隨著近段時間醫(yī)藥股股價節(jié)節(jié)攀上，更有甚者在公共媒體說，小市值醫(yī)藥股股價未來十年漲幅少則十倍，多則上百倍，這也是側(cè)面顯示醫(yī)藥股投資者對于醫(yī)藥股后市的樂觀預(yù)期。作為醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)水平領(lǐng)先，藥品業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋范圍廣的復(fù)星醫(yī)藥(02196-HK;600196-CN)2017年報實現(xiàn)營業(yè)收入185.3億元(人民幣；下同)，同比增加26.69%；歸屬于上市公司股東凈利潤為31.2億元，同比增加11.36%；毛利率較去年上升4.87個百分點至58.94%。

　　復(fù)星醫(yī)藥業(yè)績一如既往保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，過去十年復(fù)星醫(yī)藥業(yè)績在扣除非經(jīng)常性損益后歸屬上市公司股東的凈利潤實現(xiàn)了約22%年復(fù)合增長率，股價近十年漲幅超過八倍，市值達(dá)近千億元。而同行業(yè)具有可比性的恒瑞醫(yī)藥(600276-CN)股價近十年漲幅超過十倍，市值和市盈率均保持在復(fù)星醫(yī)藥的兩倍以上，那么是什么原因造成復(fù)星醫(yī)藥和恒瑞醫(yī)藥在估值上如此大的差別？

　　復(fù)星醫(yī)藥毛利率58.9%

　　根據(jù)2017年報數(shù)據(jù)，恒瑞醫(yī)藥營業(yè)收入138.3億元，凈利32.1億元，銷售毛利率達(dá)86.6%。從營業(yè)收入和凈利潤上看，復(fù)星醫(yī)藥絕對不遜色于恒瑞醫(yī)藥，營業(yè)收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開恒瑞醫(yī)藥，凈利潤和恒瑞醫(yī)藥基本持平，毛利潤恒瑞醫(yī)藥領(lǐng)先于復(fù)星醫(yī)藥，這也是造成復(fù)星醫(yī)藥營業(yè)收入雖然大幅超過恒瑞醫(yī)藥，但是凈利潤確小幅低于恒瑞醫(yī)藥。高毛利一般意味著公司產(chǎn)品競爭優(yōu)勢、附加值的或多或少，簡單的從毛利上看復(fù)星醫(yī)藥的競爭優(yōu)勢不及恒瑞醫(yī)藥。

　　(數(shù)據(jù)來源：公司年報)

　　研發(fā)費用隱藏利潤

　　醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)品的研發(fā)周期較長、風(fēng)險較大，從投入到產(chǎn)出效益具有時滯效應(yīng)，最終能不能為公司創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)利益很難判斷。且醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)資本化開始時間很難具體判斷。對醫(yī)藥公司而言，研發(fā)費用資本化即如何證明“完成該無形資產(chǎn)以使其能夠使用或出售在技術(shù)上具有可行性”。由于該行業(yè)還受國家法規(guī)的監(jiān)管，新藥即使研發(fā)成功，通過審批后投放到市場仍需要一段較長的時間，在后期中止或放棄研發(fā)項目的實例也不少見，因此，開始資本化具有較強(qiáng)的主觀性。

　　復(fù)星醫(yī)藥2017年研發(fā)投入金額15.2億元，研發(fā)投入占比營業(yè)收入總額的8.3%，其中資本化研發(fā)投入金額為5億元，研發(fā)投入資本化的比重為32.87%。至于恒瑞醫(yī)藥2017年研發(fā)投入金額17.59億元，研發(fā)投入占比營業(yè)收入總額的12.7%，其中資本化研發(fā)投入金額為0，研發(fā)費用全部采用費用化處理。對比來看恒瑞醫(yī)藥對于研發(fā)投入較復(fù)星醫(yī)藥較多，采用相對謹(jǐn)慎的處理方式。

　　醫(yī)藥和高科技企業(yè)研發(fā)投入越高，研發(fā)投入費用化程度越高，其費用占比則越高，營業(yè)成本就越低，高費用化使其毛利潤越高，即銷售毛利率越高。由于恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費用全部費用化，營業(yè)成本占比較低，而復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)費用資本化占比較恒瑞醫(yī)藥高，所以營業(yè)成本占比也高，因此顯得恒瑞醫(yī)藥銷售毛利潤大幅高于復(fù)星醫(yī)藥。

　　復(fù)星醫(yī)藥負(fù)債率52%

　　復(fù)星醫(yī)藥2017年公布年報總資產(chǎn)為619.7億元，總負(fù)債為322.2億元，負(fù)債率為52%。流動資產(chǎn)為150.5億元，其中貨幣資產(chǎn)為72億元；流動負(fù)債為166億元，其中短期借款為97億元，流動比率為0.9。恒瑞醫(yī)藥2017年報公布的總資產(chǎn)為180.3億元，總負(fù)債為20.9億元，負(fù)債率為11.5%,。流動資產(chǎn)為144.6億元，其中貨幣資產(chǎn)42億元；流動負(fù)債為20.5億元，流動比率為7。兩組數(shù)據(jù)清楚看出復(fù)星醫(yī)藥財務(wù)壓力過重，短期借款較多，短期償債能力較弱，而恒瑞醫(yī)藥的負(fù)債率較低，其中貨幣資產(chǎn)42億元，總負(fù)債才區(qū)區(qū)20.5億元，償債能力較好。

　　綜合看恒瑞醫(yī)藥競爭力強(qiáng)于復(fù)星醫(yī)藥，研發(fā)投入不管是從占比還是從數(shù)額上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出復(fù)星醫(yī)藥，而研發(fā)投入全部費用化，使得其利潤被低估，造成相對復(fù)星醫(yī)藥較高的估值。