優(yōu)塾原創(chuàng)，轉載請后臺回復“白名單”

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“中國四大名酒”

最讓人感慨的一個

陜西西鳳酒，公司1999年成立，是國資企業(yè)，光大、中融人壽也埋伏股東之列。另有一家擁有中信證券、泛?？毓傻让餍顷嚾莸木d陽基金，為第二大股東。（中信證券，還是此次IPO保薦機構）

西鳳酒，以獨特“鳳香”的白酒香型，早在1952年的首屆全國評酒會，西鳳就與茅臺、汾酒、瀘州老窖被評為中國“四大名酒”。

2014年-2016年，西鳳酒的營業(yè)收入為33.2億、28億、28.7億；凈利潤1.6億、2.6億、3.5億；經營活動現金流量凈額-1.3億、-1.5億、7億。（注意，前兩年經營現金流還是負的）

其中，中檔酒類收入占收入比重最高，為37.39%。其次是低檔酒（28.76%）、中高檔酒（22.6%）和高檔酒（11.25%）。

產品定位中低端的西鳳酒，早早被其他三個兄弟甩了十條街。

2016年，茅臺營收388億，瀘州老窖83億，汾酒44億，西鳳酒28.7億。

2017年，茅臺品牌價值1305億，瀘州老窖318億，汾酒（杏花村）163億，西鳳酒只有100億。[1]

為何西鳳酒落后這么多？我們從其商業(yè)模式上找找答案。

西鳳酒，有完整的采購、生產、銷售體系。

從生產端看——

西鳳酒一部分自己生產（生產占比62.79%），還有一部分“合作生產”（生產占比37.21%），即貼牌生產，主要合作生產的是中低端檔、濃香型白酒。

這種貼牌模式，是由五糧液首創(chuàng)，瀘州老窖發(fā)揚光大。

西鳳酒之所以也采用貼牌生產，是為了打開自己不擅長的“濃香型”酒的市場份額，但多是中低端價位，競爭力不高。

從采購端看——

西鳳酒的生產工藝流程，需要經過“制曲→釀酒（產出基酒）→老熟陳化→成品酒”四步驟。

其中，僅釀酒環(huán)節(jié)就需要耗時1年。為了“節(jié)約時間”，西鳳酒除了自產基酒，還對外采購基酒。

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2016年，對外采購基酒的比例高達67.36%。可以說，西鳳酒并沒有花心思鉆研核心的釀酒工藝啊。

而茅臺，從其財報上看，都是自制基酒的。這個地方值得重點留意，如果你是消費者，兩瓶酒放在你面前，一瓶的基酒是全部自制的，而另外一瓶是采購外部的基酒來貼牌的，那你會更想喝誰的酒、更認可誰的品牌？

答案顯而易見。

而另一方面，盡管五糧液也采用類似貼牌的模式，但人家品牌包裝走的是一線高端路線，且渠道鋪得更廣。所以，西鳳酒自然也沒法PK。

一個是研發(fā)方面，一個是渠道，它都沒有擠進一線陣營。

至于銷售模式，從銷售端看——

99%以上的銷售收入，都是通過經銷渠道實現的，包括品牌經銷、綜合經銷。

這兩種經銷模式的區(qū)別在于品牌經銷商參與包裝設計、品牌建設等，這點，與茅臺、瀘州老窖不太一樣。

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截至目前，西鳳酒共有901家經銷商，省內188家，省外713家。而茅臺有2770家，是西鳳酒的3倍。

總的來說，西鳳酒的商業(yè)模式沒什么大問題，但是，大比例基酒外購、合作生產等情況，自主品牌的影響力不夠高。

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收入成長性

和同行比處于弱勢

2012年12月以來，“八項規(guī)定”、“六項禁令”等一系列限制“三公”消費的政策出臺，對白酒消費、特別是高檔白酒受到了沖擊。然而，殃及池魚的是，部分高檔白酒生產企業(yè)開始選擇調低產品價格，加劇了中檔白酒市場的競爭，特別是區(qū)域性白酒企業(yè)。

西鳳酒就是其中之一。

從收入的成長性看，西鳳酒的收入增長緩慢。2015年營業(yè)收入28億，同比下降15.6%；2016年白酒行業(yè)回暖，收入卻只同比增長2.3%。

而與同行業(yè)可比公司相比，西鳳酒的收入成長性還不如同行業(yè)收入增速的平均值和中值。

2015年-2016年，行業(yè)收入增長的平均值為18.78%和10.51%；中值為8.09%、7.81%。

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有意思的是，西鳳酒的營業(yè)收入波動較大，但毛利率卻保持穩(wěn)定。報告期內，毛利率分別為48.61%、50.76%、53.48%。

