從資管新規(guī)第二十二條及二十七條的表述來看，狹義嵌套應(yīng)至少具備以下特征：

（1）嵌套特指資管產(chǎn)品之間的投資關(guān)系，資管產(chǎn)品投資于非資管產(chǎn)品，不構(gòu)成嵌套；

（2）兩個嵌套的資管產(chǎn)品在底層資管產(chǎn)品層面應(yīng)體現(xiàn)為委托或信托法律關(guān)系，其他獨立于底層資管產(chǎn)品合同之外的法律關(guān)系不構(gòu)成嵌套；

（3）除投資于公募基金外，任何兩個資管產(chǎn)品間按照上述原則進行投資，均構(gòu)成嵌套。

多層嵌套的來源

在資管新規(guī)出臺之前，資產(chǎn)管理領(lǐng)域的法律規(guī)范由不同的監(jiān)管部門分頭出臺，規(guī)范體系寬嚴不一，立法碎片化嵌入證監(jiān)、銀監(jiān)、保監(jiān)乃至地方金融辦等各監(jiān)管機構(gòu)。多層嵌套便是根源于資產(chǎn)管理行業(yè)長期以來的割裂監(jiān)管，是各類資管產(chǎn)品套利的工具。多層嵌套目的何在

多層嵌套尤其是三層以上的嵌套，其動機往往逃不過套利，以最終目的劃分，歸納起來大概有以下幾種類型：

1、規(guī)避合格投資者制度

自2014年底《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》頒布以來直至資管新規(guī)落地，雖政出多門，但整個私募資產(chǎn)管理市場仍基本上建立了相對統(tǒng)一的合格投資者制度，除銀行理財在認購起點上比較特殊外，包括私募投資基金、信托計劃、證券期貨資管計劃以及保險資管計劃在內(nèi)的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品認購起點均為100萬，此外對投資者的家庭資產(chǎn)/金融資產(chǎn)/凈資產(chǎn)提出了一些大同小異的要求。

但通過多層嵌套的資管產(chǎn)品，這種交易結(jié)構(gòu)最終的結(jié)果是，本來以100萬人民幣作為認購起點的私募基金或者集合資金信托計劃，可以通過通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺1萬元甚至更低的認購起點即可認購，監(jiān)管套利意圖昭然若揭。

2、規(guī)避投資范圍、監(jiān)管指標，隱蔽資金來源

根據(jù)投資范圍對資管產(chǎn)品進行分類，進而實施有差別的監(jiān)管，無論在新規(guī)頒布前還是頒布后，都是重要的監(jiān)管邏輯。如在新規(guī)頒布前，根據(jù)私募基金投資范圍的不同，私募投資基金分為證券類、股權(quán)類、創(chuàng)投類及其他類；在新規(guī)頒布后，所有的資管產(chǎn)品均根據(jù)其投資標的分為固定收益類、權(quán)益類、商品及金融衍生品類以及混合類。

針對不同的投資范圍對資管產(chǎn)品實施分類監(jiān)管，絕對不僅僅是為了讓監(jiān)管顯得更有條理，其往往與具體的監(jiān)管指標掛鉤。準確識別資管產(chǎn)品的投資范圍，是監(jiān)管機構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品實施有效監(jiān)管的前提。

在穿透標準未明確及資管產(chǎn)品嵌套層級未明確之前，實踐中為規(guī)避監(jiān)管機構(gòu)對于頂層資管產(chǎn)品投資范圍及監(jiān)管指標的限制，普遍存在著通過多層嵌套規(guī)避投資范圍的套利沖動。

例如按照銀監(jiān)會的監(jiān)管要求信托計劃不能向不符合“432”標準的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放信托貸款，但通過認購私募基金的份額，由私募基金對房地產(chǎn)企業(yè)進行明股實債或股東借款等債性投資在證監(jiān)會層面則不受限制，這種結(jié)構(gòu)直到中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下稱“基金業(yè)協(xié)會”）針對熱點城市的住宅項目融資出臺“4號文”才宣告結(jié)束。

3、規(guī)避杠桿約束

例如按照《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理規(guī)定》（即“新八條底線”）的規(guī)定，股票類和混合類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品杠桿率不得超過1倍，即便是固定收益類最高杠桿比例亦不得超過3倍。但是通過設(shè)置嵌套，以并不違反上述規(guī)定杠桿率的券商資管計劃，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計，其杠桿率往往遠超規(guī)定。

