一、政策篇：多管齊下，謀求政府債務(wù)的“控增量”與“化存量”

2018年以來，監(jiān)管部門密集推出了一系列針對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策文件，主要包括《關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》發(fā)改辦財(cái)金〔2018〕194號(hào)文（簡(jiǎn)稱“194號(hào)文”）、《關(guān)于做好2018年地方政府債務(wù)管理工作的通知》財(cái)預(yù)〔2018〕34號(hào)（簡(jiǎn)稱“34號(hào)文”）、《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》財(cái)金〔2018〕23號(hào)（簡(jiǎn)稱“23號(hào)文”）、《關(guān)于印發(fā)〈試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券管理辦法〉的通知》財(cái)預(yù)〔2018〕28號(hào)（簡(jiǎn)稱“28號(hào)文”）等，旨在從多個(gè)角度入手，控制地方政府債務(wù)的增量，同時(shí)更好地化解地方政府債務(wù)的存量。以下，筆者對(duì)上述幾個(gè)重磅政策的具體監(jiān)管要求進(jìn)行了梳理，并對(duì)其中重要的新增表述/內(nèi)容進(jìn)行了解讀。

（一）“194號(hào)文”：控增量

“194號(hào)文”的規(guī)范對(duì)象為企業(yè)債申報(bào)主體，主要對(duì)其治理結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量、募投項(xiàng)目、政府信用使用等提出更為明確和細(xì)化的要求（見表1）。從表中的監(jiān)管要求來看，“194號(hào)文”并沒有太多新增表述/內(nèi)容，基本上是在重申和細(xì)化之前已有的相關(guān)規(guī)定。具體而言，“194號(hào)文”要求申請(qǐng)發(fā)債主體的管理、運(yùn)營(yíng)、融資等各方面均遵循市場(chǎng)化原則，不得捆綁政府信用，不得新增政府債務(wù)。比如，企業(yè)債募投項(xiàng)目若有取得投資補(bǔ)助、運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼、財(cái)政貼息等財(cái)政性資金支持的，文件要求其取得程序和內(nèi)容的合法合規(guī)性，一是不能超出當(dāng)?shù)刎?cái)政承受能力，二是相關(guān)資金須按規(guī)定在年度預(yù)算中足額安排，跨年度實(shí)施項(xiàng)目則須列入中期財(cái)政規(guī)劃、實(shí)行三年滾動(dòng)管理，嚴(yán)格落實(shí)資金來源，這實(shí)際上就是在政府支持的提供和獲取過程中來控制政府債務(wù)的無(wú)序新增。再比如，文件要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依據(jù)企業(yè)債申報(bào)主體的財(cái)務(wù)實(shí)力和項(xiàng)目實(shí)際開展評(píng)級(jí)工作，強(qiáng)調(diào)不能將企業(yè)信用和政府信用掛鉤，這一規(guī)定將對(duì)市場(chǎng)上絕大多數(shù)城投公司的信用級(jí)別形成利空，尤其是會(huì)對(duì)新增發(fā)債平臺(tái)的信用級(jí)別產(chǎn)生抑制效應(yīng)，不過也正因?yàn)檫@樣才更有利于從發(fā)行端防范政府債務(wù)的無(wú)序新增。此外，文件中還針對(duì)合法合規(guī)的政企合作中的政府支出責(zé)任進(jìn)行了明確要求，“防止惡意拖欠企業(yè)工程款”能在一定程度上降低城投公司的回款風(fēng)險(xiǎn)，改善其現(xiàn)金流狀況，從而有利于防范城投公司出現(xiàn)大面積違約。還需提示的是，雖然“194號(hào)文”的規(guī)范對(duì)象是狹義的由發(fā)改委監(jiān)管的企業(yè)債申報(bào)主體，但對(duì)于廣義的非金融企業(yè)債券發(fā)行主體（含發(fā)改委監(jiān)管的企業(yè)債、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的公司債、交易商協(xié)會(huì)主管的債務(wù)融資工具）而言，文件中的多數(shù)要求也在現(xiàn)階段或?qū)⒃诓痪弥缶哂斜O(jiān)管效力，因此寄希望于變換債券類型而躲避監(jiān)管的做法恐難以成行。

