場是一個(gè)典型的復(fù)雜系統(tǒng)。

作為系統(tǒng)整體，其穩(wěn)定性并不直接等同于組成部分的穩(wěn)定性，因?yàn)橄到y(tǒng)在宏觀整體層面“涌現(xiàn)”出了很多在微觀個(gè)體層面所不具備的新的特性。從中國金融市場近幾年的實(shí)踐來看，金融機(jī)構(gòu)及市場各細(xì)分領(lǐng)域在微觀層面遵守各自監(jiān)管部門的監(jiān)管指令方面并無太多變化，但各主要類型的金融資產(chǎn)價(jià)格均出現(xiàn)異動(dòng)，即系統(tǒng)在宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)暴露。其重要原因之一是金融市場的組成部分的相互作用加強(qiáng)，出現(xiàn)了諸多傳統(tǒng)監(jiān)管框架所不能覆蓋的新領(lǐng)域。例如，金融同業(yè)業(yè)務(wù)在2015年前后開始大規(guī)模地把債券作為最終目標(biāo)資產(chǎn)，這種關(guān)聯(lián)性直接導(dǎo)致了隨后幾年債券市場的波動(dòng)加劇，包括在2016年底出現(xiàn)了市場異常波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。這種新的關(guān)聯(lián)架構(gòu)的微觀主體沒有違反監(jiān)管要求，其風(fēng)險(xiǎn)是宏觀層次上的。組成部分的正反饋?zhàn)饔谩碌臉I(yè)務(wù)模式使同業(yè)市場和債券市場的景氣度趨于一致——讓系統(tǒng)整體的不穩(wěn)定性明顯增加。
一個(gè)顯而易見的解決方案是，控制這種正反饋機(jī)制。但是這遠(yuǎn)非答案的全貌。有一種簡單化的思想傾向——讓金融市場重新回到過去的簡單狀態(tài)——在現(xiàn)實(shí)層面不具備可操作性。不僅在于顯著提升的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平客觀要求同樣發(fā)展水平的金融體系與之匹配，部分原因還在于，它違背了復(fù)雜系統(tǒng)演化發(fā)展的規(guī)律。時(shí)間的可逆性更多只是理想物理模型中的一種幻覺，而在真實(shí)世界中的復(fù)雜系統(tǒng)，正如1977年諾貝爾化學(xué)獎(jiǎng)獲得者伊利亞·普里戈金（Ilya Prigogine,1917～2003）的研究發(fā)現(xiàn)，“時(shí)間是有箭頭的”。金融市場應(yīng)該在向前發(fā)展的過程中尋找自己的穩(wěn)定。

復(fù)雜系統(tǒng)理論呼喚降低金融市場風(fēng)險(xiǎn)的“長效機(jī)制”的建立。提升整體穩(wěn)定性的更高層次狀態(tài)應(yīng)是：在復(fù)雜環(huán)境下，系統(tǒng)表現(xiàn)出長期穩(wěn)定特征。在這一層次下，我們關(guān)注系統(tǒng)持續(xù)糾正偏離態(tài)而回到穩(wěn)定狀態(tài)的能力，無論是應(yīng)對來自內(nèi)部還是外部的變化。負(fù)反饋機(jī)制在其中發(fā)揮著重要的作用。這就是金融資產(chǎn)價(jià)格“長期中向價(jià)值的回歸”。在穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，金融資產(chǎn)的價(jià)值具有相對穩(wěn)定性，價(jià)格對價(jià)值的長期準(zhǔn)確反映有賴于金融市場充分的信息表達(dá)，需要高效且有足夠金融工具的市場，以及對金融資產(chǎn)發(fā)行人信息披露的嚴(yán)格監(jiān)督——一項(xiàng)中國金融監(jiān)管者正在進(jìn)行的重要工作。在長期中，對資產(chǎn)定價(jià)更接近其實(shí)際價(jià)值的投資者會(huì)獲得競爭優(yōu)勢，市場的穩(wěn)定性得以由負(fù)反饋機(jī)制保護(hù)；而在短期，則需重點(diǎn)防范過度投機(jī)行為。投機(jī)行為在任何一個(gè)國家的金融市場都存在，它無法消除，但可以被懲罰。比如當(dāng)股票指數(shù)在日內(nèi)波動(dòng)超過一定幅度，該偏離方向的股指期貨交易可以考慮臨時(shí)征收懲罰性投機(jī)稅。這種非對稱性成本有助于投機(jī)者保持冷靜，防止過度的投機(jī)行為產(chǎn)生的自我加強(qiáng)效應(yīng)破壞金融市場秩序。

在應(yīng)對外部環(huán)境變化的沖擊時(shí)，中國金融市場最有效的價(jià)值“錨”就是中國經(jīng)濟(jì)基本面這個(gè)最大后盾。無論是2008年次貸危機(jī)還是2017年前美元的走強(qiáng)，都一度沖擊中國包括股票市場、外匯市場在內(nèi)的金融市場的穩(wěn)定性，但時(shí)間證明了中國經(jīng)濟(jì)基本面的韌性和穩(wěn)定性。金融資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定有著較強(qiáng)的基礎(chǔ)，事實(shí)上金融資產(chǎn)價(jià)格也在中長期出現(xiàn)了明顯的回升。短期投機(jī)行為的打擊仍然是必要的：金融市場的動(dòng)蕩一旦對公眾預(yù)期和行為產(chǎn)生強(qiáng)烈影響，包括金融市場在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體系可能會(huì)偏離既定航向。

嚴(yán)格監(jiān)管的意義在復(fù)雜系統(tǒng)的視角下展示得更加清楚：它是金融市場穩(wěn)態(tài)機(jī)制的建設(shè)者。并且由于金融市場是復(fù)雜系統(tǒng)這個(gè)事實(shí)，更高宏觀層面上的、整體性的監(jiān)管架構(gòu)是必要的——這適用于多數(shù)國家金融市場的現(xiàn)實(shí)。金融市場的絕對穩(wěn)定有些太過理想，因?yàn)樵趶?fù)雜系統(tǒng)中總是存在著波動(dòng)。但是可以期待，通過對金融市場內(nèi)部正負(fù)反饋機(jī)制的管控、通過高效穩(wěn)定的金融市場促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展從而形成相輔相成的經(jīng)濟(jì)體系，中國金融市場有望在長期發(fā)展中展現(xiàn)出穩(wěn)定性。
（注：本文僅代表作者觀點(diǎn)）

本文編輯徐瑾jin.xu@ftchinese.com