多層嵌套

向上無法識別最終的投資者

向下無法識別投資的底層資產(chǎn)

最終導(dǎo)致監(jiān)管失靈多層嵌套監(jiān)管難點

資管新規(guī)將多層嵌套列為重點整治對象，同時提出明確的“兩層嵌套”限制，可以看成資管新規(guī)對于多層嵌套提供了一勞永逸的解決方案。但事實上，由于狹義嵌套內(nèi)涵和外延的局限，同時穿透式監(jiān)管更多的作為一種監(jiān)管理念被提及但并未樹立具體可行的穿透標準，在“創(chuàng)新”沖動勃發(fā)的資管領(lǐng)域，實質(zhì)上的多層嵌套仍有運作空間。

狹義嵌套局限

單以私募范疇為例來說明：與銀行理財計劃、信托計劃、證券期貨資管計劃、保險資管計劃以及契約型基金等標準化合約不同，有限合伙型基金與公司型基金除了是基金外，同時首先是一個合伙企業(yè)或公司。如此，兩個比較現(xiàn)實的問題凸顯出來：一個普通的合伙企業(yè)或公司與一只合伙型或公司型的私募基金，其界限到底在哪里？如果界限不明，是否可以通過刻意的設(shè)計讓一個合伙企業(yè)或公司成為或不成為一只基金？

《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二條規(guī)定：“本辦法所稱私募投資基金（以下簡稱私募基金），是指在中國境內(nèi)，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金。非公開募集資金，以進行投資活動為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)，資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登記備案、資金募集和投資運作適用本辦法?！?/p>

根據(jù)上述規(guī)定，判斷合伙企業(yè)或公司是否屬于基金的標準其實相當(dāng)寬泛，是否以投資活動為目的說到底屬于心理活動，而任何一個合伙企業(yè)或公司無論其經(jīng)營范圍如何，均具備對外投資的功能。

基于此，滿足以下要素可以使一個合伙企業(yè)或公司避免成為基金：

（1）不進行任何非公開募集行為；

（2）非私募基金管理人擔(dān)任GP，不委托私募基金管理人進行委托管理；

（3）企業(yè)名稱及經(jīng)營范圍中避免出現(xiàn)投資類字眼。

而反其道而行之，一個合伙企業(yè)或公司也可以被設(shè)立為一只基金。

在實踐中，除了私募基金管理人自行發(fā)起設(shè)立私募基金外，資產(chǎn)管理機構(gòu)在發(fā)起設(shè)立各類資管產(chǎn)品后，常常需要一個穩(wěn)定的載體與交易對手方在投資運作方面重新分配權(quán)利和義務(wù)，而這種穩(wěn)定的載體非合伙企業(yè)或公司莫屬，且尤以有限合伙為佳，僅僅為了實現(xiàn)這一功能，在上層資管產(chǎn)品已經(jīng)備案的前提下，底層的合伙企業(yè)或公司再設(shè)立為基金已完全沒有必要。

穿透監(jiān)管受阻

現(xiàn)如今，穿透式監(jiān)管還處于起步階段，更多的作為一種監(jiān)管理念被提出，具體可行的穿透標準尚未確立，執(zhí)行層面尚有時間需要等待。

例如對于實業(yè)類企業(yè)而言，穿透監(jiān)管所要面臨的情況非常復(fù)雜。原因在于，貨幣不屬于特定物，如果一個實業(yè)類企業(yè)通過資管產(chǎn)品獲得融資，在其自有資金相對充沛的情況下，完全可以在嚴格按照約定用途使用融資資金的前提下，用融資資金置換出自有資金，然后以自有資金投向特定標的。如果對實業(yè)類企業(yè)的該等行為實施穿透監(jiān)管，在操作層面將很難把握正常監(jiān)管與干涉企業(yè)自主經(jīng)營的界限，事實上不具有任何可行性。

以此看來，私募乃至整個資管市場的監(jiān)管之路都還很漫長，但隨著監(jiān)管部門的重視和發(fā)展，市場整體定會走向良好的態(tài)勢，更加規(guī)范。私募牛管家

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