（二）“34號(hào)文”：控增量+化存量

“34號(hào)文”的規(guī)范對(duì)象為地方政府，主要對(duì)其債務(wù)限額管理、債務(wù)置換、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理、債券管理等提出更為全面和細(xì)化的要求（見表2）。從表中的監(jiān)管要求來看，“34號(hào)文”少有新增表述/內(nèi)容，基本上承接了“國(guó)辦函〔2016〕88號(hào)文”、“財(cái)庫(kù)[2017]59號(hào)文”、“財(cái)預(yù)[2017]35號(hào)文”、“財(cái)預(yù)〔2017〕89號(hào)文”等早前發(fā)布的文件，并對(duì)已有的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了強(qiáng)調(diào)和細(xì)化。具體而言，“34號(hào)文”要求各省級(jí)財(cái)政部門進(jìn)一步提升本地區(qū)內(nèi)陸方政府債務(wù)管理工作水平，其一是通過規(guī)范債務(wù)限額管理、加快債務(wù)置換來嚴(yán)控債務(wù)增量、化解債務(wù)存量，其二是加強(qiáng)對(duì)政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)警結(jié)果的應(yīng)用，以更好地防范和化解高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的債務(wù)危機(jī)，其三是通過嚴(yán)格規(guī)范地方債資金使用、穩(wěn)步推動(dòng)專項(xiàng)債品種創(chuàng)新、完善地方債本金償還機(jī)制等來更大限度地提高政府債券資金使用效益、發(fā)揮政府規(guī)范舉債的積極作用?？梢哉f，“34號(hào)文”與此前已有的監(jiān)管文件一起為地方政府債務(wù)管理工作提供了非常全面的規(guī)范性要求和操作方法。以限額管理為例，“財(cái)預(yù)[2017]35號(hào)”將某地區(qū)新增政府債務(wù)限額的計(jì)算公式設(shè)定為：[該地區(qū)財(cái)力×系數(shù)1+該地區(qū)重大項(xiàng)目支出×系數(shù)2]×該地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)×波動(dòng)系數(shù)+債務(wù)管理績(jī)效因素調(diào)整+地方申請(qǐng)因素調(diào)整，并規(guī)定各省級(jí)政府新增限額由財(cái)政部在全國(guó)人大或其常委會(huì)批準(zhǔn)的地方政府債務(wù)規(guī)模內(nèi)測(cè)算，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后下達(dá)地方，而省本級(jí)及市縣新增限額則由省級(jí)財(cái)政部門參照上述方法，綜合考慮各地融資需求、財(cái)政實(shí)力、項(xiàng)目管理、風(fēng)險(xiǎn)防控等多種因素，在財(cái)政部下達(dá)的本地區(qū)新增限額內(nèi)測(cè)算、分配并報(bào)財(cái)政部備案。在這一基礎(chǔ)上，“34號(hào)文”進(jìn)一步明確要求地方政府債務(wù)限額分配要充分體現(xiàn)立足財(cái)力水平、防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保障融資需求、注重資金效益、公平公開透明的原則，不得超越財(cái)力實(shí)際將上級(jí)政府批準(zhǔn)的地方政府債務(wù)限額過多留用本級(jí)或下達(dá)下級(jí)。在兩個(gè)文件的監(jiān)管之下，地方政府債務(wù)限額的分配原則、方法及注意事項(xiàng)等就非常清晰了，這有利于實(shí)現(xiàn)不同地區(qū)政府債務(wù)限額與償債能力相匹配，進(jìn)而有利于防控各個(gè)地區(qū)尤其是高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加劇。