這是因為，西鳳酒對成品酒的定價，采用的是“成本加成法”，即按照目標毛利率核定成品酒出廠價格，而目標毛利率原則上不低于50%。

所以，這也在一定程度上保證了銷售凈利率，從而使得報告期內的凈資產收益率也在增長，分別為：8.70%、11.43%、14.74%。

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經營性現金流連續(xù)為負

IPO審核的大雷區(qū)

除了上述要點，投資者還要關注一個風險點——經營活動現金流量凈額波動很大，且前兩年連續(xù)為負數。2014-2016年，經營活動現金流量凈額-1.3億、-1.5億、7億。

為什么現金流為負？西鳳酒解釋為“存貨增加”和“經營性應付項目的減少”。

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既然這樣，那么，為什么2016年現金流又猛增到7億？據它披露，這是因為調整了對供應商付款的方式。從“主要以承兌匯票背書轉讓給供應商”，變?yōu)椤跋葘⒊袃秴R票拿去銀行質押，后再開出承兌匯票支付給供應商”。

這種拿票據質押融資的行為，反映了西鳳酒的現金流緊張。

而從流動比率、速動比率的償債能力指標上看，西鳳酒也低于同行業(yè)平均水平，投資者需要當心。

盡管經營性現金流持續(xù)為負，是IPO審核中的重大雷區(qū)。提供幾個案例，大家感受一下：

被否的典型，如國慶節(jié)前剛剛被否的上能電氣。

2014-2016年，它營收為2.11、3.46、5.48億元；凈利潤為2116.68、3363.19、3629.41萬元；經營性現金流凈額為-2210.88、-2541.48、-19.02萬元。

上能電氣，從經營現金流延伸開挖，發(fā)現越來越多的問題。經營現金流為負→應收賬款回收慢、存貨大量囤積→短期償債能力差→獨立融資能力存疑→非常規(guī)貸款、關聯方資金拆借→內控制度存在缺陷。

而過會的案例，也有一些。

科藍軟件，2017年04月25日過會，開發(fā)電子銀行、微信銀行、交易平臺等金融機構專用軟件，2014—2016年，經營活動凈現金流為-2081萬、-1.01億、-858萬，同期凈利只有3445萬、3528萬、4277萬。

德生科技，2017年09月05日過會，生產社?？?，主要客戶為政府社保部門。2014—2017年6月，經營活動凈現金流為9328萬、9276萬、-2976萬、-4121萬，同期凈利8053萬、9104萬、4872萬、2256萬。

萬隆光電，2017年09月13日過會。主營有線電視傳輸設備，主要客戶為光電運營商。2014—2017年6月，經營活動凈現金流為3100萬、-30.19萬、-316.46萬、1165.54萬，同期凈利潤3244萬、3902萬、4500萬、2675萬。

從2017年過會和被否案例情況來看，現金流持續(xù)為負、大幅波動的情況，會明顯影響過會概率，而如果再疊加債務問題、內控漏洞，就很容易被否決。

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中國特有的白酒行業(yè)

白酒，是中國特有的一種蒸餾酒，是世界六大蒸餾酒（中國白酒 Spirit、白蘭地 Brandy、威士忌 Whisky、伏特加 Vodka、金酒 Gin、朗姆酒 Rum）之一。

如今，茅臺市值破7000億人民幣，已經能比肩全球酒王帝亞吉歐，其目前市值為855.3億美元。

帝亞吉歐Diageo，來自英國，是分別在紐約和倫敦交易所上市的世界五百強公司，是全球最大的洋酒公司。旗下匯聚尊尼獲加（JohnnieWalker）、珍寶（J&B）、斯米諾（Smirnoff）、百利（Baileys）等著名品牌。

帝亞吉歐作為全球酒王，已經成為擁有多種品類的集團，而茅臺卻只做白酒、且只做醬香型白酒，如今兩家公司市值并駕齊驅，真是值得琢磨。

白酒，歷史悠久，中國的釀酒歷史，最早可以追溯到公元前10世紀的西周。但是，白酒行業(yè)成為一個市場化、規(guī)?；男袠I(yè)，是在改革開放以后。

我國白酒行業(yè)的發(fā)展，和宏觀經濟發(fā)展周期和相關產業(yè)政策緊密相關，呈現出“螺旋式上升”的特點。

從白酒產業(yè)鏈來看，上游為糧食種植業(yè)、白酒生產設備供應行業(yè)，下游為白酒批發(fā)零售業(yè)。行業(yè)利潤集中在白酒銷售端。

然而，2012年末出臺的“八項規(guī)定”和“六項禁令”，限制“三公消費”，使得白酒銷售端利潤，受到了沖擊。2012年，政務消費占比30%，2016年，政府消費銳減為5%。[2]

