在美聯(lián)儲周三維持利率不變，市場仍預(yù)計(jì)下個月美聯(lián)儲100%會加息之后，香港金融管理局(HKMA)總裁陳德霖周四（5月3日）發(fā)出警告稱，美國正處于加息周期，在聯(lián)系匯率制度下，香港利率也會隨美息逐步上升。

陳德霖還在這份聲明中稱，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲6月會加息，由于港美息差吸引套息交易，港元轉(zhuǎn)弱并觸發(fā)金管局的弱方兌換保證，資金開始流出港元；隨著資金流出、銀行總結(jié)余減少，港元流動性會逐漸收緊，為港元利息正?；峁└鄺l件。

自4月12日以來，香港金管局已12次入市承接港元沽盤，規(guī)模達(dá)到513億港元，銀行體系總結(jié)余下降至1285.2億港元。但與此同時，港元匯率仍然在7.845的低位徘徊，再次推高了“港幣保衛(wèi)戰(zhàn)”的熱度，有市場人士擔(dān)憂這意味著香港持續(xù)遭遇資本外流。

實(shí)際上，港幣走得如此貧弱僅是香港金管局在2005年優(yōu)化聯(lián)系匯率制度后13年來首次因港元下跌觸發(fā)弱方兌換保證入市干預(yù)。那么，港幣走勢為啥會如此貧弱，甚至迫使香港金管局屢次出手，拋售大量外儲，才勉強(qiáng)將其穩(wěn)定在7.85水平一線?

一方面，自2017年以來美元Libor和港元Hibor息差持續(xù)擴(kuò)大，近期三月期Libor和Hibor之間的利差已擴(kuò)大至100bp。短線套利投資者就可以持續(xù)進(jìn)行賣出低息港元、持有高息美元的套息交易，導(dǎo)致港元匯率快速下跌。

雖經(jīng)過香港金管局的調(diào)控，港幣-美元之間的息差已大幅收窄，從而消除了一些進(jìn)入套利交易的誘惑，但目前仍保持在75-80基點(diǎn)之間，如果后續(xù)美聯(lián)儲加息，香港也不得不同步上調(diào)當(dāng)前利率水平。

另一方面，自去年初以來，美元指數(shù)從103逐步下跌，一度跌到88附近，目前美元指數(shù)在90附近徘徊，美元指數(shù)長期疲軟，港幣與美元又直接掛鉤，使得港幣也會受此拖累。所以美元指數(shù)一旦觸及歷史低位附近，港幣也將觸發(fā)弱方兌換保證7.85。

金管局十多次出手承受港元沽盤，一時之間，“港元保衛(wèi)戰(zhàn)”再次打響的聲音四起，甚至有媒體將其與1998年國際炒家對港幣的連續(xù)攻擊相提并論。但是我們卻認(rèn)為，近期港元持續(xù)走弱的原因在于息差擴(kuò)大造成套息交易頻繁，即利差主導(dǎo)了港元匯率走弱，并非受到資本外流沖擊，所以暫時并不足慮。但是港元保衛(wèi)戰(zhàn)背后也存在著較大隱憂，這應(yīng)該引起港府的高度重視。

首先，聯(lián)系匯率制度是否可行？目前實(shí)行的是聯(lián)系匯率，這就等于在金融危機(jī)后被動采納了美國的寬松貨幣政策，導(dǎo)致大量資金流入香港市場，這就暴露了很大的局限性。也就是說，香港經(jīng)濟(jì)何時要寬松或收緊，都要跟著美聯(lián)儲步伐走。目前香港經(jīng)濟(jì)要寬松，但美聯(lián)儲卻在收緊貨幣政策。

不過，香港經(jīng)濟(jì)學(xué)界卻認(rèn)為，香港貨幣當(dāng)局認(rèn)為一旦開始討論這個問題就會給市場以無限的想象空間，比如香港是不是準(zhǔn)備放棄這個制度，恐怕會引起資本市場的一系列連鎖反應(yīng)。而每當(dāng)要討論這個話題時，市場總是處于動蕩不安的時候，此時也不再具備改善的條件。

對此，我們認(rèn)為，港元的浮動區(qū)間，一直在7.75－7.85的浮動區(qū)間在這35年來都保持不變，早已脫離了經(jīng)濟(jì)基本面。港元與美元掛鉤的缺陷在于香港不能實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策，而要被動接受美聯(lián)儲的貨幣政策

所以，金管局應(yīng)該考慮采納SDR當(dāng)日匯率兌換港元，就是港元與一籃子貨幣掛鉤（包括美元、歐元、人民幣、英鎊）。如此一來，香港將采納SDR貨幣發(fā)行國的平均貨幣政策。

再者，香港利率上行，可能會引發(fā)資產(chǎn)價格下行的風(fēng)險。據(jù)香港一家權(quán)威機(jī)構(gòu)判斷，香港的銀行可能很快會在十多年來首次上調(diào)最優(yōu)惠貸款利率。預(yù)計(jì)2018年香港最優(yōu)惠貸款利率可能上升75個－100個基點(diǎn)。港元利率將趨于上升，這意味著貨幣政策緊縮已在路上，這會對高估值的房地產(chǎn)市場帶來較高的風(fēng)險。

對此，我們認(rèn)為，香港房價已突破1997年新高，盡管港府使得出了各種“辣招”予以調(diào)控，但是香港房價卻一騎絕塵，目前香港經(jīng)濟(jì)依賴于房地產(chǎn)，當(dāng)?shù)鼐用裆罡蟹績r過高。香港市場主要是內(nèi)陸投資性需求在購房，而一旦利率持續(xù)走高，就會導(dǎo)致購房者成本上升，香港資產(chǎn)價格難保不出現(xiàn)劇烈動蕩。

最后，香港的外儲究竟還能撐多久？針對港幣走弱，香港金管局頻頻出手捍衛(wèi)港幣，這導(dǎo)致外儲快速流失。金管局樂觀表示，香港目前持有的外匯儲備是基礎(chǔ)貨幣的2倍，本幣M3的0.47倍。同時，香港財(cái)政連年盈余，財(cái)政儲備占GDP36％，這些都可被視作穩(wěn)定市場的“彈藥”。

但是我們也要看到，金管局最近這12次出手拯救匯市，已經(jīng)耗費(fèi)了不少“彈藥”，如果資產(chǎn)泡沫破裂，導(dǎo)致價格下行，香港又是自由之市場，不像內(nèi)陸對資金流出有管制措施，那么光靠拋售外儲來穩(wěn)定港幣，恐怕結(jié)果難以預(yù)料。也就是說，香港的外儲能否抵御得了一次由資產(chǎn)價格下行導(dǎo)致的金融危機(jī)，誰心里都沒有譜。

從表面上看，為了守住港幣的7.85的底線，香港貨幣當(dāng)局成功的展開了一場“港元保衛(wèi)戰(zhàn)”。但是實(shí)際上我們看到，在此背后的聯(lián)系匯率制度的缺陷、資產(chǎn)泡沫的隱憂，以及外儲能否抵御得了新一輪金融危機(jī)的沖擊？

我們擔(dān)憂的是，受到利率提升的影響，一旦資產(chǎn)價格下行，大量資金外流，將會給香港經(jīng)濟(jì)和金融體系帶來劇烈的動蕩，而且目前香港還是一個資金可以自由出入的市場，其結(jié)果就很難預(yù)料。