（三）“23號(hào)文”：控增量

“23號(hào)文”的規(guī)范對(duì)象為國(guó)有金融企業(yè)，進(jìn)一步明確了其參與地方建設(shè)融資的合作原則、合作方式、風(fēng)控注意事項(xiàng)及各類禁止性行為（見表3）。從表中的監(jiān)管要求來看，“23號(hào)文”少有新增表述/內(nèi)容，基本上是對(duì)早前散落在地方舉債融資監(jiān)管文件、金融監(jiān)管文件中的相關(guān)條款所進(jìn)行的系統(tǒng)性梳理，同時(shí)也有針對(duì)性地就違法違規(guī)提供融資的行為重申并細(xì)化了監(jiān)管舉措和處理辦法。具體來看，“23號(hào)文”要求國(guó)有金融企業(yè)嚴(yán)格按照市場(chǎng)化原則參與地方建設(shè)融資，不得以任何理由和形式違法違規(guī)新增地方政府債務(wù)（也包括或有債務(wù)）。比如在提供融資之前，文件要求國(guó)有金融企業(yè)履行以下幾項(xiàng)職責(zé)：（1）審慎評(píng)估融資主體的還款能力和還款來源，確保其自有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能夠覆蓋應(yīng)還債務(wù)本息；（2）按照穿透原則加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目資本金的審查，不得對(duì)資本金來源中包含名股實(shí)債、股東借款等債務(wù)性資金或存在以公益性資產(chǎn)、儲(chǔ)備土地等方式違規(guī)出資或出資不實(shí)情形的項(xiàng)目提供融資；（3）嚴(yán)格按照項(xiàng)目實(shí)際而非政府信用提供融資，項(xiàng)目現(xiàn)金流涉及可行性缺口補(bǔ)助、政府付費(fèi)、財(cái)政補(bǔ)貼等財(cái)政資金安排的，應(yīng)嚴(yán)格核實(shí)地方政府履行相關(guān)程序的真實(shí)性、合規(guī)性、完備性。再比如在隔離政府信用方面，文件要求國(guó)有金融企業(yè)履行以下幾項(xiàng)職責(zé)：（1）不得采取與地方政府及其部門簽署一攬子協(xié)議、備忘錄、會(huì)議紀(jì)要等方式開展業(yè)務(wù)，不得對(duì)地方政府及其部門統(tǒng)一授信；（2）不得主動(dòng)要求或被動(dòng)接受地方政府及其部門以任何方式明示或暗示承擔(dān)償債責(zé)任，也即在資管產(chǎn)品進(jìn)行推介時(shí)、在債券募集說明書中等任何場(chǎng)合均不可涉及存在政府信用支持的相關(guān)意思表達(dá)?？梢哉f，上述監(jiān)管條款對(duì)國(guó)有金融企業(yè)參與地方建設(shè)融資過程的幾乎每個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)都進(jìn)行了全面規(guī)范和約束，有利于更大力度地杜絕金融機(jī)構(gòu)捆綁和濫用政府信用的行為，從而能對(duì)防范政府債務(wù)無(wú)序擴(kuò)張發(fā)揮積極作用。