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從行業(yè)規(guī)模上看，2016年，規(guī)模以上的白酒企業(yè)共有1578家，累計銷售收入6,125.74億，同期增長10.07%；累計利潤總額797.15億，同期增長9.24%。

其中，高端白酒（600元以上）的市場規(guī)模約為600億，中端白酒（80-300元）的市場規(guī)模最大，約為2500-3000億。

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另外，從競爭對手來講，西鳳酒面臨的對手眾多，如：瀘州老窖、安徽古井貢酒、山西杏花村汾酒、四川郎酒、四川劍南春。（西鳳酒表示，自己的產品與茅臺、五糧液、洋河酒廠檔次不同，未構成直接競爭。）

瀘州老窖——主要產品是瀘州老窖特曲、國窖 1573等，是我國濃香型白酒的代表企業(yè)。2016年末總資產為136億，收入83億，歸母凈利潤19.28億。

安徽古井貢酒——主要產品是古井、古井貢，2016年末總資產為87.36億，收入60.17億，歸母凈利潤8.30億。

山西杏花村汾酒——主要產品是汾酒、竹葉青酒等清香型白酒，2016年末總資產為74.17億，收入44.05億，歸母凈利潤6.05億。

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IPO問題需要留意

員工涉嫌挪用票據、高管雙開

早在2016年3月，西鳳酒就申報IPO，直到今年8月，才剛剛預披露更新。

優(yōu)塾團隊研究后發(fā)現，除營收波動大、現金流波動大等財務問題外，西鳳酒還存在內控制度、生產模式等問題。

1）內控制度問題——

西鳳酒在IPO排隊期間，發(fā)生了員工涉嫌挪用票據事件，涉嫌“挪用資金罪”被批準逮捕。

這兩名員工，一名是出納，一名是資金部主管，二人是上下級關系。兩人利用工作職務之便，違規(guī)私自挪用公司銀行承兌匯票，涉嫌“挪用資金罪”被公安機關批準逮捕，涉案金額5800萬。

對此，西鳳酒表示，只是內控制度的一般性缺陷，不構成重大、重要缺陷。

理由是，公司實行財務崗位輪崗制度，票據業(yè)務量大，在發(fā)現異常時，已經及時向公安機關報案。不屬于控制環(huán)境無效、財務舞弊造成重大損失等情況，損失金額一般。

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此外，高管也發(fā)生了事情：原董事、高級管理人員，因涉嫌受賄罪，被刑事拘留，最后被“雙開”。

連續(xù)兩起性質嚴重的案件，西鳳酒的內控制度需要投資者關注。

2）銷售模式問題——

前文我們提到，西鳳酒采取“自主生產 合作生產”模式。

不過，我們發(fā)現，西鳳酒的成品酒產能利用率并不飽和，并逐年下降。2014-2016年，產能利用率為69.03%、63.12%、56.56%。

在這種情況下，西鳳酒還要采取“合作生產”，是否具備必要性和合理性？

對此，它未做解釋。

3）知識產權保護工作不到位——

報告期內，西鳳酒有4起關于商標侵權案件，目前已經進入訴訟階段，涉案金額290萬。

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證監(jiān)會在反饋中提出，是不是商標等知識產權的保護工作不到位，市場上假冒你的情況咋老發(fā)生？有沒有建立有效的知識產權保護機制？

要知道，品牌是一家白酒企業(yè)競爭力的重要壁壘，如果不愛惜，長期會對企業(yè)的形象造成不利影響。

白酒，一個獨特的行業(yè)，西鳳，一個讓人唏噓的公司。希望他們能解決上述問題，順利過會。

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尾聲

中國資本市場歷史上

最經典的財務魔術

案例已經看完，但更深入的研究還在繼續(xù)。

我們認為，公司研究能力、財務分析能力、行業(yè)研判能力，是每一個金融人都必須終生研究的技藝，沒有之一。無論你在一級市場，還是二級市場，這幾大技能，都必須掌握，才能在激烈的競爭中安身立命。

我們站在投資機構角度，像醫(yī)生一樣，解剖IPO、并購的每一個細節(jié)，將所有要點系統梳理，形成系統的研究框架。