（四）“28號(hào)文”：控增量

“28號(hào)文”的規(guī)范對(duì)象為地方政府，主要對(duì)其試點(diǎn)發(fā)行棚改專項(xiàng)債的額度管理、預(yù)算編制、預(yù)算執(zhí)行和決算、監(jiān)督管理等方面進(jìn)行了較為系統(tǒng)和細(xì)致的規(guī)定，同時(shí)也對(duì)棚改專項(xiàng)債這一創(chuàng)新品種的關(guān)鍵要素及條款進(jìn)行了明確界定（見表4）。具體而言，“28號(hào)文”第一次明確了棚改項(xiàng)目的范圍，在以往的政策文件如“國(guó)發(fā)[2015]37號(hào)文”中基本都將棚改項(xiàng)目默認(rèn)為城鎮(zhèn)棚戶區(qū)（含城中村、城市危房）改造項(xiàng)目，“28號(hào)文”則明確將棚改項(xiàng)目的認(rèn)定范圍擴(kuò)容至國(guó)有工礦（含煤礦）棚戶區(qū)、國(guó)有林區(qū)（場(chǎng)）棚戶區(qū)和危舊房、國(guó)有墾區(qū)危房改造項(xiàng)目，這就在很大程度上擴(kuò)大了棚改專項(xiàng)債的適用范圍。同時(shí)，棚改專項(xiàng)債在債券期限的要求上也有所放松，此前推出的土儲(chǔ)專項(xiàng)債、收費(fèi)公路專項(xiàng)債均明確規(guī)定不可超過15年，但“28號(hào)文”補(bǔ)充了“可根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際適當(dāng)延長(zhǎng)”這一表述，意味著棚改專項(xiàng)債作為項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的創(chuàng)新品種在期限上首次被允許突破15年，這更有利于實(shí)現(xiàn)償債資金和項(xiàng)目收益之間的銜接，從而能一定程度地緩解地方政府的償債壓力?？偟膩碚f，棚改專項(xiàng)債的推出對(duì)融資平臺(tái)發(fā)行的用于棚改項(xiàng)目的城投債具有替代作用，但這種替代體現(xiàn)在融資階段，并不妨礙融資平臺(tái)通過合法合規(guī)的程序繼續(xù)承接棚改相關(guān)的業(yè)務(wù)，也即平臺(tái)仍然可以作為棚改項(xiàng)目的承接主體、實(shí)施主體，在新預(yù)算法、政府采購(gòu)法、招標(biāo)投標(biāo)法、政府購(gòu)買服務(wù)管理辦法等的監(jiān)管框架下與地方政府簽署符合市場(chǎng)化原則的合同并開展項(xiàng)目的建設(shè)與運(yùn)作，而所需資金恰恰可以來自于棚改專項(xiàng)債的募集資金。這種情況下，平臺(tái)承接棚改項(xiàng)目相關(guān)的業(yè)務(wù)時(shí)，反而在回款方面相較以往更加地有保障，進(jìn)而能使平臺(tái)的信用資質(zhì)得到相應(yīng)的改善?？梢哉f，棚改專項(xiàng)債的推出既能有效防控地方政府以棚改名義違法違規(guī)增加隱性負(fù)債，阻止政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加劇和擴(kuò)散，還能改善棚改項(xiàng)目實(shí)施主體（包括平臺(tái)）的回款狀況，在一定程度上降低信用債市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，為了更好地實(shí)現(xiàn)“控增量”與“化存量”的政策效應(yīng)，2018年以來財(cái)政部等相關(guān)部門的監(jiān)管思路明確轉(zhuǎn)向“多管齊下”，也即對(duì)地方政府、城投公司、參與地方政府建設(shè)融資的國(guó)有金融企業(yè)同時(shí)進(jìn)行約束，杜絕其中任何一方通過任何方式違法違規(guī)加劇政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在這一次的政策沖擊波之下，市場(chǎng)上有很多觀點(diǎn)認(rèn)為城投公司將大面積消亡，城投債也將于2018年爆發(fā)大量違約，可以說受此影響“城投信仰”已徹底成為了過去時(shí)。不過，本文認(rèn)為上述政策的本意并非一刀切地打壓城投公司的所有融資和經(jīng)營(yíng)行為，而是要求其融資和經(jīng)營(yíng)行為處在合法合規(guī)的范圍內(nèi)，不再因?yàn)槿魏尾缓戏?、不合?guī)的操作導(dǎo)致政府債務(wù)的新增。換言之，對(duì)當(dāng)下的城投公司而言，“走正道則存長(zhǎng)世，謀邪路則恨半生”，盡快改變“背靠市長(zhǎng)、面向市場(chǎng)”的生存模式，進(jìn)一步理順自身和政府之間的關(guān)系，以相對(duì)平等的身份和符合商業(yè)規(guī)則的模式去開展政府性業(yè)務(wù)，才是其得以存續(xù)和發(fā)展的最佳選擇，相反以往那種濫用政府信用、權(quán)利義務(wù)界限模糊的老路則只會(huì)讓其陷入更大的生存困境。

二、盡調(diào)篇：與時(shí)俱進(jìn)，避免方向跑偏和重大遺漏

從第一節(jié)的政策解析可知，進(jìn)入2018年之后城投公司所面臨的外部環(huán)境更加嚴(yán)峻，轉(zhuǎn)型壓力也進(jìn)一步加大，由此也必然地引發(fā)其信用特征出現(xiàn)較大的變化，尤其是與地方政府信用的隔離將越來越明顯。鑒于此，本文建議參與城投公司相關(guān)業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)盡快修訂盡職調(diào)查的思路，避免出現(xiàn)方向跑偏和重大遺漏，以提高決策的可靠性和準(zhǔn)確率。具體來看，城投公司的盡調(diào)清單應(yīng)包括但不限于以下幾個(gè)方面：

（一）基礎(chǔ)資料

1．歷史沿革

以股權(quán)為脈絡(luò)，對(duì)公司設(shè)立至最近一期末的股權(quán)變動(dòng)情況（如股轉(zhuǎn)、增資等）進(jìn)行梳理，同時(shí)也要考察出資到位情況、出資形式等。

2．治理結(jié)構(gòu)

（1）公司組織形式，考察其屬于有限責(zé)任公司，還是屬于股份有限公司，是否為國(guó)有獨(dú)資公司等；

（2）公司章程，考察其是否符合公司法、證券法等有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定；

（3）公司股東會(huì)職權(quán)、議事方式、表決程序等（若為國(guó)有獨(dú)資公司，則不需要）；

（4）公司董事會(huì)構(gòu)成、職責(zé)、議事方式、表決程序等（若未設(shè)立監(jiān)事會(huì)，則考察執(zhí)行董事設(shè)立情況）；

（5）公司監(jiān)事會(huì)構(gòu)成、職責(zé)、議事方式、表決程序等（若未設(shè)立監(jiān)事會(huì)，則考察監(jiān)事設(shè)立情況）。

3．股權(quán)結(jié)構(gòu)

（1）最近一期末的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖；

（2）最近一期末的控股股東/實(shí)際控制人情況；

通常，城投公司的控股股東/實(shí)際控制人為地方政府及其所屬部門或法人。若為前者，需要考察其區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財(cái)政實(shí)力、債務(wù)負(fù)擔(dān)等情況；若為后者，需要考察其主要股東、成立日期、注冊(cè)資本、主要業(yè)務(wù)、主要資產(chǎn)情況、最近一期末合并財(cái)務(wù)報(bào)表（了解是否經(jīng)審計(jì)）的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、所持有的公司股份或股權(quán)被質(zhì)押或存在爭(zhēng)議的情形等，同時(shí)還要考察證監(jiān)會(huì)證券期貨市場(chǎng)失信信息公開查詢平臺(tái)、人民銀行征信系統(tǒng)、全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)、國(guó)家稅務(wù)總局的重大稅收違法案件信息公布欄、最高人民法院失信被執(zhí)行人信息查詢平臺(tái)等顯示的該控股股東/實(shí)際控制人的誠(chéng)信狀況等。

（3）最近一期末的股東名冊(cè)及前十大股東情況（若有）。

4．組織架構(gòu)

最近一期末的組織架構(gòu)圖，反映其職能部門設(shè)置情況及其下轄的子公司、分公司情況。

5．管理團(tuán)隊(duì)

（1）確認(rèn)是否存在黨政機(jī)關(guān)公務(wù)人員未經(jīng)批準(zhǔn)在公司兼職或任職的情形；

（2）董、監(jiān)、高的個(gè)人簡(jiǎn)歷、征信情況等；

（3）核心部門（如財(cái)務(wù)部、融資部、項(xiàng)目管理部等）負(fù)責(zé)人的專業(yè)資歷、經(jīng)驗(yàn)等。

6．人員結(jié)構(gòu)

最近一期末的人員結(jié)構(gòu)圖，反映其專業(yè)結(jié)構(gòu)、學(xué)歷結(jié)構(gòu)。

7．證照資質(zhì)

（1）營(yíng)業(yè)執(zhí)照（三證合一）；

（2）專業(yè)資質(zhì)情況，是否具備工程勘察、設(shè)計(jì)、施工、監(jiān)理、造價(jià)咨詢、招商代理等專業(yè)資質(zhì)、房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)。

8．重大資產(chǎn)重組

主要考察報(bào)告期內(nèi)是否發(fā)生重大資產(chǎn)重組，包括整體劃轉(zhuǎn)、資產(chǎn)劃入、資產(chǎn)劃出、資產(chǎn)置換、并購(gòu)重組等事項(xiàng)及其影響。

9．其他事項(xiàng)

主要考察其是否存在訴訟、仲裁或行政處罰等情況。

（二）內(nèi)控制度

1．財(cái)務(wù)管理制度

主要考察其是否就貨幣資金、應(yīng)收賬款、存貨、關(guān)聯(lián)交易、物資/設(shè)備采購(gòu)、內(nèi)部往來、資金支付、全面預(yù)算管理及財(cái)務(wù)監(jiān)控等建立完善、清晰的制度。

2．投資管理制度

主要考察其是否就權(quán)益性投資、債權(quán)投資等對(duì)外投資的論證、決策、審批、實(shí)施、監(jiān)控、績(jī)效評(píng)估等建立完善、清晰的制度。

3．融資管理制度

主要考察其是否就借款計(jì)劃的擬定、審批與執(zhí)行，融資款項(xiàng)的使用情況及效果，控股子公司籌融資方案的審核、資金使用情況報(bào)告的編制等建立完善、清晰的制度。

4．業(yè)務(wù)合同管理制度

主要考察其是否就合同談判、簽訂、審查、變更或解除、糾紛處理以及合同管理的基礎(chǔ)工作（如建立合同檔案、建立合同管理臺(tái)賬等）制定完善、清晰的制度。

（備注：隨著政策環(huán)境的變化和轉(zhuǎn)型進(jìn)程的推進(jìn)，地方政府對(duì)于城投公司而言除了是控股股東/實(shí)際控制人，更是客戶，甚至是第一大客戶，因此在合同關(guān)系上的合法合規(guī)性要求明顯增多，同時(shí)商業(yè)化特征也將更加突出，因此建立更加完善、清晰的業(yè)務(wù)合同管理制度是很有必要的。）

5．工程項(xiàng)目管理制度

主要考察其是否就工程項(xiàng)目（包括新建、改擴(kuò)建）的投資計(jì)劃、可行性論證、決策、立項(xiàng)、實(shí)施、階段性驗(yàn)收、綜合驗(yàn)收、審計(jì)、決算、試運(yùn)營(yíng)等建立完善、清晰的制度。

6．其他制度

考察公司其他制度的完備性、合理性，如勞動(dòng)人事管理制度、薪酬管理制度等。

（二）經(jīng)營(yíng)情況

1．業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

主要考察其主營(yíng)業(yè)務(wù)的類別、各類業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、綜合毛利率及其變化趨勢(shì)。若出現(xiàn)收入、成本、毛利率的大幅波動(dòng)，需考察具體原因。

2．業(yè)務(wù)模式

主要考察其主營(yíng)業(yè)務(wù)的來源、與地方政府的緊密性程度、業(yè)務(wù)公益性特征/經(jīng)營(yíng)性特征的強(qiáng)弱、開展業(yè)務(wù)的具體模式、獲取報(bào)酬的方式等。

3．重大合同

主要考察其當(dāng)前階段擬簽訂、正在履行的重大合同文件（如與地方政府簽訂的政府購(gòu)買服務(wù)合同、PPP項(xiàng)目合同等），關(guān)注條款設(shè)置是否合法合規(guī)、是否有利于保障自身權(quán)益等。

（備注：對(duì)于城投公司而言，多數(shù)合同都是與地方政府簽署。在城投公司信用和地方政府信用“不分家”的情況下，合同多以委托代建協(xié)議的形式來簽署，其中權(quán)責(zé)界限、違約責(zé)任等均不夠清晰，導(dǎo)致大量應(yīng)收政府款項(xiàng)的產(chǎn)生，資金占用情況很嚴(yán)重；但在城投公司信用和地方政府信用之間的關(guān)聯(lián)越來越稀釋的情況下，就非常有必要規(guī)避掉合同瑕疵，避免產(chǎn)生糾紛，損害自身權(quán)益。）

4．政府支持

主要考察其取得的來自政府的資產(chǎn)性支持、收入性支持、債務(wù)性支持及其程序、內(nèi)容上是否合法合規(guī)，比如其在建項(xiàng)目取得的投資補(bǔ)助、運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼、財(cái)政貼息等財(cái)政性資金支持是否超出當(dāng)?shù)刎?cái)政承受能力、相關(guān)資金是否按規(guī)定在年度預(yù)算中足額安排或列入中期財(cái)政規(guī)劃。此外，還需要考察其是否取得來自政府的承諾性支持，如為其融資出具擔(dān)保函、承諾函、領(lǐng)導(dǎo)批示等，此類支持方式不符合新預(yù)算法、43號(hào)文、50號(hào)文等的要求，需撤銷或替換。

5．主要客戶

主要考察其前五名客戶的名稱、與公司的關(guān)系、銷售內(nèi)容、銷售收入金額及占比、業(yè)務(wù)往來中是否出現(xiàn)過重大違約等。

（備注：對(duì)于城投公司而言，其最重要的客戶通常就是地方政府，但隨著轉(zhuǎn)型的推進(jìn)和市場(chǎng)化程度的提高，城投公司在項(xiàng)目管理、工程施工、工程設(shè)計(jì)等方面的專業(yè)能力也將有所提升，這種情況下其對(duì)政府的依賴度可能會(huì)有所下降，客戶的多元化程度有望提升，因此有必要更詳細(xì)地了解客戶情況。）

6．在建、擬建項(xiàng)目

主要考察其在建、擬建項(xiàng)目的名稱、建設(shè)單位（母公司/子公司）、土地性質(zhì)、投資總額、已投資金額、尚需投資金額、建設(shè)周期、進(jìn)度、資金來源等。

若債務(wù)性資金對(duì)應(yīng)具體的項(xiàng)目，需要通過查驗(yàn)國(guó)土、規(guī)劃、環(huán)評(píng)、能評(píng)、安評(píng)、可研、立項(xiàng)、備案、審批等文件，并結(jié)合最新的監(jiān)管要求，重點(diǎn)考察募投項(xiàng)目的真實(shí)性、合規(guī)性、財(cái)務(wù)效益等。

7．轉(zhuǎn)型情況

通過其工作總結(jié)、后續(xù)發(fā)展計(jì)劃等的查閱、現(xiàn)場(chǎng)訪談等，考察其在公司治理及管理、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、融資等方面進(jìn)行了怎樣的轉(zhuǎn)型準(zhǔn)備和實(shí)踐，了解其轉(zhuǎn)型方向及其合理性、可操作性。

8．競(jìng)爭(zhēng)地位

通過對(duì)其經(jīng)營(yíng)情況的全面了解，判斷其在目標(biāo)市場(chǎng)中所占據(jù)的位置：1在主營(yíng)業(yè)務(wù)所處區(qū)域內(nèi)，還有哪些企業(yè)與其存在明顯的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系；2與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，具有哪些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)；3未來將通過什么方式方法鞏固和提升目前的競(jìng)爭(zhēng)地位。

（三）財(cái)務(wù)情況

1．主要資產(chǎn)

（1）確認(rèn)其資產(chǎn)的真實(shí)有效性，識(shí)別并剔除公益性資產(chǎn)（如公立學(xué)校、公立醫(yī)院、公共文化設(shè)施、公園、公共廣場(chǎng)、機(jī)關(guān)事業(yè)單位辦公樓、市政道路、非收費(fèi)橋梁、非經(jīng)營(yíng)性水利設(shè)施、非收費(fèi)管網(wǎng)設(shè)施等）和不合規(guī)資產(chǎn)（如儲(chǔ)備土地使用權(quán)）；

（2）以穿透原則考察其主要資產(chǎn)的情況：1提供固定資產(chǎn)總賬、臺(tái)賬，大額固定資產(chǎn)的權(quán)屬證明文件及資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，入賬依據(jù)、入賬方式、折舊政策；2提供存貨明細(xì)表，了解存貨的具體類別、形成原因、跌價(jià)準(zhǔn)備等信息；3提供無(wú)形資產(chǎn)明細(xì)表，尤其要重點(diǎn)了解土地使用權(quán)的取得時(shí)間、取得方式（招拍掛、劃撥）、取得的代價(jià)、可使用年限等；4提供前五大應(yīng)收賬款客戶的名稱、與公司的關(guān)系、形成原因、賬面余額及占比、賬齡分布、壞賬準(zhǔn)備等；

（3）確認(rèn)其主要資產(chǎn)的受限情況，包括因融資而被抵質(zhì)押的情形以及因其他異常原因而被查封、扣押、凍結(jié)的情形。

2．債務(wù)與融資

（1）提供債務(wù)明細(xì)表，列明金額、類別（銀行借款/發(fā)行債券/債權(quán)信托/融資租賃）、期限（起止日）、利率、性質(zhì)（政府債務(wù)/企業(yè)債務(wù)）、擔(dān)保方式（第三方擔(dān)保/關(guān)聯(lián)方擔(dān)保/抵質(zhì)押擔(dān)保/無(wú)擔(dān)保）、償債來源（政府債置換/自籌）等，確認(rèn)其總體的債務(wù)余額、到期分布、償還安排；

（2）提供除普通債務(wù)性融資以外的其他融資情況，如資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金等。

3．重要權(quán)益投資

主要考察其對(duì)被投資企業(yè)（子公司/合營(yíng)企業(yè)/聯(lián)營(yíng)企業(yè)）的投資情況，包括控制程度、投資數(shù)額、獲利能力、資產(chǎn)減值計(jì)提及其合理性等。

4．對(duì)外擔(dān)保

提供對(duì)外擔(dān)保明細(xì)表，列明被擔(dān)保單位、所屬行業(yè)（兩個(gè)維度：行業(yè)集中度、產(chǎn)業(yè)政策）、企業(yè)性質(zhì)（國(guó)企/民企/外資/中外合資）、企業(yè)規(guī)模、擔(dān)保金額、擔(dān)保期限（起止日）、擔(dān)保方式、是否有反擔(dān)保等，考察代償風(fēng)險(xiǎn)的大小。

5．財(cái)務(wù)指標(biāo)異常變動(dòng)

就財(cái)務(wù)報(bào)表縱向比較變動(dòng)超過30%以上的指標(biāo)說明原因。

（四）獨(dú)立性經(jīng)營(yíng)情況

結(jié)合公司治理、內(nèi)控制度、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)表現(xiàn)等各方面的情況，判斷其在業(yè)務(wù)、人員、資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)方面是否擁有充分的獨(dú)立性。

（備注：在當(dāng)前的政策環(huán)境下，城投公司無(wú)法再較為“自由”地使用政府信用，這意味著新增債務(wù)無(wú)法再被認(rèn)定為政府債務(wù)，而是大概率需要自籌資金還本付息。這種情況下，若城投公司繼續(xù)在業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等方面與地方政府糾纏不清，則很可能在回款方面落入被動(dòng)局面，從而導(dǎo)致資金鏈的加劇緊繃，顯然利空效應(yīng)大于利好效應(yīng)。因此，在對(duì)城投公司的基礎(chǔ)資料、內(nèi)控制度、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等進(jìn)行全方位的考察之后，建議中介機(jī)構(gòu)對(duì)其獨(dú)立性經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行綜合判斷并給出最終結(jié)論，這也是對(duì)整個(gè)盡調(diào)的總結(jié)和升華。）

三、結(jié)論

對(duì)于城投公司而言，2018年無(wú)疑仍是“監(jiān)管大年”，重磅政策陸續(xù)推出，市場(chǎng)情緒越發(fā)悲觀。近期，筆者收到了諸多來自市場(chǎng)參與者的提問，比如到底2018年城投債會(huì)不會(huì)發(fā)生大面積違約、到底2018年城投公司會(huì)不會(huì)出現(xiàn)一大批倒閉等，這顯示出城投信仰確實(shí)經(jīng)歷著實(shí)質(zhì)性的趨弱。不過，筆者認(rèn)為目前市場(chǎng)參與者不宜過多糾結(jié)“大而空”的問題，而是應(yīng)該及時(shí)、準(zhǔn)確地把握政策意圖、掌握政策要領(lǐng)，并發(fā)揮更大限度的主觀能動(dòng)性去做盡調(diào)，切中企業(yè)、項(xiàng)目的實(shí)際去識(shí)別和判斷風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，市場(chǎng)上各家城投公司在平臺(tái)地位、公司治理與管理、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)資質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模與質(zhì)量等方面各有差異，所以一概而論的做法并不可取。